佳鑫国际拥有全球最大露天钨矿资源巴库塔钨矿的独家采矿权，根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年底，该钨矿分别是全球最大WO₃矿产资源量露天钨矿，并在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。经过10年的0营收，今年4月该项目正式投产，上半年贡献收入1.26亿港元，毛利率14.24%，而净利润则因为商业化生产前期的巨额固定投资以及尚未形成规模效应而持续亏损，但也同比收窄89.2%。目前公司存在短期自主造血能力不足无法满足投资需求而需要外部融资不断输血维持运营的问题，整体流动性不佳。未来随着军工、光伏等行业大力发展，对钨这种具有稀缺性及不可替代性金属的需求缺口会逐渐扩大，届时公司如果产能规模扩张到位，或将受益于巴库塔钨矿的资源量、政策红利、地理位置优势，在不受中国钨精矿配额限制的同时实现可观的盈利。

PART.1

公司简介

佳鑫国际，成立于2014年，是一家专注于在哈萨克斯坦斯坦开发巴库塔钨矿项目的钨矿公司。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO₃)矿产资源储量露天钨矿，也是全球第四大WO₃矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

PART.2

投资亮点

拥有全球最大WO₃露天钨矿：根据独立技术报告，截至2025年6月30日，根据《JORC规则》，公司的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.075亿吨含22.73万吨WO₃，拥有的可信矿石储量为6,840万吨矿石，含14.08万吨WO₃。

地理位置优越：哈萨克斯坦位于“一带一路”倡议的核心区域，与中国、俄罗斯及中亚多个国家接壤，地理位置优越。巴库塔钨矿位于在阿拉木图以东180公里、中国新疆最大港口霍尔果斯口岸以西160公里。善用这便利的交通系统，能将公司的产品销售给中国及欧洲等其他潜在市场的客户。

全球对钨需求强烈：钨因为其熔点高、比重高及拉伸强度高的特点被全球视为稀缺的贵重功能材料及重要原材料，主要用于运输、采矿及工业制造产业。由于全球钨供需不平衡以及中国对国内钨供应的监管限制，同时得益于巴库塔钨矿丰富的资源及储量，公司未来的钨产品商业化及销售将有望能够渗透中国及全球钨市场。

背靠国企打开市场，共同担保贷款平摊风险：截至2025年8月3日，江西铜业已为公司的若干贷款融资提供担保（总额最多1.88亿欧元及人民币9,200万元），恒兆、中国铁建又为江西铜业提供反担保。此外，江西铜业既是股东也是核心客户/供应商，中国铁建则承担了90%的工程建设。

PART.3

主营业务

自成立至今，佳鑫国际一直专注于哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目的商业化生产，该矿场是佳鑫国际唯一的矿场。根据底土使用合约，佳鑫国际持有巴库塔钨矿的独家采矿权（勘探及开采钨矿石的权利），采矿期限为25年，采矿合约列明的采矿区域为1.16平方公里，允许在地表以下开采最大深度300米。截至2025年6月30日该项目的采矿期已过去近10年，距离采矿权到期还剩15年。佳鑫国际在招股书中表示，巴库塔钨矿项目已于2024年11月进入试产，于2025年4月正式投产。根据独立技术报告，截至2025年6月30日，根据《JORC规则》，公司的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.075亿吨含22.73万吨WO₃，拥有的可信矿石储量为6,840万吨矿石，含14.08万吨WO₃。

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资料来源：招股说明书

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资料来源：招股说明书

佳鑫国际在招股书中表示，巴库塔钨矿项目已于2024年11月进入试产，于2025年4月正式投产。根据独立技术报告，截至2025年6月30日，根据《JORC规则》，公司的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.075亿吨含22.73万吨WO₃，拥有的可信矿石储量为6,840万吨矿石，含14.08万吨WO₃。

当前公司的产品包括含65%WO₃的白钨精矿。截至2025年6月30日，共生产钨精矿1,205吨，销售826吨，平均售价15.29万港元/吨。iFinD数据显示，截至8月11日，65%白钨精矿现货价为19.5万元/吨，较2025年年初的13.95万元/吨已上涨39.8%，较2024年年初的12.0万元/吨已上涨62.5%。

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资料来源：iFind

PART.4

供应商及客户

公司的供应商主要包括建筑、工程和运输服务的供应商。为确保建设过程的高效及顺利，公司采纳工程、采购及施工(EPC)模式，并通过公开招标聘请CCECC（中国土木工程集团，包括其于哈萨克斯坦的当地分公司）作为公司的建设活动EPC承包商。2022年至2025年上半年，自公司最大供应商CCECC的采购额分别共为2.023亿港元、7.27亿港元、5.76亿港元、0.70亿港元，占公司采购总额的89.2%、95.2%、93.6%及39.0%。除CCECC及江西铜业集团外，公司于往绩记录期各年度的所有五大供应商均为独立第三方。

截至2025年8月3日，公司已与江西铜业香港有限公司及江西钨业股份有限公司就于2025年及2026年销售白钨精矿订立白钨矿销售协议。于往绩记录期，公司仅从一名客户江西钨业股份有限公司产生收入，原因是公司于2025年4月才开始一期商业生产，并且仅根据公司与彼等订立的销售协议向该客户进行销售。

佳鑫国际主要透过直销模式向中国买家销售钨精矿。未来开始生产仲钨酸铵及碳化钨后，佳鑫国际亦可能将产品销往欧洲及其他海外市场。由于公司不受欧盟反倾销税的影响，于仲钨酸铵及碳化钨的市场竞争中将具有比较优势。公司计划于该等市场采取直销及分销两种模式，以建立并维护客户，同时继续扩大客户资源。

PART.5

公司发展历程

创始人刘力强是珠海市汕尾商会创办人之一，在创立佳鑫国际前主要在珠海从事商业活动。1993年，他创立了珠海市华粤投资有限公司，并担任该公司的授权代表兼总经理。自1999年起，他还担任珠海横琴中油加油站经营有限公司的副董事长及非执行董事。2014年创立佳鑫国际后，其商业版图开始扩张至哈萨克斯坦。2015年11月，佳鑫国际通过收购Aral - Kegen LLP获得对附属公司ZV的间接控制权，从而取得持有巴库塔项目采矿权的Zhetisu Volfram LLP的间接控制权，进而拥有了巴库塔钨矿。

PART.6

历轮融资情况

佳鑫国际历史上经历了3轮融资，合计融资人民币8.1亿元，投资者包括江西铜业香港、中铁建国投和中土香港。最后一轮融资过后，公司估值为人民币16.46亿元。

PART.7

股权结构

截至IPO前，刘子嘉先生控制的恒兆国际持股43.45%；

江西铜业香港持股41.65%；

中国铁建通过中铁建国投和中土香港分别持股10%、5%。

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资料来源：招股说明书

PART.8

行业概况

佳鑫国际属于钨行业。

全球钨矿资源分布不均，大部分钨储量位于中国、俄罗斯、哈萨克斯坦斯坦等地区。多数超大型矿床位于重要的成矿带，2023年全球前五大钨矿分别为中国的大湖塘钨矿、柿竹园钨矿，英国的Hemerdon钨矿，哈萨克斯坦斯坦的巴库塔钨矿和加拿大的Sisson钨矿。总体而言，全球钨行业有三大指标：储量以金属钨的数量计量；矿产资源量以三氧化钨(WO3)计量；而设计产能则以钨精矿量计量。

全球钨储量由2019年的320万吨增加至2024年的460万吨，复合年增长率为7.5%。随着世界各国稳步勘探各类钨矿，预期全球钨储量将于2029年达到570万吨，2024年至2029年的复合年增长率为4.4%。

2023年，中国是钨储量第一大国，占全球钨储量逾50%。中国的储量在2019年至2024年出现波动，2023年的储量为240万吨。未来，预期中国钨储量将出现轻微增长，于2029年达到300万吨，2023年至2028年复合年增长率为4.6%。

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资料来源：招股说明书

2024年，中国是钨精矿产量最大的国家，钨的产量在很大程度上取决于中国的产量。为保护国家储量，中国自然资源部每年颁布钨矿开采年度指标。该等指标自2002年起生效。由于中国政府对钨精矿产品实行限制指标，加上前几年开工率相对较低，中国钨产量从2019年的6.9万吨减少到2023年的6.7万吨，复合年增长率为-0.6%。根据中国自然资源部2025年的通知，2025年第一批总限制配额（三氧化钨含量65%）为5.8万吨，同比减少6.5%。因此，市场预计2029年国内钨产量将达到5.45万吨，2024年至2029年复合年增长率为-4.0%。

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资料来源：招股说明书

PART.9

财务情况

根据佳鑫国际的招股书披露的信息，在过去的几年中，具体来说是在2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，该公司并未实现任何营业收入。这主要系其核心资产-哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目仍处于试生产阶段（2024年11月启动试生产，以测试并微调加工流程，2024年的目标开采及矿物加工能力定为60万吨钨矿），预计2025年第二季度才开始商业化生产，目标开采及矿物加工能力为330万吨钨矿石。此类“前期投入大、回报周期长”的矿业开发模式导致公司短期内无法产生经营性现金流。

公司无收入意味着需要完全依赖外部融资和借款维持运营，但如果后续商业化生产顺利，公司将成为全球第四大钨矿资源持有者（231.5千吨WO₃储量），且中国作为主要销售市场（已与江西铜业签订销售协议），需求端有一定保障。

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资料来源：招股说明书

招股书显示，2022至2024年佳鑫国际及附属子公司以行政开支、其他亏损净额为主的公司净亏损分别为9,445万港元、8,013万港元和1.77亿港元，亏损逐年扩大。其2024年亏损激增主因系哈萨克斯坦坚戈对欧元贬值，导致外币负债（欧元计价的银行借款）折算损失；以及2024年财务成本达1,692万港元，主要来自1.88亿欧元的项目贷款。

2024年行政开支达7,594万港元（同比+12%），主要为员工薪酬及上市相关费用，反映公司的管理效率待提升。另外值得注意的是，在2021-2024年期间资本开支累计投入约17亿港元用于矿山建设，但2024年已降至4.47亿港元，显示公司项目的主要基建接近完成。

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资料来源：招股说明书

截至2024年底，公司总资产为18.64亿港元，其中非流动资产占比95%（主要为矿山开发资产）；负债方面，其中流动负债3.61亿港元，非流动负债15.17亿港元（含长期借款），资产负债率高达100.8%，处于技术性资不抵债状态。

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资料来源：招股说明书

根据资产负债表的数据来看，其核心问题在于公司的现金流动性，其在2024年的流动比率仅0.3倍，短期偿债压力大，为解决现金流压力问题，股东集体设计了一个贷款架构，首先江西铜业为公司向商业银行进行担保，公司获得总额最多1.88亿欧元和9,200万元人民币的贷款额度，然后由两位两位股东恒兆、中国铁建提供反担保，这一操作体现出公司核心股东看好公司未来增长。另一方面，哈政府已书面确认不终止采矿权（2024年4月函件），因此核心资产权属风险可控。

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资料来源：招股说明书

公司自2022至2024年经营活动现金流持续净流出，年均-5,800万港元左右，反映公司目前运营尚未造血；融资活动现金流方面，2023年通过借款净流入11.88亿港元，但2024年骤降至8,824万港元，公司表示2025年第二季度将商业化，已经有订单等待消化，则上市后的2025年半年度财报将有收入。

整体来说，佳鑫国际的财务表现体现矿业公司的典型特征——前期巨额投入与滞后回报。其价值核心在于钨资源的稀缺性（全球第四大储量）及中国市场的需求潜力。

PART.10

可比公司

本文选取章源钨业、厦门钨业作为佳鑫国际的可比公司，前者在A股上市，后者在纳斯达克上市。

章源钨业总部位于“世界钨都”江西赣州，是国内少数拥有“矿山采选—APT—粉末—硬质合金刀具”完整产业链的民营钨企。公司手握6座采矿权、10个探矿权，具备2000吨级钨精矿年产能；中游钨粉、碳化钨粉产能分列全国第一、第二，并获国家级“制造业单项冠军”；下游赣州澳克泰生产的高性能刀具已批量配套汽车、航空航天、能源装备等高端领域。

厦门钨业的主营业务是钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务，由福建省国资委实际控股，公司目前掌控宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭三座钨矿，合计年产能约 7,000–8,000 金属吨，同时还有一座在建矿博白巨典钨钼矿，预计 2027 年投产后年产约 2,000 金属吨，钨冶炼产能1.2万吨，全球第一；厦门金鹭、厦门虹鹭等子公司的硬质合金棒材、光伏钨丝市占率全球领先。

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资料来源：iFinD，臻研厂，公司官网

营收方面，由于佳鑫国际在2025年4月才开始正式商业化投产，因此营业收入远低于同业可比公司，还处于业绩爬坡期。从收入结构来看，章源钨业与佳鑫国际类似，只聚焦于钨矿山的开发利用以及以钨为原料的下游加工产品的生产及销售，而厦门钨业除了营收占比最高的钨相关业务外，还涉及稀土业务、电池材料业务、房地产及配套管理业务，已然发展成业务多元化的综合性企业，因此收入规模和市值更加庞大。从钨精矿年产量来看，假如佳鑫国际上半年披露的1,205吨按3个月的生产量计算，今年的年产量大致估算为4,820吨，显著高于去年章源钨业的3,739吨。并且公司还预计2025年-2027年矿石加工量分别为330万吨、380万吨、495万吨，相当于以每年15%的增速扩张产能，2027年钨精矿产量即可达到6,374吨，接近行业龙头厦门钨业的产能水平。

盈利能力方面，目前佳鑫国际的毛利率处于行业落后水平，并且正在持续亏损中，主要由于产能规模较小，商业化生产前期固定资产投入较大，目前尚未形成规模效应以摊薄成本。但是随着项目落地，2025上半年亏损迅速收窄，同比减少89.2%。值得一提的是，钨资源在全球分布不均，具有稀缺性以及在工业应用上的不可替代性。作为钨储量和产量最大国的中国为了保护钨资源而对国内钨精矿的生产实施配额制，国内企业每年钨矿产量有限。而佳鑫国际的巴库塔钨矿项目得益于在哈萨克斯坦的地理位置优势，拥有相对国内更低廉的水电、天然气、劳动力成本，并且由于巴库塔钨矿的露天属性，开采难度、空间限制更小，生产成本也更低，在规模扩大形成后会比境内同业有显著的成本优势。

估值方面，假设佳鑫国际上半年1.15亿元收入为4-6月3个月期间实现的，等比放大后估算其年收入为4.6亿元，按照上一轮融资投后估值16.46亿元计算，其PS约为3.58x，显著高于可比公司水平，说明估值较贵。但是目前公司仍处于商业化初期，其盈利能力尚未兑现，若结合潜在的高产能增速和盈利水平来看，目前估值水平还算便宜，想象力空间大。一旦产能释放规模效应凸显，盈利弹性将会显著，或带动股价倍数上涨。

整体来看，目前佳鑫国际面临的风险，主要是钨价波动、地缘政治冲突、哈萨克斯坦/中国政策变化。未来公司要确保把钱用在刀刃上，既要顺利扩张产能提升加工能力实现规模效应，也要做好流动性管理确保资金链健康，把握好稀缺性的标签，利用剩余15年开采权撑起天花板。