作者|略大參考 楊知潮
財報和業績會的作用是與公衆溝通，向公衆解惑。但這個財報季，它反倒製造了更多的困惑。
騰訊業績非常優秀，為何股價大跌10%？拼多多業績只能算中規中矩，憑什麼就能一度大漲10%？
不止這兩家公司，在財報發布後，大量大廠的股價走勢和業績完全偏離。財報季，顧名思義是看財報的，但這個財報季，市場似乎壓根不看財報。
01 騰訊和快手：不搞AI嫌沒有前景，搞AI嫌費錢
騰訊很可能是國內最看重股東利益的大廠，Pony經常強調，希望通過努力、創新，從而為騰訊股東帶來價值。
但在這個財報季，股東的價值似乎不是靠他的努力能實現的。
畢竟騰訊在財報發布後的大跌，看起來根本不是財報的事：騰訊四季度收入按年增長13%、毛利按年增長19%。國內常青樹遊戲穩定，國際遊戲大增。韌性足，增速快，盈利質量高。
一個成熟巨頭，這樣的財報顯然已經超出優秀線了。
但市場似乎壓根不看財報。騰訊財報發布後股價大跌超過6%，至今已經持續下跌約10%。
圖注：騰訊財報發布後，股價一路走低。
騰訊的財報有什麼瑕疵呢？硬要找也是找得到的。
其中最大的瑕疵無疑是資本開支：在業績會上，騰訊宣佈將重投AI。管理層透露：今年在AI新產品上，騰訊的投入金額至少翻倍。地主家也沒有餘糧，騰訊的錢也不是無限的，所以Martin表示：「如果騰訊有足夠的資源去支持AI發展的話，資本開銷能達到公司預期，可能會適當減少回購。」
過去三年，市場經常質疑騰訊對AI過於保守，投入不足，創新緩慢。眼下，騰訊加大了投入，卻又迎來股價下滑。
如果騰訊這隻股票自己會說話，它一定很無語：不搞AI，市場覺得你保守，搞AI，市場嫌你亂花錢。但投入AI怎麼可能不花錢？
快手也許也有相同的感覺。
它的財報不算完美，但還是超出了市場的預期，收入增速達到了12.5%，淨利潤按年增長16.5%，均創下新高。
AI概念，快手也不缺。程一笑透露：截至今年1月，可靈AI的年化收入運行率（ARR）已超過3億美元。公司對可靈AI在2026年實現收入按年翻倍以上增長保持較強信心。
但第二個交易日，快手股價直接暴跌約14%。
如果一定要找點問題出來，它的直播收入出現下滑，用戶數增長見頂，且日後不再公布GMV。但這是2026年，直播行業整體早就衰退了，互聯網用戶早就見頂了，電商行業早就集體隱藏GMV了。
這些理由，對14%的大跌來說足夠充分嗎？
更大的理由或許不在財報，而在業績會，管理層透露：2026年計劃投入260億元資本開支用於AI算力建設。
騰訊和拼多多這樣的大廠，因為對AI的投入相對保守，在很長時間裏受到質疑。但當大廠真正投入AI後，市場又擔心他們的現金流。
市場似乎在給大廠一道無解題：必須全力搞AI，但又不能大量花錢。
02 泡泡瑪特：符合預期，暴跌30%
一個極其正常的財報，卻能帶來接近30%的暴跌，即便在這個「亂跌」的財報季，也是一種奇觀。
如果一定要為泡泡瑪特的暴跌找個理由的話，答案可能不是空頭，而是極端的多頭。
從今年年初開始，全世界就有非常多的錢湧入沽空泡泡瑪特。人們認為這是一個鬱金香的存在，會很快過氣。
沽空資金最多的時候，佔成交的比例接近40%，多個海外機構連續發布沽空報告，比如伯恩斯坦分析師認為這家企業全靠LABUBU一個IP，別的IP都是「借光」，消費者看LABUBU沒貨了，纔會退而求其次購買。
有機構認為，這家公司的業績高點就在2025年Q3，2026年甚至可能會出現按年下滑。
圖注：2026年泡泡瑪特，最不缺的就是空頭。
他們的沽空成功了嗎？很長時間都是失敗的。泡泡瑪特股價在今年一度超過250港幣，很多空頭虧的血本無歸。
但空頭處心積慮，有時候不如多頭太高的預期。
3月25日發布的財報顯示，泡泡瑪特的收入為371.2億人民幣，調整後淨利潤大約為130億人民幣。
這個業績非常中規中矩，超過10家券商的預期本來就在這個數字範圍內，不算好也不壞。
但在財報發布後，泡泡瑪特兩個交易日下跌了近30%。
真正的殺手，可能不是空頭，而是多頭：比如摩根大通，他們預測泡泡瑪特的淨利潤達到140億人民幣。看似只多了幾億元，但泡泡瑪特前三季度業績都已發布，10億的偏差其實全「擠」在四季度，是非常大的高估。
摩根士丹利的淨利潤預計倒還好，但目標價給到了驚人的384.5港元。至於普通投資者中，擁有着不切實際的高估者，更是數不勝數。
低預期沒有搞崩泡泡瑪特，高預期卻做到了，在這些看多的資金眼中，這是一份不合格的財報。
3月25日當天，摩根大通賣出了173萬股泡泡瑪特，摩根士丹利賣出了133萬股，構成了當日下跌的巨大推手。
——吹的時候最厲害，跑得最快。這讓人想起飯圈所說的：「極端的粉絲是最大的黑子。」
業績會上，王寧又為下跌「加了把火」。他對未來業績指引的回答充滿嚴謹：努力做到不低於20%的增長。
這是王寧一貫的風格，他對未來的業績指引向來保守，2024年時，他的指引還是按年增長50%，但第二年，泡泡瑪特完成了這個目標兩倍的成績。
這種對市場預期的管理，也是泡泡瑪特屢屢超出預期的關鍵。
但講話要看語境，在這個恐慌的市場背景下，這句話起到了相反的作用：泡泡瑪特的跌幅擴大，從10%逼近20%。
相比於財報發布前的高點，泡泡瑪特的市值已經接近腰斬，儘管泡泡瑪特沒什麼變化——幾個月前大量機構就已經預計它的利潤就是這些，它的護城河、戰略方向也都沒有變化，但它的市值還是少了快一半。
03 拼多多和美團：預期管理比財報還重要？
相比之下，拼多多的「預期管理」能力顯得更強一些。
泡泡瑪特的業績會上，多位管理層穿着西服打着領帶，非常正式。而拼多多的業績會只有音頻，並且高管的話筒還「炸麥」了。
管理層的一大段發言後，聽衆似乎只能聽見電流聲，以及隱約的三個字：「拼多多」，似乎在說這個麥克是從拼多多買的。
但對拼多多股東來說，管理層的麥炸了也許是個「利好」。
因為過去幾個季度，這家公司的管理層的發言一直比較「利空」：拼多多在2024年8月份的二季度業績會堪稱中國互聯網財報季的里程碑，高管在業績會上明確表示拼多多未來幾年不會派息。
這一發言讓拼多多股價一度大跌28%。
此後，拼多多的策略開始調整，犧牲短期利潤的同時，將大量真金白銀補貼給消費者和商家，營銷費用越來越高，貨幣化率越來越低，最終利潤一路走低。
在連續兩個季度很一般的財報後，終於，在2025年第二季度，拼多多的收入和利潤均超出市場預期，交出了一份漂亮的財報。股價在盤前一度上漲。
但管理層在業績會上再次表示：不認為該季度的利潤可以持續。這一句話，讓拼多多盤前上漲的股價轉跌。
對拼多多的股東來說，管理層不說話就是利好。但這事也有兩面性：最有殺傷力的不是甜言蜜語，而是預期管理。
一個人如果每天都罵你，有一天不罵，你就會非常感恩。這就是拼多多這份財報的背景：大家的預期都很低。於是，當拼多多淨利潤只下滑了11%時，市場並不悲觀，反倒是為經營利潤8%的增長感到欣喜。
管理層在業績會的發言也顯得十分和藹，比如在被問道海外風險時，管理層回答道：
當前的監管整治為我們進入下一個階段的成長奠定了好的基礎，同時也會為我們在這種快速變化的國際政治政策環境下的這種模式迭代指明方向。
看似套路化，但也許只有當過拼多多的股東，才明白這種發言背後的「溫柔」。
要挑刺，拼多多財報也有很多瑕疵：騰訊和快手對AI大幅度投入，拼多多也有一個超過百億的重資產項目：新拼姆。看名字就知道，這是一個類似山姆或者Costco的自營零售生意。
拼多多的確沒有AI基礎設施的大量建設，但這種自營的零售商非常消耗現金，利潤率也不如拼多多APP的平台模式。
快手存在用戶增長的放緩，但拼多多的廣告營銷收入增速同樣放緩。交易型收入大漲背後，是海外業務、買菜等利潤率偏低的業務佔比提升。
或許市場對拼多多的期望更少？
市場期望更少的是美團，早在2月13日，美團就發布了盈利預警，盈利數據基本是明牌。既然基本明牌，那就沒什麼利好和利空。在這個大家集體暴跌的財報季，美團上漲了10%左右，財報發布後股價基本保持穩定——大家都暴跌，不跌就算漲了。
最終，業績向好的騰訊、快手發布財報後大跌，利潤不增長的拼多多和美團卻能表現堅挺，實在是不符合常規的邏輯。
而如果一定要為這個財報季找一個主線邏輯的話，最合適的答案可能是：沒有邏輯。畢竟在這個衝突不斷，AI的威脅帶來人心惶惶的時期，情緒的力量似乎比邏輯更強大。