編者按 　　在投資的世界裏，我們常常被企業的合併報表所迷惑。當一家公司賬面鉅虧時，我們往往避之不及；而當它利潤暴增時，我們又唯恐踏空。 　　然而，正如《投資偉大的企業：如何挑選優質且持久的好公司》樣書中所揭示的：偉大的商業模式，往往隱藏在「未經證實」的表象之下。 　　本期內容為我們提供了一把解剖企業的手術刀:單位經濟效益(Unit Economics)。它讓我們明白，像亞馬遜早期那樣的虧損，與像電影通(MoviePass)那樣的商業模式，有着本質的區別。前者是為未來增長進行的「必要投入」，其底層的商業邏輯是自洽且盈利的；而後者則是為了掩蓋商業模式的先天缺陷。 　　書中指出，成熟商業模式具備持續現金流、抗風險等特質，而投資具備增長潛力企業則需重點關注單位經濟效益而非短期絕對利潤。同時，地域可複製性、擴張性投資、壽命期單位經濟效益，是判斷企業能否成長為偉大公司的關鍵維度。 　　凡已被證實能成功的事情，往往比未經證實的事情更有可能繼續取得成功；但未經檢驗的事情也可能比已被證實的事情更有潛力。布丁的味道，嘗過方知，但尚未品嚐過的布丁可能蘊藏更甜蜜的驚喜。 　　所謂成熟的商業模式，就是已經被時間證實為有效且能持續盈利的商業模式。已驗證的單位經濟效益(unit economics)意味着，按照企業的過往經歷，與主要計量單位(如一個產品單元、一位用戶、一位訂閱者或一位客戶)相關的基本財務指標不僅有利，而且是可持續的。在這種情況下，某個業務單元在其整個生命周期內為公司創造的收入，應超過公司為取得和維護該業務單元所投入的成本。擁有成熟商業模式的公司會面對相對較低的風險，因為它在以往所展現出的盈利能力，為贏取未來收益奠定了基礎。 　　實現「產品－市場契合度」(意味着市場對產品的需求已經過驗證)和擁有已驗證的單位經濟效益之間是有區別的。在行業周期的早期階段，尤其是S曲線較為陡峭的快速擴張、高速成長的行業，即便出現負的單位經濟效益，公司仍會緊跟市場步伐，不放過每個增長機遇。在這些階段，相關市場中不僅有足智多謀的老牌公司，還有大批由風險投資推動的初創企業，因此，所有公司都願意為贏得市場而豪賭一次。 　　但這種激進式競爭可能會造就出類似快速出欄型雞種的畸形企業，比如「羅斯308」和「科尼什」肉雞——儘管成長快速，但飽受爭議。這些肉雞品種的成長速度極為驚人，僅需5~7周即可達到上市重量。但過快的成長速度可能會給這些肉雞帶來嚴重的健康問題，比如心臟、肺部問題，以及因體型過大導致腿部無法支撐。這些品種完全來自人工繁殖，並接受過度投餵，因此，它們在現實世界中根本沒有獨自存活的可能。同樣，有些企業也只能存在於某種人造環境當中——通過對特定增長指標的精雕細琢取得資本青睞，而一旦離開這種人為控制的環境，它們幾乎無法生存。 　　如何打造一種經得起實踐檢驗的商業模式呢？不妨考慮如下這些決定性因素： 　　1.在一定時期內擁有可持續的現金盈利能力，可能是這種模式最直接的衡量標準。持續創造現金利潤的企業完全可以證明其商業模式的可行性。 　　2.長期創造合理的投資收益或增量資本收益的歷史足以表明，公司的商業模式值得稱道。 　　3.應對外部衝擊(如經濟衰退或其他挑戰)的韌性。 　　4.在整個壽命期內取得可觀的單位經濟效益指標，例如，在考慮獲取及服務客戶成本的情況下，依舊可以實現較低的客戶流失率和較高的客戶壽命期價值。 　　5.成功抵禦規模更大或資源更豐富的競爭對手的歷史，是體現商業模式合理性的有利指標。 　　6.在不同市場、地區或環境中成功複製的歷史記錄，是商業模型合理性的良好標誌，但不是成功的絕對保證。 　　7.獨立性：如果嚴重依賴自身控制範圍之外的其他渠道或平台，表明該商業模式缺乏穩定性。 　　8.無須藉助「麥吉弗式解決方案」(MacGyverism，源於美國經典電視劇，在這裏意為以臨時性、創造性和非常規性解決方案維持業務或克服障礙的行為方式。根據這個定義，包含類似「麥吉弗式解決方案」要素的商業模式都是未得到「驗證」的)。 　　為說明這些決定性因素，我們不妨以寶潔公司(P&G)為例。在所有人的記憶中，寶潔公司始終擁有可觀的現金流。寶潔擁有超級多樣化的品牌消費品組合，從醫療保健到家庭護理和美容產品，幾乎無所不包，豐富的產品線為寶潔提供了穩定的多樣化收入來源。寶潔始終致力於通過投資創建自有品牌、收購外部品牌並加強原有品牌，目前已擁有吉列、幫寶適、歐樂B、汰漬、潘婷、幫庭和海飛絲等一系列全球知名品牌，為它在未來若干年內繼續保持市場相關性奠定了基礎。即便是在經濟衰退時期，作為日常必需品的特性讓寶潔的產品始終不乏市場需求。儘管寶潔的產品確實需要依靠零售商和分銷網絡交付給最終消費者，但憑藉與這些合作伙伴的穩定關係以及合作伙伴的多樣性，其經營模式受渠道影響的風險已大大降低。此外，豐富的產品組合也確保寶潔不會過度依賴個別產品或類別。 　　在線訂閱觀影平台電影通(MoviePass)則是另一個極端案例。該公司創建於2011年，在它採取的商業模式中，用戶支付包月費用，然後就可以在電影院任意觀看一個月的電影。電影通的產品顯然是有市場需求的，而且它也確實找到了產品與市場之間的匹配點，但其商業模式缺乏穩健的基礎。在創建早期，公司曾嘗試過各種收入模式，包括每月9.95美元不限觀看次數的項目和每月15美元觀看兩部電影的項目。但這些產品均需要公司補貼用戶的電影票費用，公司為此消耗了大量現金。使用這些服務的用戶越多，電影通的實際虧損就越多。隨後，AMC等主要連鎖電影院也推出自己的訂閱模式，這就進一步削弱了電影通的價值競爭力。電影通的業務模式依賴線下院線，而且受制於電影院的定價。如果線下院線為它提供的價格折扣達不到預期，就會影響到電影通的效益。到2018年，電影通已出現嚴重的財務問題，在嘗試轉型失敗之後，電影通於2019年正式停止運營。(不過在2022年，該平台以新的收入模式重新推出了服務。) 　　在大多數情況下，商業模式明顯是可以驗證的，就像寶潔公司那樣，幾十年來，它始終保持良好的盈利狀況。但在某些情況下，商業模式的穩健性並不明顯，因此，需要分析的不僅僅是歷史財務數據。尤其是當一家企業正在打造競爭優勢時，財務數據往往不能說明問題。因為優勢的形成不可能是沒有成本的。它需要耗費大量的財力，還需要在短時期內放棄對收入和利潤的追求。因此，尋求創建競爭優勢的企業有時並不賺錢，以至於看起來不可持續。 　　以亞馬遜為例，它用了很多年時間才實現盈利，讓最初的商業模式達到收支平衡狀況。隨後，亞馬遜建立了自己的物流網絡和全球雲服務平台AWS，即便如此，它也只能實現微薄的利潤。很多投資者懷疑亞馬遜的商業模式是否可行，但這家公司仍在基本不依賴外部資本的情況下持續增長。事實證明，亞馬遜所擁有的潛在盈利能力是毋庸置疑的，最終也為它創造了驚人的競爭優勢。 　　有些投資者只接受已被證實為絕對可信的案例，比如寶潔。還有些投資者癡迷於挖掘亞馬遜與電影通之間的差異。但我認為，在商業模式這個問題上，並不存在絕對正確或絕對錯誤的答案。只投資寶潔這類企業的風險更低，但能識別出亞馬遜這類潛力企業，往往能獲得更高的收益上限。 　　在本章的後續部分，我們將探討第二類公司——這些公司沒有長期現金盈利的記錄，但某些特徵讓它們更有可能成為亞馬遜，而非電影通。在圖12-2中，我們可以看到產品單位利潤和絕對利潤之間的基本關係，兩者均依賴於公司從成立到實現盈虧平衡點及之後的銷量。通常，絕對損失達到最大的時間更接近於盈虧平衡點。此時，公司遭受的絕對損失達到最大值，兩個投資者可能會對公司的發展方向得出相反的結論：其中一個投資者專注於產品的單位利潤，另一個投資者只強調絕對利潤。於是，只關注絕對利潤的人會發現，企業的虧損似乎正在持續增加。但強調單位利潤的公司將看到，企業很快就將實現盈虧平衡。事實將會證明，只強調絕對利潤的投資者註定會錯過所有類似於亞馬遜這樣的潛力企業，而只關注單位利潤的投資者將會從中看到有價值的投資機會。因此，我主張投資者應關注公司單位利潤的變化趨勢，不能只看到整體性的絕對利潤。 　　 　　     　　探索與發現 　　分析公司總體層面的經濟效益在達到盈虧平衡點或之前的可驗證性： 　　檢驗公司的增量單位成本(即成本變化與產量或銷量之比)是否顯示出足夠的遞減速度。成本－效益應體現出持續遞增的態勢。 　　計算成本的各構成要素(每個單位)如何隨規模的增加而減少。估算實現可持續盈利模式所需要的效率收益，並評估實現這一目標所需要的規模收益。計算並評價增量利潤率(即現金運營收益的變化除以收入變化)。評價增量利潤率隨時間變化的趨勢，以及接近並達到盈虧平衡點的方式。 　　計算並評估增量資本回報率(即現金運營收益的變化除以已投入資本總額的變化)。 　　使用第17章「依賴風險」一節介紹的方法，評估可能導致商業模型易受外部干擾的依賴風險。 　　使用第二部分描述的方法，分析商業模式的競爭優勢和競爭劣勢。切記，在討論一種已驗證的商業模式時，必須結合競爭動態的變化。如果企業具有規模優勢或網絡效應優勢，可以考慮這些優勢是否有助於推動增長。例如，評估企業是否可以提高價格(通過比較價格水平、採訪客戶，了解他們通過購買產品而實現的投資回報率等)。 　　考慮企業是否將運營收益重新投資於增長性項目(如亞馬遜提出的打造AWS)，以至於當期報告的財務狀況並不能代表其真正的運營收益能力。如果是這樣，可以獲取與擴張性投資相關的成本數據來檢驗這一論點，並模擬估算公司在未再投資成長狀態下的財務狀況及資本收益率。 　　 考慮周期性因素對單位經濟效益有何影響，以及商業模式是否在受到抑制的經濟環境中繼續工作。有關周期性評估的更多詳細信息，請參閱第16章。 　　當然，在評估單位經濟效益時，絕對不能遺漏任何間接成本(如集中管理成本、股權激勵等)。 　　地域的可複製性 　　在某些被廣泛採用的地區，新型商業模式可能會表現出持續性需求，並最終實現盈利。這就引出了另一個問題：這種經濟可行性能否在其他地方得到複製？某種商業模型在一個地域實現的成功，能否成為它在其他地域同樣具有成功潛力的證據呢？ 　　以二手車在線分類廣告為例。隨着人類進入21世紀，互聯網的普及率大幅飆升，二手車廣告也逐漸從傳統的平面分類廣告迅速轉向在線平台。在互聯網採用率較高的國家，這種在線分類廣告增長勢頭強勁，並已達到盈虧平衡點。相反，在互聯網發展較為緩慢的國家，這些公司尚處於初級階段，發展進程明顯落後，因此，要達到盈虧平衡，還需時日。 　　假設現在是21世紀10年代中期，你是一名投資者，正在考慮是否投資一家二手車在線分類廣告公司，該公司是國內領頭羊，但所在國家的互聯網普及率較低。你已經考察過其他十幾個國家的行業發展情況，這些國家分佈於各大洲及多種文化環境中，並且居於領先地位的汽車分類在線廣告平台均已實現了可觀盈利。與本國最接近的競爭對手相比，你選擇的目標公司擁有足夠的相對規模，在這方面類似於參考國已盈利公司與其最接近競爭對手的相對規模。除互聯網總體普及率較低之外，該國的二手車市場規模與這些國家也大同小異。 　　於是，你據此得出結論，該公司最終也可能會像其他國家的主導企業那樣實現盈利。和投資一家擁有類似單位經濟效益但商業模式未經驗證的新公司相比，預測汽車在線分類廣告的可複製性的風險更低。有的時候，商業模式在某個地區取得財務的成功確實是一個積極信號，這表明，該模式也可能在其他地區實現成功。因為這不僅表明，該模式擁有可以普及的「產品－市場契合度」，也說明模型本身是可行的。 　　然而，只根據有限案例的可行性，即推斷出某種商業模式具有更廣泛範圍的吸引力，這個邏輯本身是存在陷阱的。文化特徵或優越的基礎設施可能會讓它在某些地區運行良好。但不同國家的相對競爭態勢可能存在差異，尤其是在某些國家已擁有先發優勢的情況下，後起國家必然呈現出不同的競爭格局。如果商業模型在某個或某幾個特殊市場因某些不可複製的原因(如大國、小國、富裕國家或文化獨特的國家)而運行良好，那麼，我們是否可以依據它們的表現得出一般性結論呢？或者說，你是否能依據來自不同市場的樣本(如大國、小國、富裕國家或貧窮國家)做出概括性總結呢？ 　　地域可複製性假設的一個特例，就是企業在多個地區採用相同商業模式開展運營，並且每個地區均處於該模式的不同階段。在已進入成熟階段的地區，該業務模式已在盈利情況下運行很長時間，而在尚不太成熟的地區，這種模式還沒有給企業帶來盈利。儘管目標公司對不成熟市場的長期可行性持樂觀態度，但至少就當下而言，這些地區的業務還在侵蝕它們的整體盈利。在這種情況下，只關注合併利潤會讓投資者認為，整個企業尚不具備經過驗證的商業模式，但事實並非如此，部分地區的業務已在盈利，儘管長期可複製性存在不確定性，但其他地區更有可能遵循成熟地區所經歷的單位經濟效益發展軌跡，只是在時間上存在滯後而已。在這種情況下，投資者需要深入分析總體成本的分配，在對全部成本進行合理分攤的基礎上，以懷疑的態度認真評估成功的可複製性。 　　一種可行的方法，就是認同已被證實為(在扣除合理分攤的成本之後)具有盈利能力的市場，同時對盈利能力尚未證實的市場賦予謹慎的可複製性。由於可複製性有限，部分投入可能無法回收，因此，在這一分析中，不應將這部分投入簡單地視為負債——對於只關注公司總利潤的投資者而言，這通常也是他們的處理方式。 　　以德國本地配送平台「外賣超人」(DeliveryHero)為例。該平台在全球各地提供多樣化的食品配送業務組合，在2022年第三季度，該公司披露稱，公司在本財政季度創造了110億歐元的商品交易總額(GMV)，其中，70億歐元來自調整後EBITDA為正數的國家，而其餘40億歐元則來自調整後EBITDA為負數的國家。儘管在那些EBITDA為負數的國家，實現的總毛利與GMV的比率大致相同，但營銷費用和運營費用與GMV的比率卻明顯不同。在這些虧損的早期市場中，營銷費用與GMV的比率是盈利國家的六倍。僅僅因為一些不太成熟的市場拖累了綜合數據，就得出整個商業模式未經證實的結論是錯誤的。也許這些虧損市場的前景沒那麼樂觀，或許永遠沒有希望，但成熟市場的盈利性是不可否認的。 　　順便說一句，我認為有必要補充的是，調整後的EBITDA(已故的查理·芒格對EBITDA的評價盡人皆知，他認為這是一個「廢話收益」指標，即便前面增加了「調整後」也不例外)扣除了分攤的總部成本，但並未扣除股權激勵和所謂的「管理層調整」。我對此堅信不疑，必須對這個「廢話收益」持適度的懷疑態度。只不過，這並非本書討論的話題。 　　擴張性投資 　　某些情況下，已盈利公司決定將大量資金投入到擴張性項目上，導致合併現金流和收益變為負數。在公司的財務報表中，這些投資可能被計入資本性支出(capital expenditure)或經營性支出(operationalexpense)。會計處理方式，可能會影響計量公司潛在盈利能力的清晰度及精確度，具體取決於擴張項目的性質以及項目建設所要求的經濟成本類型。這就有可能導致懶惰的投資者誤以為，公司的業績尚未得到驗證。 　　然而，這種邏輯會暗藏欺騙性陷阱，尤其是從「經營成本」中剔除某些成本項目時，會帶來分析風險。管理團隊通常會認為，他們有權按所謂的自由裁量權調整損益，這會進一步加劇這種風險。因此，在將成本項目重新歸類為擴張性投資時，需要投資者採取某種微妙的平衡措施。不妨假設一家已進入成熟階段的盈利性公司，為充分利用現有的技術專長，公司將全部利潤(甚至更多)用於新產品類別的開發及營銷。公司對新業務非常樂觀，以至於投入了全部資源。它認為，儘管缺乏耐心的投資者會在短期內產生不滿——他們更希望看到眼前的利潤增長，但遠不及投資所創造的長期成長機會。儘管新創業投資的結果尚不確定且存在風險，但不能僅僅因為集團的合併財務目前還處於虧損狀態，就斷言現有的「利潤引擎」無法得到驗證。 　　為說明這個問題，不妨以奈飛(Netflix)為例。在2002年首次公開募股(IPO)時，奈飛的主營業務是提供DVD郵寄租賃服務。在完成IPO之後，公司繼續通過這種初始商業模式保持盈利。但奈飛並不滿足現狀，開始投資開發流媒體服務技術，這就需要在技術和開發方面進行大量投資。奈飛的流媒體服務於2007年正式推出，到2011年，流媒體業務的收入已超過傳統的DVD郵寄租賃業務。這些成長性投資曾一度掩蓋了原始商業模式的盈利能力。隨後，奈飛再次啓動投資，以2013年的《紙牌屋》為起點，開始進行獨立的內容製作。通過為原創連續劇和電影提供資金，奈飛將利潤分配到內容創作上。圖12-3是奈飛在兩種情況下的營業利潤。當然，我們所討論的擴張性投資是收益與風險並存的，因此，奈飛絕對算不上完美示例，因為它在整個擴張過程中均維持盈利，但不可否認的是，它的潛在收益肯定高於它所披露的賬面收益。然而，DVD郵寄租賃的商業模式終會被流媒體服務所摧毀，因此，該示例足以說明在分析中忽略擴張性投資的風險。 　　 　　     　　備註：兩種情況指，考慮技術投資等經營性支出和不考慮技術投資等經營性支出。在21世紀的第一個10年中，奈飛將基礎業務實現的利潤再投資於開發在線流媒體服務。 　　壽命期的單位經濟效益 　　在獲得終身價值較高的客戶時，企業通常會將客戶獲取成本視為一次性費用。但由於這些客戶能在多年內帶來收入，因此，常規的損益表：並不能反映真實的企業盈利能力。如果企業擁有強勁的增長前景，並在獲取客戶方面進行大量投資，那麼，這些投資會讓它們的損益表在初期明顯失真。在這種情況下，淨利潤數字的價值甚至還不及匹諾曹手繪的幸運餅乾。因此，必須根據客戶的壽命期單位經濟效益(lifetime unit economics)分析企業的盈利能力。 　　我認為，壽命期單位經濟效益是一個非常有價值的概念，它可以通過評估虧損企業的未來經濟效益，了解企業的長期總體經濟效益。事實上，我認為這個概念適用於所有公司。 　　壽命期單位經濟效益通常被用於軟件企業，因為這些公司有時會披露相關數據。不過，對於任何願意披露相關指標的公司，都可以使用這一指標。 　　為說明壽命期單位經濟效益的內涵，不妨以訂閱服務銷售軟件的企業軟件公司為例，假設客戶的平均壽命為20年，每年的客戶總流失率為5%。進一步假設，在這20年的壽命期內，每個客戶每年為公司帶來1美元的年金式收入。公司為取得每筆年金式收入都要發生相關成本，我們稱它為「年金訂閱成本」(簡稱「CTB」)，而且年金的持續期由流失率決定(即1/0.05=20)。此外，雖然公司可以獲得這筆年金式收入，但公司還要為提供服務而發生相關成本，我們稱它為「年金服務成本」(簡稱「CTS」)，包括除「年金訂閱成本」以外的其他全部成本。 　　 　　     　　圖12-4顯示了年金在整個壽命期內帶來的單位經濟效益。由圖中可以看到，累計利潤隨時間而變化。最初的累計利潤為負數，但隨着時間的推移，累計利潤由負數轉為正數。比如說，可以假設年金訂閱成本與壽命期內年金服務成本之和相當於年金壽命期收入總和的60%。這意味着，年金在壽命期內的利潤率為40%。如果站在整個壽命期的角度看，表明這項業務所擁有的長期單位經濟效益是不可否認的。但是在短期內，年金式收入會損害整個集團的總體盈利能力。 　　不妨再次假設，由於客戶對軟件的需求量飆升，這家公司目前呈現出極為樂觀的增長前景。因此，出於理性思考，公司為獲取年金式收入而大量投資於「年金訂閱成本」(即銷售和營銷費用的一部分)。在大量採取年金式收入的情況下，本年度的合併利潤數據可能非常難看。這意味着，它們的商業模式未經驗證或者單位經濟效益始終為負數？當然不是。我們應考慮的是整個壽命期內的單位經濟效益，而不只是當前財政年度的損益。 　　當然，我的意思並不是說，所有大舉獲取客戶的公司都必須擁有經驗證的單位經濟效益。我認為，有些企業可能擁有相當可觀的壽命期單位經濟效益，但是在缺乏經驗的投資者眼中，它們更像是不能賺錢的賠本業務。但事實並非如此，這些企業恰恰是具有堅實經濟基礎的企業。 　　在2014年和2015年的賽富時投資者日網絡直播期間，公司前財務高級副總裁馬克·貝尼奧夫為投資者講解了「壽命期單位經濟效益普及課程」及「高級課程」，他對這個概念進行了全方位解讀。 　　探索與發現 　　評價壽命期單位經濟效益利潤率的公式如下： 　　壽命期單位經濟效益利潤率=(LTR-CTB-CTS·LTR)/LTR 　　其中： 　　 　　     　　需要提醒的是，銷售和營銷成本到底應歸類為訂閱成本還是服務成本，往往沒有明確標準。並非所有的銷售及營銷成本均與獲取新客戶有關，因為其中的很大一部分需要用於維護和吸引現有客戶。毫無疑問，在評估壽命期單位經濟效益時，必須考慮包括股權激勵在內的所有成本。 　　我當然不會因投資者只追捧熱門企業而指責他們。我自己確實更喜歡冒險，去嘗試釣更大的魚。但有些人比我走得更遠，他們喜歡探索未知領域。不管做何選擇，我始終認為，在評估客戶的盈利能力時，更理智的方法是考慮客戶的整個壽命期，而不是只侷限於眼前。同樣，還要縱向看待單位盈利能力的演變歷史，而不是只盯着空洞無物的短期合併數據。 　　(本文為編者摘編自《投資偉大的企業》，文中標題為編者所加。文中提及個股僅為舉例分析，不作為投資建議。)