隨着沃什正式執掌聯儲局，美元貨幣政策範式亦步入新階段。國聯民生證券在前兩篇專題中也已詳述其潛在施政路徑與資產演繹邏輯（詳見報告《聯儲局換屆系列（一）：主席換屆對市場來說是利空嗎？》，《聯儲局換屆系列（二）：沃什的「深謀遠慮」》）。

不過縱觀歷史，捍衛央行獨立性與權衡政策路徑，始終是歷任主席的必修課，沃什亦難逃此歷史宿命。雖然沃什懷揣引領美國走向繁榮的宏大願景，但面對錯綜複雜的外部環境與內部分歧加劇的聯儲局，其面臨的挑戰恐遠超預期。所幸，歷史是最好的教科書：歷屆優秀主席的交接智慧與施政軌跡，已然給出了破局的註腳。透過歷史的棱鏡審視當下，國聯民生證券試圖從過往的口徑變遷與政策實操中，提煉出沃什應對亂局的可能答案。

1 以史為鑑：聯儲局主席的「面試」承諾與「執政」現實

1.1 失控與救贖：從伯恩斯的「泥潭」到沃爾克的「鐵腕」

如果要在聯儲局百年歷史上挑一對「鏡像」人物，那必然是伯恩斯與沃爾克。回望過往，伯恩斯或許也難以忘懷當年那個堅守獨立性的自己，1969年參議院聽證會上，伯恩斯明確表示聯儲局必須獨立於行政分支，不受政治擺佈；並且面對當時的嚴重通貨膨脹，伯恩斯認為聯儲局目前採取的緊縮貨幣政策是合理的。

當然，這並不是伯恩斯第一次提示通脹風險，早在上任前，伯恩斯便在其著作中多次警示通脹隱患，認為「緩慢的通脹反而是繁榮的嚴重障礙」。

但事實證明，伯恩斯並不能做到「言出法隨」。上任後，這一位通脹「鷹派」並未兌現聽證會上承諾的貨幣緊縮立場，反而把經濟增長放在首位，持續放水，M2按年增速則上升至14%左右。這雖短期託底經濟復甦，卻進一步埋下高通脹隱患。

雖然伯恩斯在其他領域承諾上有所兌現，例如銀行監管、國會溝通等。但這掩蓋不了其在通脹成因上的誤判以及在政治壓力面前的動搖，這使得他在聯儲局最核心的任務（價格穩定）上留下了失敗的記錄，直接導致了1970年代美國經濟的「滯脹」危機，也是窮其一生的「污點」。

相反，沃爾克的表現是聯儲局歷史上極具「魄力」的一章。他幾乎恪守了聽證會上作出的承諾，更展現出遠超尋常官員的魄力與擔當。如果說沃爾克任職期間與聽證會上的表態有何些許不同，那可能是其抗擊通脹的堅定決心與力度，超出了所有人的預期。

上任後，沃爾克果斷加息，將聯邦基金利率最終推高至20%的高點，同時美國CPI按年也從1980年的最高14.8%下降至1983年的3%左右（承諾盡全力抗擊通脹，在實現經濟穩定前低利率是不可取的）；面對卡特和里根兩屆政府的質疑以及理事會內部的分裂，仍堅守聯儲獨立性（承諾對國會負責而非總統）；當然經濟上也付出了較大代價，失業率短期飆升。

與伯恩斯的「左右搖擺」不同，沃爾克的「鐵腕」最終結束了美國長達十年的滯脹。當1987年離開聯儲局時，沃爾克留下的是一個不僅戰勝了通脹，而且在獨立性、透明度和國際信譽上都處於巔峯狀態的中央銀行，也為美國接下來二十年的繁榮鋪平了道路。

1.2 時代的「寵兒」：格林斯潘與新經濟

接過沃爾克的「衣鉢」，格林斯潘在長達近二十年的任期內，展現了較高的政策承諾履行度與卓越的危機管控能力。從上任之初果斷應對1987年「黑色星期一」，到後續化解亞洲金融危機及「9·11」事件的衝擊，他始終堅守其維護金融系統穩定的底線承諾。並且，通過靈活的流動性注入與精準的利率調節，他成功引導美國經濟步入了一個長達二十年的「大溫和」時代。

在90年代中後期，格林斯潘更是以其對「新經濟」的前瞻性洞察打破了傳統貨幣政策的教條。在格林斯潘第三屆任期上，他敏銳地察覺到，以計算機和互聯網為核心的技術革命正在深刻重塑生產力邊界，這種效率的躍遷使得經濟能夠在失業率不斷創下新低的同時，維持無通脹的強勁增長。基於這一判斷，他敢於頂住當時主流學術界和模型派的加息壓力，為美國創造了歷史上罕見的超長增長周期。

然而，格林斯潘這種高度實用主義的執政風格也留下了複雜的政治與經濟遺產。他對生產力紅利的極度寬容，以及在危機中形成的「事後清理」策略，逐漸演化為市場長期依賴的「格林斯潘看跌期權」，在呵護創新的同時也誘發了跨周期的資產泡沫。這種「先放任、後刺破」的模式，最終在2000年科技泡沫破裂及隨後的次貸危機中顯現了其侷限性。

1.3 危機中的實用性和透明度：從伯南克、耶倫到鮑威爾

進入21世紀，歷任聯儲局主席基本延續了「實用、靈活、透明」的施政風格。

作為格林斯潘的繼任者，伯南克上任之初便揹負着較大市場壓力。正因如此，他在就職前便明確承諾，將保持格林斯潘時代貨幣政策的連續性（上任初期延續加息），同時保留靈活調整的政策空間（金融危機全面轉向寬鬆），以應對經濟周期波動，而其後續履職也切實兌現了對市場的承諾。

儘管他未能提前預判並阻止次貸危機，在強化金融監管、維護體系穩定的承諾上存在一些缺憾，但他充分動用了此前承諾的政策「靈活性」，全力託底金融體系，注入流動性。在房地產泡沫破裂後，聯儲局迅速將基準利率降至零區間，並果斷推出量化寬鬆政策（QE），最終成功穩住並挽救了美國經濟。

在後續QE實施與退出路徑的把控上，伯南克同樣展現出極強的政策靈活性。儘管其在第二任期提名聽證中承諾將「平穩、有序且適時退出QE」，但受任期內居高不下的失業率拖累，後續仍接續推出QE2、QE3，直至任期尾聲，才正式啓動QE3的退出進程。

此外，伯南克承諾的對聯儲局預期管理與溝通機制的革新，也成為留給後世聯儲局主席的重要政策「遺產」。伯南克向來推崇貨幣政策溝通的透明度，在兩屆聯儲局主席提名聽證會上，均明確表態要強化聯儲與市場的溝通引導。任職期間，他力推2%通脹目標制落地、推出經濟預測摘要（SEP）、首開聯儲局定期新聞發布會，全面踐行透明化承諾。這套溝通框架被耶倫、鮑威爾時代完整繼承並延續至今，這意味着格林斯潘時代的「模糊藝術」已經一去不復返。

耶倫的任期則被視為聯儲局「平穩過渡」的典範。這一時期也是從聯儲局「危機應對」轉向「政策正常化」的階段。她完全兌現了在聽證會上關於「以就業為導向」和「政策正常化必須謹慎」的承諾，面對市場對於聯儲局何時開始減少資產購買的討論，耶倫強調在撤走刺激政策時會保持謹慎，並取決於經濟復甦狀況。

因此，上任後耶倫延續「鴿」派立場，支持繼續實施量化寬鬆（QE3），直到2014年10月才平穩結束了資產購買計劃。此外，儘管面臨通脹壓力和鷹派的催促，耶倫直到2015年12月才啓動了十年以來的首次加息，任職期間聯儲局僅加息5次，這種「極其緩慢」的節奏體現了她在聽證會上承諾的對復甦脆弱性的呵護。任期內，美國失業率從2014年初的6.7%下降到2017年底的4.1%，處於17年來的最低水平，經濟持續修復。

此外，耶倫在政策透明度與金融監管承諾上基本延續了伯南克的施政框架。一方面持續推進金融監管改革，強化系統重要性銀行資本約束，着力化解「大而不能倒」的系統性風險；另一方面通過定期新聞發布會、發布經濟預測摘要（SEP）等方式常態化與市場溝通，進一步提升聯儲局貨幣政策的透明度與可預期性。

鮑威爾的任期始於「平淡」，成於「果斷」，爭議於「通脹」。上任初期，鮑威爾基本延續耶倫時期的貨幣政策，進行加息和縮表，在政策的延續性、透明度和監管改革、政治獨立性等方面完全履行了諾言；而在中期的危機處理（疫情）和政策靈活性上，他也超越了聽證會上的預期，利用所有工具防止了經濟崩潰。

然而，他第一任期末尾的表現留下了較大的遺憾：由於任期中過於考慮對勞動力市場的保護，導致他在通脹苗頭出現時過於遲疑，這直接引發了2022年後激進的「暴力加息」補救。其任職期間，美國雖然實現了就業復甦，但卻陷入了四十年來最嚴重的通脹危機。

第二任期內，鮑威爾的表現則更具「鷹派色彩」和「危機意識」。他幾乎完全按照聽證會上的劇本，執行了強勁的貨幣緊縮政策。雖然在2022年初他被批評在通脹起步階段行動過晚（第一任期末尾的失誤），但在進入第二任期後，他以極大的勇氣和透明度履行了不惜代價遏制通脹的承諾，成功地將美國經濟從惡性通脹的邊緣拉了回來。當然，鮑威爾第二任期內堅決維護聯儲局獨立性，也是他任期內「濃墨重彩」的一筆。

2 沃什接棒：「揚名立萬」還是「重蹈覆轍」？

在梳理完畢歷屆主席的權力交接軌跡後，讓我們將視線拉回沃什的過往履歷。儘管沃什提出了AI的生產力定價思路、「縮表換降息」的政策路徑以及「反對數據依賴、主張前瞻預判」等頗具創新性和破壞性的理論框架，和歷代主席一樣展現出自己上任後的宏偉藍圖，但其作為聯儲局理事期間的歷史戰績卻難言穩健。

這直接導致了2018年他與鮑威爾競逐主席大位時，市場對其履職能力的廣泛質疑。歷史經驗表明，這位「通脹鬥士」的預判可靠性似乎存疑。2006-2007年，當核心CPI按年平穩運行於2-3%左右時，他便多次發出對通脹風險的警告；即便在2008年金融危機爆發前後、核心CPI按年不到3%，但他仍堅稱絕不放縱對通脹的擔憂。

當然每個人都會犯錯，但關鍵能否從失敗中吸取教訓，不過沃什似乎並沒有。2009年初，美國經濟陷入深度衰退，失業率飆升至10%的高位，核心CPI按年跌至2%以下的低位。然而，彼時沃什依然強調通脹上行威脅，甚至呼籲在經濟基本恢復正常前就撤出刺激。2010年，他更是激烈批評聯儲局的QE政策，認為其除了引發通脹外別無他用。在經濟面臨風險的時候，沃什似乎更關注未來的通脹而非現實的經濟受損。

最終事實證明，沃什的預判短期並沒有奏效。在伯南克與耶倫的寬鬆護航下，聯儲局並未陷入惡性通脹，反而迎來了低通脹與就業穩步復甦的「黃金時期」。

因此，當沃什再次站在聯儲局的大門之前，他面臨的終極拷問在於：這位極其擅長構建宏大敘事和崇尚前瞻預判的前理事，究竟是會重蹈上一屆理事期間的覆轍，還是能真正汲取歷史的教訓，成為一位務實的、具備糾錯勇氣的聯儲局主席？雖然未來尚待驗證，但本文對歷屆主席權力交接與施政路徑的覆盤，可能為市場理解沃什後續的施政思路提供一些啓發。

3 歷史的啓示：如何成為優秀的聯儲局主席？

綜上，覆盤歷任主席上任前的承諾與執政後的路徑演變，輔以沃什過往的履職經歷，可以總結出幾條穿越周期的規律，為理解當下的權力交接提供參考：

其一，獨立性是法律天然賦予的，但也是聯儲局主席「掙」出來的。伯恩斯與沃爾克的正反兩面案例提供了最深刻的教訓。聯儲局的信譽非常昂貴，並且極易受損。對於沃什來說，聽證會上的承諾是廉價的，只有敢於拒絕白宮的寬鬆要求，獨立性才具有真實意義，「言行合一」是聯儲局主席成功的底線。

不過，鑑於沃什過往履歷中表現出的鷹派底色及對通脹的極高敏感度，即便面對換屆時可能的政治訴求，他大概率也不會輕易開啓寬鬆閘門。

其二，不要過早地押重注到一個誘人的全新範式上。格林斯潘90年代對互聯網和生產力的判斷體現了洞察力，但也助長了資產端的「非理性繁榮」，最終導致「科網」泡沫的破裂。對於沃什來說，現在斷言AI「新範式」驅動的生產力繁榮在加速經濟增長的同時維持低通脹，或許還為時尚早。在這種情況下，謹慎行事或許纔是明智之舉，不要過早地押注於另一個誘人的「新範式」，這一點鮑威爾可能做的更加謹慎。

其三，「預測」可能是不可靠的，但「框架」需要透明。無論是伯南克2005年低估房地產泡沫，還是鮑威爾2021年誤判通脹為「暫時性」，歷史證明，即使是最聰明的經濟學家，也無法精準預測未來。

同樣，對於沃什來說，其推崇的「前瞻預判」模式也暴露出侷限性。其首輪理事任期內，就曾多次誤判通脹風險，這足以敲響警鐘：完全脫離數據錨定的前瞻推演並不完全可靠，反而容易加劇市場波動。

不過，市場或許可以原諒聯儲主席的「預測錯誤」，但難以容忍其「邏輯黑箱」。這就是為什麼從伯南克開始，聯儲局極其執着於制度化透明度（2%通脹目標、前瞻指引、新聞發布會）。透明度不是為了證明聯儲局主席預測得準，而是為了在犯錯時，市場依然知道聯儲局的「糾錯邏輯」是什麼。溝通即政策，言語本身就是一種工具。

其四，應對「尾部風險」的能力決定了歷史評價，這也意味着實用性和靈活性。伯南克對大蕭條的研究讓他敢於在2008年轉向QE，而鮑威爾在疫情期間迅速祭出「零利率+無限量擴表」的組合拳，成功挽救危機。主席的成敗在於處理「未知」，偉大的聯儲主席必須具備在關鍵時刻具備靈活轉變和糾錯的勇氣。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大；地緣政治因素頻發，導致全球資產波動加大；油價上升逾預期，美國陷入滯脹風險。

研究報告信息

注：本文來自國聯民生證券於2026年5月23日發布的《聯儲局主席「修煉」手冊》，分析師：林彥  S0590525110007；武朔 S0590125110064