窝轮交易

1. 什么是窝轮?

窝轮即认股证,是一个“权利”而并非责任(于不利情况下,投资者可选择不行使该权利),在预定的到期日,以预定的行权价,购买(认购证/Call 轮)或卖出(认沽证/Put轮)正股,此正股可以是股票、货币、指数等。

2. 窝轮名词解释

(1)行权价 (Strike)

窝轮持有人于到期日时可以行权价买入(认购证)或卖出(认沽证)正股的价格。

*行权价清楚列明于上市文件当中,如到期日前正股未有进行企业行动如供股和派送红股等,行权价便不会调整。倘企业派送红股或供股,窝轮的行权价将向下调整。

根据窝轮的不同价值状况,市场上一般将窝轮按行权价与正股现价之差距,将备兑证分为三大类,分别为价内、价外和贴价:

认购证:

正股价格 > 行权价=价内

正股价格 = 行权价=贴价

正股价格 < 行权价=价外

认沽证:

正股价格 > 行权价=价外

正股价格 = 行权价=贴价

正股价格 < 行权价=价内

到期日时,窝轮持有人理论上只会当窝轮为价内时才会行使其权利。

(2)到期日 (Expiry Date)

窝轮持有人的权利是设有限期的,到期日为持有人行使权利的日期,欧式窝轮持有人在到期日才可向发行商行使换股权,美式窝轮持有人则可在到期日或以前任何交易日行权。窝轮到期后将会在交易所除牌,并自动结算。

(3)时间值 (Time value)

窝轮的价值是会随着股证接近到期而下降的,我们称之为时间值损耗,窝轮价格随时间流逝而下跌的主因,是由于股证越接近到期,权利到期时被行使的预期价值亦会逐步下降。如投资者持有窝轮一段较长时间,期间正股的价格无任何变化,则窝轮价格亦会下跌。窝轮的每日时间值损耗会随窝轮的价值状况改变,越价外的窝轮,其时间值损耗便越大。

(4)最后交易日(Last trading date)

窝轮最后一日可在交易所内买卖的日期,如投资者在最后交易日前未有沽出窝轮,便需等候股证结算。窝轮的最后交易日为到期日前四个交易日。

(5)对冲值 (Delta)

发行商每沽出/买入一份窝轮,对冲时所需买入/沽出的正股份数。投资者可根据对冲值计算窝轮的理论升跌幅,惟窝轮的对冲值会随正股价格变化,故窝轮价格会出现较理论价格升跌幅度较大或较少的情况。认购证对冲值由0至1, 认沽证对冲值由-1至0, 窝轮越价外,对冲值越接近0。

以对冲值计算认购证理论价格变动方法:

认购证价格变动= (正股价格升幅 /兑换比率) x 对冲值= ($1 / 10) x 0.5= $0.05

若认购证乙之对冲值为0.5 (到价,正股价格=行权价) ,当正股价格上升$1,理论上该认购证(兑换比率 = 10)应上升$0.5/10=$0.05;该升幅是一个绝对值。

*投资者需留意,对冲值会跟随正股价格及其他因素影响而转变。以上认购证的有效杠杆于价格变动后亦会有所转变。

假设对冲值于正股价格上升后变为0.52:

认购证其后价格变动 = (正股价格升幅 /兑换比率) x 对冲值= ($1 / 10) x 0.52= $0.052

(6)杠杆比率 (Gearing)

杠杆比率以实际数字显示窝轮与正股价格的倍数比例,计算公式为:正股价格/(窝轮价格 x 换股比率)。

(7)有效杠杆 (Effective gearing)

此比率反映正股价格每变动1%,窝轮价格的理论变幅。此比率之参考价值较杠杆比率为高,更为有效及实际。以下是计算此比率的公式,主要是在计算杠杆比率时加入了对冲值参数:

有效杠杆比率/实际杠杆比率 = 对冲值 x 正股价格 / (窝轮价格 x兑换比率)

(8)换股比率 (Entitlement ratio)

窝轮持有人需持有多少份窝轮,才可兑换1份正股的权利。如某一中移动认购证甲之换股比率为100兑1,即投资者每持有100份备兑证,便可获得在股证到期时,以结算价换取一股中移动正股的权利。

股份窝轮的换股比率限定为1、10、100,指数窝轮及其他正股的窝轮之换股比率则只需为10之倍数。

(9)街货量 (Outstanding)

街货量即市场投资者(除发行商外)持有的窝轮份数,此数值有时会以百分比表示。当窝轮的街货量超过50%,发行商可申请增发股证,增发部份在三个交易日后上市。

(10)溢价(Premium)

认购证溢价 = {[行权价 + (认购证价格 x 兑换比率)] - 正股价格} / 正股价格x 100 %

认沽证溢价 = {[正股价格 + (认沽证价格 x 兑换比率)] - 行权价} / 正股价格x 100 %

(11)引伸波幅 (Implied volatility)

透过期权定价模式(Black-Scholes Model),代入窝轮价格及其他因素如到期日、行权价等,可逆算出该窝轮的引伸波幅。引伸波幅可被视为市场对正股价格未来波幅的预期,此数值的变化亦与场外(OTC)期权市场有关。

坊间投资者也参考历史波幅,以衡量窝轮的引伸波幅水平是否合理,此数据是根据正股过去一段时间的升跌,以统计学方法得出一个标准离差(Standard Deviation)。不过,此波幅数据未能反映正股的未来波幅表现,故只应作参考用途。

一般而言,同类条款的窝轮,引伸波幅越低代表发行人售价较便宜,亦为比较窝轮平贵的标准。

(12)打和点 (Break Even point)

打和点指若投资者买入窝轮并将其持有至到期日,正股价格所需上升/下跌至哪个价格,投资者才可打和。

认购证打和点 = {[行权价 + (认购证价格 x 兑换比率)]

认沽证打和点 = {[行权价 - (认沽证价格 x 兑换比率)]

3.影响窝轮价格因素

窝轮价格可简单分为两部份:内在值和时间值。

窝轮的内在值主要取决于正股价格与股证行使价的价差。价内的认购证或认沽证拥有内在值及时间值,相反价外的窝轮只有时间值而内在值等於0。另外,倘实际股息派发较预期多,除息因素亦会令窝轮的内在价值受影响。

认购证内在值 = 正股价格 - 行使价

认沽证内在值 = 行使价 - 正股价格

窝轮的时间值则主要受窝轮的剩余日期丶市场引伸波幅及利率因素影响。

以下列表是六个主要影响窝轮内在值与时间值的因素:

认购证价格

认沽证价格

正股价格 

窝轮行使价 

剩余日期 

引伸波幅 

实际股息比预期股息 

利率 

*由於窝轮是上市交易产品,其价格亦受市场供求关系影响。

我们在此集中分析其中四个影响窝轮价格的因素:

(1)正股价格

各个影响窝轮价格因素当中,投资者一般较留意正股价格走势。认购证价格与正股价格成同一方向,认沽证则成逆向。若其他因素不变,正股价格上升,认购证价格会上升;如正股价格下跌,认沽证价格会上升。

(2)剩余日期

时间值会随着时间过去而不断减少,越接近到期日,时间值减少的速度会加快,直至於到期日变为0。窝轮剩余日期越长,时间值越多,因此其价格会较高。

另一方面,当剩余日期减少时,时间值的损耗会加快,并以非线性(Linear) 递减。投资者如买入年期较短的窝轮,面对时间值损耗的风险较大,越价外的窝轮,其时间值下降速度越快。

(3)引伸波幅

引伸波幅亦可被视为市场对未来波幅的预期,其升跌与场外(OTC)期权市场价格变化有关。引伸波幅的升跌受正股的预期波幅及场外期权的供求关系影响。倘正股出现横行窄幅上落的走势,将对其相关股证的引伸波幅价格带来压力。

透过期权定价模式(Black-Scholes Model)代入窝轮价格及其他因素如到期日丶行使价等,可逆算出该窝轮的引伸波幅,故引伸波幅可被理解为股证价格的量价标度尺。两只相同条款的窝轮,由於其他参数相同,故价格较低的,其引伸波幅便属较低。

(4)实际股息

欧式窝轮的持有人并不能获取正股的派息,而正股派息将导致其价格在股证到期前因除息而向下调整,对认购证持有人不利。不过,发行人一般已参考市场预期之派息水平,并计入派息因素为窝轮订价。因此,如股息派发数值与市场预期一致,则派息将不会对股证价格带来影响。

所有因实际股息与发行人预期派息不一(如派发大额特别股息)而出现的调整,皆会在股息公布后下一个交易时段进行,实际派息较预期多将对认购证价格带来负面影响,反之则有利;认沽证价格所受影响则刚好相反。

此外,坊间一直认为窝轮价格在正股除息日才作调整的看法也是错误的,要不然,投资者在正股除息前买入认沽证,投资者便可获无风险利润了。

4. 到期结算方式

认购证现金价值 = (结算价 - 行权价) / 兑换比率

认沽证现金价值 = (行权价 - 结算价) / 兑换比率

股份窝轮:

结算价为相关资产於窝轮到期日前5个交易日的平均收市价(到期日之收市价并不计算在内)。

指数窝轮:

结算价以港交所公布的EAS(预计平均结算价)为准,EAS为相关指数於即月期指到期日当天的相关指数每5分钟的平均价。

投资者在计算指数窝轮的结算价时,常常会混淆了期货合约的乘数概念,将指数结算值乘以期货合约乘数50。我们在计算指数窝轮的结算值时,每点乘数应为1,而非恒指大型期货合约的50。