进入2025年，钨产业链价格明显抬升，国内65%黑/白钨精矿与APT（仲钨酸铵）频创新高，7—8月报价持续走强；欧洲APT亦显著上行，产业链强势贯穿至粉末与钨铁端。这背后是供给侧紧约束叠加地缘与政策扰动、库存去化后端需韧性回归的结果。对正在冲刺上市、位于哈萨克斯坦的钨矿商“佳鑫国际”而言，资源价格窗口与资本窗口出现了难得叠加。

与此同时，钨被西方视为关键矿产，寻求非中国来源的安全供给成为趋势，也使境外优质矿山资产更受资本关注。

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公司概况：深耕哈萨克斯坦的单矿资产平台

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佳鑫国际是一家专注钨矿的资源公司，核心资产为哈萨克斯坦巴库塔（Boguty）钨矿。公司2024—2025年多次向港交所递表，最新申请材料为2025年3月31日更新版本，独家保荐人为中金公司，并披露已委任中金与银河国际为整体协调人。截止目前，港交所层面仍未披露通过聆讯的公告。

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资产定位

根据弗若斯特沙利文数据，截至2024年12月31日，巴库塔为“全球三氧化钨（WO₃）矿产资源量最大规模的露天钨矿”，若含地下资源在内，则属“全球WO₃矿产资源量第四大钨矿”，并拥有“全球单一钨矿中最大的设计产能”。

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资源量与储量

按JORC规则，截至2024年12月31日：

1️⃣估计矿产资源量约1.095亿吨矿石，平均WO₃品位0.211%，折合约23.15万吨WO₃；

2️⃣其中控制资源量约9,760万吨（WO₃ 0.210%），推断资源量约1,190万吨（WO₃ 0.228%）；

3️⃣可信矿石储量约7,030万吨，平均WO₃品位0.206%，折合约14.45万吨WO₃。
这些关键参数在公司最新披露与多家权威媒体复核报道中一致。

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开发进度与产能路径

公司披露：2024年11月已进入试生产阶段用于“测试与微调加工流程”；规划2025年二季度启动I期商业化生产，2025年目标年采矿与加工能力为330万吨矿石。此后计划在2026年完成矿石分选系统并入，2027年一季度转入II期商业生产，目标年处理能力提升至495万吨。

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股东与治理

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股权结构（上市前）：

1️⃣江西铜业（通过江西铜业香港）持股41.65%；

2️⃣恒兆国际（刘子嘉先生控制）持股43.35%；

3️⃣中国铁建体系合计15%（其中中铁建国投香港10%，中土香港5%）。

从产业协同看，江西铜业既是股东又为预期销售协议的一方（江西铜业香港），公司拟在商业化后对外销售白钨矿，锁定初期出货路径。

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财务面

由于处于建设爬坡期，公司尚无确认收入。近三年净亏分别为9445万港元、8012.9万港元、1.77亿港元（报道口径，具体以注册版招股章程为准）。这意味着短期现金流对投产节奏、钨价与资本开支安排较为敏感。

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投资看点与风险

PART.1

✨看点

1️⃣全球稀缺资源：JORC口径资源与储量清晰，规模位列前列，露天开采带来单位成本潜在优势。

2️⃣产业协同：背靠江西铜业、中国铁建等大型央企体系，建设、物流与销售渠道具备先天“工程—贸易—客户”闭环潜力。

3️⃣价格红利期：钨价上行+海外需求去中国化背景，为优质境外增量资产提供估值想象。

PART.2

💥风险

1️⃣商业化落地与产能爬坡：从试产到稳态量产存在参数调试、设备可靠性、选冶回收率与尾矿库安全等多维考验；量产时间若延后将直接影响现金流与估值。

2️⃣单一资产依赖：公司短中期收入高度依赖巴库塔项目，缺乏多矿山对冲。

3️⃣地缘与跨境运营：哈萨克斯坦矿业政策、汇率、跨境运输与结算、能源与水资源供给、劳资与社区关系等运营要素，需要持续验证。

4️⃣钨价波动：若价格周期性回落，将考验单位成本与现金流安全垫。

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行业与对标：非中国来源的增量“稀缺性”

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🏆供需与价格中枢：

2025年上半年起国内外钨价中枢抬升，7—8月APT与精矿价格再创新高。钨作为硬质合金核心金属、军工与高端制造关键材料，海外对“非中国来源”供应的战略需求提升。

💰海外新供给对比：

韩国Sangdong、加拿大等项目在推进，但整体释放节奏有限。哈萨克斯坦Boguty若顺利商业化，有望成为全球新增量的重要组成部分。

-结语 -

资源天赋+价格周期“顺风”，关键看商业化兑现

佳鑫国际的故事本质是“资源禀赋+商业化兑现”的赛跑：一边是在JORC框架下体量、品位与露天开采带来的成本与规模潜力；另一边是工程建设、工艺调试、现场管理与地缘运营的落地能力。

若二季度商业化如期并顺利爬坡，叠加高位钨价，公司有望在现金流与估值层面迎来再定价；反之，节奏延迟或指标不达标，将放大财务压力与市场波动。

对投资者而言，IPO阶段需持续跟踪三件事：

1️⃣港交所聆讯与发售文件的正式进度；

2️⃣商业化量产及回收率、单吨成本等关键技术经济指标；

3️⃣销售兑现（与江西铜业香港等签单履约）与账款回款节奏。