文｜《科創板日報》

一周之內，五家中國大模型公司輪番刷新估值天花板。從一級市場的鉅額孖展到二級市場的股價飆漲，這條賽道的估值邏輯正在被徹底重寫。

對於中國大模型賽道而言，2026年5月的第二周註定將被反覆書寫。5月7日至14日，短短一周之內，月之暗面、階躍星辰、DeepSeek三家未上市公司密集傳出鉅額孖展消息，而已經登陸港股的智譜和MiniMax則以堪稱暴力的股價漲幅作出回應。

一級市場的天價估值和二級市場的瘋狂"買單"，共同構成了一幅中國AI產業史上前所未有的資本圖景。

二級市場接棒：智譜一天漲出一個「老科大訊飛」

5月13日，港股大模型概念迎來集體爆發。智譜收盤大漲36.9%，股價衝上1150港元，市值首次突破5000億港元。與此同時，MiniMax大漲18.46%，報818港元/股，市值達到2566億港元。

這組數據的反差十分耐人尋味。智譜2025年全年營收不足8億元，而同期的行業老牌企業科大訊飛，年營收達271億元、淨利潤8.39億元，當日總市值約1187億元。相較之下，尚處於虧損階段的智譜，市值已是盈利穩健的科大訊飛近四倍。不難看出，資本市場給予了頭部大模型企業極高的成長預期，這種估值溢價，已經很難用傳統企業估值邏輯來衡量。

消息面上，全球權威評測機構 Artificial Analysis 發布全新 Coding Agent 基準 Artificial Analysis Coding Agent Index，其中，閉源模型 Opus 4.7（在 Cursor CLI 中運行）全球第一，GLM-5.1（在 Claude Code 運行）取得開源第一。從評測結果上來看，GLM-5.1 代表了國產大模型在實際編程 Agent 場景下的 SOTA 級別能力。

從上市以來的軌跡來看，智譜的股價堪稱火箭式攀升。今年1月以116.2港元發行價登陸港股，不到五個月翻了近10倍。投中嘉川CVSource數據顯示，目前已有14家投資機構在智譜上的持股市值超過70億元人民幣（約10億美元），君聯資本以280億元人民幣排在首位。

財報顯示，2025年，智譜實現總收入7.24億元人民幣，成為國內收入規模最大的大模型公司。更值得關注的是，其MaaS API平台ARR達到17億元（約2.5億美元），按年提升60倍，毛利率提升近5倍至18.9%。從戰略方向與業務增量看，智譜正在有意識地將重心逐步向雲端部署與MaaS模式傾斜。

5月14日，智譜股價出現衝高回落，盤中高點1229港元，低點1076港元，市值回落至約4833億港元。其5000億的市值能否站穩，仍需繼續觀望。

MiniMax近期也動作頻頻，包括發布新一代音樂生成模型Music 2.6，開源旗艦模型MiniMax M2.7，發布全球首個基於 Hermes Agent 構建的雲端自我進化 AI 助手MaxHermes。

兩天兩破紀錄：一級市場的孖展接力

第一槍在5月7日打響。

據華峯資本發布的信息，月之暗面（Kimi）完成新一輪約20億美元孖展，投後估值突破200億美元（約合人民幣1358億元），由美團龍珠領投，水木資本、中國移動、CPE（中信產業基金）等參投。

這是月之暗面成立以來規模最大的單筆孖展，也是國內大模型創業公司迄今金額最高的私募孖展之一。至此，月之暗面總孖展額超過376億元人民幣，成為國內大模型創業公司中累計孖展最多的企業。值得注意的是，其估值較2025年11月約43億美元的水平，不到半年翻了近五倍。

據一級市場業內人士向《科創板日報》記者透露，月之暗面仍在開放孖展通道，但已接近上市前的最後輪次，投資份額極度緊俏、一票難求；最近幾輪（含2026年1–5月）孖展較為傾向美元體系，孖展要求以美元出資，由此看普通人民幣基金較難參與進去。

月之暗面2026年5月完成的20億美元D輪孖展，由美團龍珠領投，中國移動、CPE源峯等機構跟投，全部以美元計價，投後估值突破200億美元。業內傾向認為，公司此舉或主要為匹配未來美股或港股上市架構，同時承接當前百億級美元估值體量。

2026年3月，有媒體報道稱，月之暗面近期正籌備赴港IPO。

「孖展王」的桂冠僅僅戴了一天。5月8日，階躍星辰傳出將完成近25億美元孖展，並加快上市進程，或將成為智譜、MiniMax之外又一家赴港上市的國產大模型公司。

接近交易的人士向《科創板日報》記者表示，階躍本輪新孖展的一個顯著特點，是產業鏈資本集中入場。華勤、龍旗、豪威、中興等多家手機及消費電子產業鏈公司參與其中，覆蓋從整機制造到上游核心器件的多個環節。其中，華勤、龍旗是全球手機ODM第一梯隊企業，提供整機研發設計和製造服務。此外，老股東騰訊已跟投階躍星辰新一輪孖展。

與此同時，階躍星辰的資本結構也在為上市做準備。工商信息顯示，公司已於4月完成股改，由有限責任公司變更為股份有限公司。知情人士稱，其紅籌架構亦已拆除，這通常被視為赴港IPO的關鍵前置步驟。

值得一提的是，有「港版淡馬錫」之稱的香港投資管理有限公司（HKIC）此次入股階躍星辰。

至此，短短48小時內，兩家公司合計宣佈約45億美元新孖展。但這還不是故事的全部。

DeepSeek：最「貴」的攪局者

同一天，真正讓整個投資圈腎上腺素飆升的消息來自DeepSeek。

DeepSeek於4月27日完成了一次關鍵股權結構調整。工商信息顯示，公司註冊資本由1000萬元增至1500萬元，創始人梁文鋒通過增資將直接持股比例從1%提升至34%；原大股東寧波程恩企業管理諮詢合夥企業持股比例由99%稀釋至66%。調整後，梁文鋒通過直接與間接持股合計控制公司約84.29%股權，進一步鞏固絕對控制權。

「據我所知，DeepSeek的孖展大致已經敲定，處於最後收官階段。」上海一位資深創投公司創始人告訴《科創板日報》。

儘管有媒體此前報道DeepSeek本輪孖展金額為500億元人民幣，估值超過3500億（約合500億美元）。但另有資深投資圈人士向《科創板日報》記者表示：「我了解到的是按照3000億估值，孖展600億。」

至於廣為流傳的DeepSeek創始人梁文峯自掏「腰包」200億元參與孖展，以保證其對公司控股權。上海一位專注於人工智能與硬科技的投資的人士表示，梁文峯出200億參與孖展大概率是真的，此外，幻方量化雖自身造血能力雄厚、現金流充沛，但如此量級的投入，背後大概率有銀行授信等外部資金支持，以進一步放大出資能力、平滑資金壓力。

4月中旬，市場首次傳言DeepSeek計劃孖展，彼時估值約100億美元。4月底，騰訊、阿里巴巴入局談判的消息傳出，估值翻倍至200億美元以上。5月初，國家集成電路產業投資基金（簡稱「國家大基金」）被曝洽談領投，估值進一步飆升至450億美元，隨後又有消息指向515億美元。

"DeepSeek 的孖展標誌着中國 AI 產業進入了一個新階段。" 一家國內頭部券商AI行業首席分析師表示，"過去中國 AI 企業主要靠商業模式創新，現在開始在基礎技術層面與美國巨頭正面競爭。DeepSeek全力以赴的路徑，有望帶動整個國產芯片、算力、軟件生態的全面崛起。」

格局初定：「五強」成形，分化開始

至此，中國大模型賽道的頭部梯隊輪廓已經清晰。

綜合來看，目前的「大模型五強」——DeepSeek、智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰——估值/市值，其中除了階躍星辰官方尚未披露過估值，另外四家全部站上千億人民幣大關。其中DeepSeek以515億美元領跑，智譜和MiniMax憑藉港股上市在二級市場佔據先發優勢。

但陣營內部的分化同樣明顯。根據相關數據，智譜2025年營收7.24億元，MiniMax約5.43億元，階躍星辰近5億元——三家合計約17億元出頭，與它們動輒數千億的市值相比，市銷率（PS）已是天文數字，但這並非「不合理」，而是‌資本市場對AI基礎設施的長期價值重估‌，反映的是對「下一代通用智能平台」的信仰定價。在「百模大戰」逐漸收斂為「千億競賽」的過程中，誰能率先證明自己的商業化能力，將決定下一個階段誰能真正活下去。

值得關注的是，本輪孖展潮中，資本來源的結構發生了微妙變化。除了傳統的美元VC和互聯網巨頭之外，國資與產業資本正在成為不可忽視的新力量。

月之暗面的投資方中出現了中國移動，階躍星辰引入了華勤、龍旗、豪威等產業鏈資本和香港投資管理有限公司，DeepSeek的潛在領投方中甚至傳出國家集成電路產業投資基金的身影。從「美元+互聯網」到「國資+產業鏈」，投資方的迭代本身就折射出大模型產業地位的變化——它不再只是一個商業故事，而正在上升為國家科技競爭力的關鍵籌碼。