这个话题的灵感，源于今年4月和“金思汇文”金兄的一次面对面交流。

当时我们聊起最近搅动全球市场的特朗普关税，讨论制造业回流的可能性与现实逻辑。关于制造业为何难以回归美国，坊间已有诸多分析，视角涵盖成本、就业、政策执行、地缘博弈等等。

但“金思汇文”从一个更本质的角度切入——站在投资回报的视角，他说：“制造业离开美国，不是被其他国家抢了饭碗，而是它自身已经很难满足美国资本对回报率的要求。”这句话乍听平实，细想却颇有穿透力。

“金思汇文”在美股一线深耕十余年，至今仍坚持逐一跟踪标普500重点公司的财报，把基本面功课做得极为细致。而作为一位坚定的“巴芒信徒”，其分析框架和逻辑方法，也与我们所认可的价值投资之道一脉相承。

借着今年股东信里提到的“Forest River”案例，他指出：制造业的困境，并不只是宏观叙事里的成本、就业或政策问题，而更像是一场资本效率的自然筛选。在这个基础上，他进一步比较了伯克希尔与前进保险的组织演化路径，从激励机制到长期资本回报，做了很多有启发的观察。

文章不长，但信息密度高，节奏克制，视角独特。推荐大家静下心来读一读。

聪明投资者（ID:Capital-nature）经授权分享给大家，并在不影响原意的基础上做了个别编辑修订，提升阅读感。

伯克希尔哈撒韦年复一年的年报，一如既往的值得细细品读。

今年2月伯克希尔的年报中除了公司过去一年的业务复盘外，年报通过讲述公司历史上并不算特别大型的收购投资Forest River来谈及公司对于收购以及激励体系的思考，同时年报也谈到了伯克希尔作为一家美国企业，借助国家的发展浪潮的同时，对于社会以及美国政府财政的巨大贡献。

以下谈谈我对这份年报的一些思考。

回不去的制造业

2024年讲述的一个收购案例是公司2005年收购的一家房车公司Forest River。

交易的方式依旧是非常的“伯克希尔”，清晰透明，一次报价。

激励体系也非常的“伯克希尔”。以创始人Pete Liegl为主的原班管理层继续穿着踢踏舞去上班，持续干着自己感兴趣的工作。

日复一日，年复一年。公司在长期稳定的环境中，也有着不错的发展。

但毫无疑问，Forest River 在整个伯克希尔公司的大盘子中的分量，至少从财务角度看，并没有那么的起眼。

作为一家制造业公司在美国过去几十年去制造业的大环境下的背景下，公司可以取得如此的发展确实非常的令股东们惊艳，但作为一家优秀的美国的制造业企业，其产品在国际市场上有多少竞争力，这个还依然有待观察。

但已经被验证的是伯克希尔作为一家制造业起家的公司，即便年轻时代的巴菲特曾经非常努力的想提升经营水平，但毫无意外，当然的纺织制造业以一种势不可挡的趋势从美国的本土逐步消失。

制造业为什么长期无法在美国生存？

很多人将其归咎于高昂的劳动力成本，亦或是国际市场上来自于发展中国家的产品倾销。

从表象上看，确实都有些道理，但在我看来：制造业无法持续提供高的资本回报水平，而使得制造业中无法长期保留足够多的优秀的人才数量，这才使得制造在美国经济的占比中逐步下降，而那些能够持续留在美国的制造业都是能够为资本持续创造巨大回报的制造业。

从这一点看，美国的制造业其实一点也都不弱。

让我们从更现实一些的微观案例来看下这一趋势的变化吧。

爱默生（Emerson）曾经是一家优秀的美国制造业企业，并且保持了连续38年每股分红持续增长的纪录。在电力设备制造的细分领域，爱默生毫无疑问是独一档的存在。

2018年年报

过去的五六年是美国政府呼吁制造业回归最为强烈的时期。

从懂王2016年的第一次上台的放松管制，降低税率让企业具有更友好的营商环境，寄希望于企业逐步将制造业搬回美国，到拜登政府的芯片法案的推出，但回到美国的并不是制造业。

苹果公司带回了数千亿美元的海外存款，回到美国除了回购股票外，加大了芯片设计部门的投入。到现在，苹果的产品线已经全部采用自己在美国设计的芯片，但制造业并没有回去。

而长期身在制造业的爱默生在过去几年经过一系列的并购与资产剥离后，也在2024年开始首次向公众宣布，爱默生不再是一家制造型企业，而转型成为一家软件公司。

爱默生2023年年报

制造业离开美国，不是其他国家抢走了那些工作，而是制造业的生意无法满足大部分美国的资本回报需求。

伯克希尔过去几十年的快速发展，尽管制造业有着非常重要的作用，但归根结底，像Geico保险，苹果公司，美国运通等一系列被投资并购的金融与科技企业的长期成功，是过去几十年持续伟大的基石。

而巴菲特先生持续聪明且智慧的资本配置方式，让我们看到了这些伟大企业长期积累的复利成就。

资本效率的伊甸园

毋庸置疑，不论从任何角度看，美国都是全球资本效率最高的国家和区域，稳定低速的经济发展速度（2%左右GDP增长），但资本市场的大盘指数稳定提供8-10%左右的资本回报水平，足可见资本利益在其商业文化上的优先级。

的确如此，从工业革命、信息革命到现在的正在发生的AI革命，商业化的逻辑就是不断的用一代代的技术其替代人工的成本。

工业革命不仅仅是让人们的工作时间大幅度的减少，更重要的是规模化的工业化使得优秀的企业获得长期的、源源不断的、稳定利润率的资本回报。

从信息时代开始，企业的利润水平得到了更进一步的释放。优秀企业的运营利润水平已经达到了前所未有的高度。

但似乎在这一点上，伯克希尔从资产的选择上更倾向于传统工业领域的有形资产。

2010年伯克希尔收购BNSF的部分资金来自于出售穆迪公司的股票，而穆迪在过去10多年的表现似乎也在说明传统行业创造的资本回报水平远低于科技相关的行业。

穆迪VS太平洋铁路公司 2010-2024

当然对于传统重资产的领域，如果在相对成熟的阶段，企业失败的概率会低很多。同时从价值判断的角度来说，在传统产业的成熟期，也许这些行业里面更加容易发现风险收益比更合适的资产。

但从美国整体资本市场发展趋势来看，对于高资本回报的追求在过去的20多年里，更多的主导了美国市场的走向。

而将人才的经济利益与股东利益的高度绑定，使得股市长牛有了更为持续的基础。

甚至在某种程度上讲，在合理的公司治理下，职业经理人模式会比创始人模式创造更好的资本回报水平，这一点可能会颠覆不少人的认知。

激励体系-伯克希尔 VS 标普500其他成分股

如果说伯克希尔哈撒韦公司作为一家优秀的公众企业，有什么独特之处的话，我想说，其治理与激励体系是独一档的存在。

作为标普500指数成分股中，伯克希尔哈撒韦公司是唯一没有实行长期股权激励的公司，但依旧取得了巨大的成功。

而另一方面，作为其长期搭档芒格先生在生前也曾多次表示过，美国的商业社会有着最好的激励体系。

芒格先生的这种表述与伯克希尔公司治理长期的选择看起来有些格格不入，在我看来，这也有可能会成为制约伯克希尔公司未来长期资本回报水平的重要因素。

如果简单的拿伯克希尔公司和指数的长期回报做对比，毫无疑问伯克希尔公司的长期资本回报是远好于指数的，但这并不能说明伯克希尔就比其他的成分指数公司好，因为成分指数的公司也是在动态调整的。

考虑到美国企业优胜劣汰的速度来说，这种比较更像是伯克希尔与指数算法的资本回报的比较。

我选了一家在行业与商业模式上与伯克希尔相似也是伯克希尔最为主要的竞争对手前进保险(Progress Corp)。

前进保险1937年创立，与伯克希尔最大的子公司GEICO（1936年创立），几乎同时创立， 前进保险在1965年的时候被1933年出生的彼得·B·刘易斯（Peter B. Lewis）进行了管理层收购，并在80年代上市。

刘易斯在2000年从公司CEO的位置退休。公司在2001年至今，经历了两代职业经理人CEO的管理后，公司已经逐步成为财险业务领域伯克希尔公司最为主要的竞争对手。

标普500指数 1987年1月-2000年12月

在刘易斯担任前进保险CEO的期间，自公司1987年上市以来到其2000年末退休期间，前进保险和伯克希尔都大幅跑赢了标普500的指数，但年轻时期的巴菲特显然更胜一筹，为股东创造了更多的长期回报。

即便考虑到伯克希尔是1995年8月收购的GEICO公司，从1995年到刘易斯退休期间，巴菲特同样为股东创造了更好的资本回报水平。

，PGR，VS 标普500指数 1995年8月到2000年12月31日

2000年后，当时同时代的彼得·B·刘易斯（1933年11月生）与沃伦·巴菲特（1930年8月生）在各自公司的治理上选择不同的路径去发展：

巴菲特选择继续跳着踢踏舞去上班，去中心化的管理子公司；而刘易斯则选择了职业经理人来领导公司的发展路径。

在经历两任卓越的CEO——格伦·伦威克（Glenn M. Renwick，1955年生，2001-2015年担任CEO）和特里西娅·格里菲斯(Tricia Griffith，1964年10月生，2016年-至今担任CEO）领航前进保险后，在近1/4个世纪的时间里前进保险在相似商业模式下（保险+资本配置），创造了近30倍的回报（2,754%）,而同期伯克希尔哈撒韦在终身学习者巴菲特的领导下则“仅仅”创造了不到10倍的长期股东回报。

从资本回报的角度看，好的经理人模式有机会在更长的周期里创造更高的资本回报水平。

而无论是创始人模式还是经理人模式并无好坏的本质之分，如果组织有活力，领导者有好奇心，资本配置是合理的，长期的股东回报都是有保障的。

，PGR，VS 标普500指数 2001年1月到2024年12月31日

前进保险与伯克希尔在公司治理上另一个重要的差异在于长期的激励体系与资本配置的方式。

作为优秀的标普成分股，前进保险在近1/4个世纪里，将公司近20%的股本发放给了在职工作的管理层与员工。

而与此同时，公司通过分红加回购的方式将近240亿美元回馈了投资者。

一方面减少了股权激励带来的稀释，另一方面也降低了持续配置大体量资本的难度。

没有人可以不老去，但作为一个组织，如果持续的在治理上保持活力，公司的舵手可以保持活力，关注资本效率那么持续创造那么组织并不会随着时间的流逝而变老，甚至还会随着时代的发展而返老还童。

从这个角度看，后巴芒时期的伯克希尔可能更加的值得长期股东期待。

长期股东的追求

11年前去到奥马哈参加伯克希尔的股东年会的时候，与其他陌生的股东交流最大感受并不是这些长期股东对于巴菲特与芒格先生投资能力的追捧，很多持有超过10年20年的长期股东，对于两位老人共同的评价是Honest（诚实且值得信赖）。

而与之对应的，伯克希尔也拥有着一大波真正懂巴菲特的长期股东。

好投资并非只是追求最高的资本回报率，特别是对于忠诚度如此之高的伯克希尔公司的股东，只要老人家坐在那里，长期股东资本的安全性与稳定回报预期就有了保障。

祝愿老人家可以继续跳着踢踏舞去上班，继续帮助那些信赖他的长期股东们合理的配置长期资本。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：鹤九

责编：艾暄

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