加密货币行情继续上升，截至发稿，比特币目前已经突破93000美元至93771美元，全部收复前两日的跌幅：
行情来源：Tiger
Grayscale近日发布了一份深度研究报告《What It Takes to HODL》。
主要观点
比特币投资者近年来获得了可观回报，但也多次经历剧烈的价格回撤。自 10 月初以来，比特币约 30% 的跌幅基本符合历史平均水平，是本轮牛市以来第九次较大回调。
Grayscale Research 认为，比特币当前尚未进入深度、漫长的周期性下跌阶段，预计明年仍可能再创新高。从短期看，部分指标显示市场或已触底，但资金流向仍偏弱。年底前可能出现的积极催化因素包括美联储再度降息以及美国两党继续推动加密立法。
除了主流资产外，隐私赛道在过去一个月表现突出；同时，美国市场首批 XRP 与 Dogecoin 的 ETP（交易所交易产品）已正式上市。
过去 3 至 5 年，比特币年化收益普遍维持在 35% 至 75% 区间，但与此同时，比特币每年平均有至少三次跌幅超过 10% 的下跌。长期持有能带来正向回报，但投资者必须能够承受其中的显著波动。
市场回调：幅度接近历史平均水平
本轮自 10 月初开始的下跌，持续至 11 月大部分时间，期间最大跌幅达到 32%。
从长期数据看，自 2010 年以来，比特币出现过约 50 次跌幅超过 10% 的调整，平均跌幅约 30%。自 2022 年 11 月见底以来，比特币已出现 9 次超过 10% 的回调，这些波动在牛市中并不罕见。
图 1：本次回调与历史平均水平一致
两类回调：周期性下跌与牛市回撤
历史上，比特币的回调可大致分为两类：
周期性下跌：跌幅深、持续时间长，通常持续 2 至 3 年，约每四年出现一次。
牛市回撤：持续时间通常为 2 至 3 个月，平均跌幅约 25%，在牛市中每年会发生 3 至 5 次。
本次回调从幅度和持续时间来看，更像是典型的牛市回撤，而非新一轮周期性下跌。
图 2：比特币已经历四次大型周期性回调
“四年周期”是否正在失效
比特币的供应减半周期每四年一次，这让市场普遍认为比特币价格也会遵循四年周期，上涨三年、下跌一年。但 Grayscale 认为，这一周期规律在当前阶段可能不再适用，原因包括：
第一，本轮牛市并未出现过往那种极端加速上涨的“抛物线式”行情。
第二，市场结构发生了变化，新资金主要来自 ETP 与数字资产储备机构，而非散户交易所。
第三，宏观环境仍对加密资产相对有利，还未看到明显触顶的迹象。
因此，Grayscale 预计明年比特币价格仍可能创出新高。
图 3：本轮周期未出现抛物线式价格上涨
市场是否已触底：信号仍不一致
从衍生品与链上数据看，比特币可能在 11 月下旬出现阶段性底部：
隐含波动率结构：比特币 3 个月和 6 个月期限的看跌期权偏度处于高位，说明投资者已大量对冲下行风险。
机构数字资产基金 DATs 折价：目前主要 DATs 的市值均低于其持仓的加密资产价值（mNAV 低于 1.0），显示投机仓位偏轻，往往是反弹前兆。
图 4：较高的看跌期权偏度表明下行风险已被对冲
但同时，资金流向指标依然偏弱：
期货未平仓量 11 月继续下降。
ETP 净流入在月末之前一直为负。
链上 CDD（毁灭币天数）在 11 月下旬再次出现显著上升，可能来自早期持有者抛售。
只有当期货持仓回升、ETP 转为净流入、OG 抛压减弱时，投资者才能确认市场真正企稳。
图 5：更多长期未移动的比特币在链上转移
隐私赛道成为亮点
根据 Grayscale 的行业指数，11 月比特币表现位于各类可投资加密资产的中游，隐私货币相关板块表现最突出：
Zcash 上涨 8%，Monero 上涨 30%，Decred 上涨 40%。
以太坊生态同样高度关注隐私主题，包括 Vitalik 公布新的隐私框架，以及以隐私为核心的 Layer2 网络 Aztec 启动新链。
Grayscale 强调，没有隐私能力的区块链无法实现大规模应用，隐私赛道仍是长期关键主题。
图 6：11 月非比特币货币类资产表现突出
AI 加密板块表现最弱，但基本面有亮点
AI 加密板块本月跌幅达 25%，但板块内部仍有值得关注的进展。
市值第二大的 Near 在其 Intents 产品上取得突破，能让用户在跨链交易中自动找到最优路径，并带来更多隐私与效率提升。该集成已初步提升部分隐私币（如 Zcash）的跨链使用场景。
此外，开发者也高度关注 Coinbase 推出的开放支付协议 x402，该协议允许 AI 代理直接在互联网上发起基于稳定币的自动微支付，无需人工审批或账户设置。x402 的使用量在 11 月显著增长，从 10 月中旬的不足 5 万笔增至超过 200 万笔，扩散速度极快。
图 7：Near 的 Intents 产品找到市场契合点
美国加密 ETP 市场继续扩大
在 SEC 今年 9 月批准新的通用上市标准后，XRP 与 Dogecoin 的 ETP 已于 11 月正式上市。
截至目前，美国上市的加密 ETP 数量已增至 124 只，总管理规模约 1450 亿美元。预计年底前还将有更多单代币 ETP 上市。
宏观环境：降息预期与两党立法推进构成潜在利好
2025 年整体对加密行业而言是突破性的一年，监管清晰度显著提升，推动机构资金大规模入场。然而，市场估值仍未完全反映长期基本面改善，Grayscale 的总市值加权指数今年迄今下跌 8%。从周期规律看，基本面与估值最终将收敛，2026 年仍具上行空间。
图 8：美联储降息可能会支撑比特币价格
短期来看，美联储是否会在 12 月 10 日会议上降息，是市场的最大悬念。目前市场普遍预期国家经济委员会主任 Kevin Hassett 可能接任美联储主席，他在公开采访中一直支持更大幅度的降息。如果实际利率下降，通常对美元不利，而对黄金与部分加密资产有利。
另一个重要催化剂是美国国会在推进加密市场结构立法，参议院农业委员会已在 11 月公布两党共同的法案草案。如果加密监管保持跨党派性质，而不是在明年中期选举中被政治化，该法案有望继续推进，从而吸引更多机构资金，提高行业估值。