中东紧张局势对能源运输的干扰，正通过通胀预期和货币政策收紧预期，逐步传导至全球长期融资成本，这也是近期被誉为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率及更长期限国债收益率持续攀升至近二十年高位的关键原因。胡塞武装在夺取摩卡港和佩里姆岛后，进一步控制大小哈尼什群岛，扩大了其对曼德海峡及红海运输通道的影响力；同时，承担绕开霍尔木兹海峡运输任务的沙特东西输油管道遭袭停运。路透社9月17日报道，该管道有三座泵站受损，此前每日输送约400万至500万桶原油。不过，最新能源市场供给状况并非两大海峡完全中断运输，或国际油价持续单边上涨。随着沙特部分石油运输恢复预期改善，9月17日布伦特与WTI原油分别收于104.82美元和101.91美元，连续第二日下跌，但仍处于每桶100美元以上。

对全球债市而言，关键不仅在于油价当日涨跌，更在于高能源成本将持续多久，以及是否进一步传导至运输、生产和居民消费价格。美联储加息落地，虽能缓解市场对其抗通胀决心的疑虑，却无法独自扭转全球长债的结构性重新定价。9月16日，美联储加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%—4.00%，实施自2023年以来的首次加息；此前一天，10年期美债收益率已触及约5.04%，创2007年以来新高，日本10年期国债收益率也升至约3.04%的30年来高位。长端压力同样体现在日本30年期国债接近历史高位，以及英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平。

从定价机制看，央行可通过加息影响未来通胀与短期利率预期，但长期收益率还包含投资者承担期限风险所要求的补偿；因此，“政策重新收紧”与“长债收益率维持高位”可以并存，前者也不意味着后者必然继续无序上升。高收益率可能成为新常态，根本原因是全球债券市场正从“充裕储蓄追逐稀缺安全资产”转向“不断增加的债券供给争取更重视价格的买家”。政府赤字与债务再融资扩大供给，央行缩减债券持仓则使更多证券需由私人投资者吸收；欧洲央行执委施纳贝尔将这种变化概括为从“全球储蓄过剩”转向“全球债券过剩”，并指出政府债券供给增加正在降低其稀缺性所带来的便利收益。美国国债总额已超过40万亿美元，持续的财政融资需求构成这一变化的重要背景。更重视价格的私人买家，需要通过更高收益率获得持有长债的补偿，而养老金体系变化也削弱了部分传统长期买盘。由此理解，“高收益率新常态”并非预言收益率只升不降，而是意味着新冠疫情后长时间接近零利率的流动性宽松环境，不再适合作为所有资产估值的默认基准；长债重新提供更有吸引力的收益起点，股票市场相比于新冠疫情之后的全球央行“开闸放水”带来的强大流动性时期则更需要依靠经营盈利和现金流支撑价值。

AI融资潮加入资金竞争：算力投资繁荣如何影响长期收益率曲线

AI基础设施建设正在把科技巨头从主要依靠经营现金流的投资者，转变为全球债券市场的重要融资者。Vanguard在8月19日发布的研究中统计，谷歌母公司Alphabet，以及亚马逊、Meta、微软和甲骨文五大超大规模云厂商，2020—2024年平均每年发行约350亿美元债务，2025年增加至930亿美元，2026年至其统计时点已达到约1320亿美元；覆盖芯片企业、数据中心开发商和公用事业等更广泛生态的全年AI相关债务发行预测，则达到约3000亿至5700亿美元。值得注意的是，后者是全年预测区间，并非已完成的发行额。具体交易也显示融资期限正在向长端延伸：Alphabet于8月公布的250亿美元美元票据发行，包含2056年和2066年到期的长期债券。欧洲央行8月31日的研究进一步指出，美国大型科技企业已占欧元非金融企业债券新增发行总额的近10%。AI资本开支因此不只是股票市场的增长主题，也正成为全球固定收益市场需持续吸收的新供给。

AI发债与美债长端收益率之间的联系，主要是边际资金配置竞争，而非科技公司每借入一美元就必然从美国国债市场抽走一美元。从资产配置机制推演，对于能够在国债与高评级公司债之间调整持仓的投资者，科技企业长债提供了信用利差和新的配置选择；当政府与企业同时扩大长期融资，市场便需通过收益率和利差调整，吸引资金承接新增供给。不过，两类债券资产的信用风险、抵押品功能及监管用途不同，替代并不完全；媒体近期采访的机构投资者人士也一致认为，科技发债对美债市场资金池的直接挤出作用有限，货币政策与通胀预期仍是重要驱动因素。更直接的证据首先出现在信用债内部——有统计数据显示，部分大型科技企业新发行债券的收益率和利差，高于同一发行人风险特征相近的旧券，反映集中供给需额外价格补偿。因此，AI融资潮可被视为支撑长期资金需求的结构性增量因素，而不能被单独认定为美债突破5%的全部原因。那些与AI算力与AI应用主题相关联的成长型投资机遇和较高资本成本可能长期共存，能够将资本开支转化为盈利和现金流的科技企业，将更有能力支撑自身估值。

为何高国债收益率正成为新常态？从“更高更久”到“常态化更久”的转变

全球长债重新定价随着投资者要求获得更多补偿才愿持有较长期限债务，各国政府借款成本持续攀升。美国债券收益率上升，甚至促使财政部长斯科特·贝森特宣布扩大长期国债回购规模——但这一干预措施未能阻止10年期美国国债收益率突破5%，并触及近二十年来的最高水平。投资者撤离长期主权债券，是由一系列担忧推动的，其中包括不断扩大的财政赤字，以及在唐纳德·特朗普总统发起的贸易战和中东冲突导致能源成本上升的背景下，居高不下的通胀。与此同时，科技企业为建设人工智能基础设施而发行巨额债务，也使各国政府不得不与它们争夺投资者的关注。尽管美联储9月加息缓解了市场对央行遏制通胀决心的部分疑虑，但推动债券抛售的结构性因素并未消失，收益率仍处于高位。七国集团各国的平均债券收益率已达到2000年以来的最高水平。

如数据所示，政府长期借款成本已大幅攀升——发达国家30年期主权债券收益率表现突出。长期债券有何特殊之处？富裕国家发行的债券，被广泛视为全球最安全的证券，因为这些国家的政府极有可能向投资者偿还本息。政府通常会将融资成本锁定在较长时期内，例如30年，有些国家甚至发行一个世纪后才到期的债券。但这并不意味着这些债券对投资者而言毫无风险。如果通胀和短期利率上升，就会侵蚀债券票息支付的实际价值，以及债券到期时最终偿还本金的实际价值。债券期限越长，通胀产生影响的时间就越长。这也是为何长期债券对利率和通胀上升更加敏感，以及为何它们处于近期抛售潮的中心。9月中旬，30年期美国国债收益率触及2007年以来的最高水平，日本同期限国债收益率接近历史最高水平，英国同期限国债收益率则达到1998年以来的最高水平。

收益率这么高，投资者难道不想买入长期债券吗？理论上是的，但债券市场的供需格局也正发生结构性变化。过去二十年的大部分时间里，充裕的全球储蓄——尤其是亚洲的储蓄——追逐相对稀缺的安全资产供给，帮助压低了长期实际收益率。时任美联储主席艾伦·格林斯潘曾将长期收益率持续偏低称为一个“谜题”，因为即使美联储提高短期借款成本，长期利率仍保持低迷。如今，世界各国政府正增加从可再生能源到国防等各个领域的支出。美国正通过增加借款，为其超过40万亿美元的国家债务筹措资金，并填补年度财政缺口；美国国会预算办公室8月估计，这一缺口将达到2.1万亿美元。特朗普提出，如果共和党在11月中期选举中保住国会控制权，就向美国成年公民发放5000美元“分红”，这可能进一步推动借款增加。在全球政府债务供给扩大的同时，海外投资者购买意愿减弱，以及央行在多年购债后削减债券持仓，都限制了需求。

欧洲央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔将这一变化描述为从“储蓄过剩”转向“债券过剩”。这意味着投资者群体正转向对价格更敏感的私人买家，而他们通常要求获得更高补偿才愿持有长期债券。养老金和退休制度的结构性变化，也减少了传统长期买家的数量。投资者们开始要求长期债券提供多高的溢价？根据彭博经济研究开发的一个模型，美国所谓的期限溢价——即投资者持有长期债务所要求的额外收益率——较新冠疫情期间的低点上升了超过3个百分点。美国传统上享有一种“便利收益”：由于美国国债具有流动性、安全性，并且可用作抵押品，投资者愿意支付更高价格、接受更低收益。一些人认为这种特权已受侵蚀，并将不断增加的国家债务负担，以及他们所认为的特朗普反复无常的政策制定方式作为依据；另一些人则认为这种担忧被夸大，美国国债仍是最安全的债务资产。

长端收益率为何对经济如此重要？

无序的债券市场抛售，可能给依赖债市为财政赤字融资的政府带来麻烦——英国在2022年利兹·特拉斯政府垮台后对此可谓深有体会。贝森特今年早些时候曾表示，债券市场“扳倒的政府比榴弹炮还多”。长期债券收益率，是抵押贷款等众多消费贷款以及企业债务利率的定价基础。在多年通胀已经使生活成本更难承受的情况下，债券收益率上升可能进一步加大居民借款人的压力，不过储蓄者则能从中受益。这种向消费信贷市场的传导并不总是直接的。在美国，30年期住房抵押贷款利率的定价，与10年期美国国债收益率密切相关，而非30年期美国国债收益率，这是因为房主往往会在更接近10年的时间后还清抵押贷款，或进行再融资。10年期美债收益率被称为“全球资产定价之锚”，源于其在美元融资体系与中长期现金流估值中的基准地位。美国国债市场规模庞大、交易活跃，美元又广泛用于国际融资与储备，因此其收益率变化具有跨市场影响——美元企业债通常参考相近期限美债收益率并叠加信用利差，住房按揭利率受国债与抵押贷款支持证券定价影响，股票和房地产估值则对未来现金流的折现率高度敏感。

从理论层面看，10年期美债收益率相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标（特别是分子端的现金流预期）未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或持续于5%以上级别的历史极端高位区域运作，估值处于历史高位的与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。

政府能采取何种措施应对长期债券收益率上升？

许多政府正将借款计划向较短期限倾斜。虽然短端收益率目前较低，但这些债券的期限较短，意味着它们需要更频繁地进行再融资——而届时可能面临更高利率。英国央行决定停止出售其投资组合中的长期债券，以减轻市场压力；美国则采取不同方法。美国财政部8月宣布，将扩大对10年至30年期国债的回购规模，以打破贝森特所称的市场“高烧”，但首批回购规模小于预期，收益率随后继续升至多年高位，油价飙升是其中一个推动因素。从根本上说，各国政府需使投资者相信它们能控制通胀和财政赤字，这可能涉及增税与削减支出相结合，而这些措施很可能不受选民欢迎。

投资者应担心收益率飙升吗？

在一定程度上，收益率上升对债券持有人而言是好消息。在股票市场徘徊于纪录高位附近之际，收益率上升反映出全球经济具有韧性，能承受更高借款成本。全球金融危机后，由于经济增长前景疲弱，债券收益率曾接近零。近期收益率上升，可被视为向危机前水平的正常化回归。美国10年期国债收益率为4.95%，略高于过去四十年的平均水平。“人们通常非常喜欢使用‘更高更久’（即所谓的higher for longer）这个说法形容当前收益率定价曲线，”富国银行经济学家汤姆·波切利和迈克尔·普格列塞在8月的一份研究报告中写道，“我们认为更恰当的描述是‘正常化水平维持更久’（normal for longer）。”