“现在价值股和成长股的估值差距太大了，处于历史的极端水平；而美国和非美市场之间的差距，也差不多接近历史极值了。

所以你该做的是两件事：多关注价值股，少碰高估成长股，把重心放在美国以外的市场。”

杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）近日做客WealthTrack节目时如此说。

格兰桑是资产管理公司GMO联合创始人，更是一位传奇投资者，以预见1989年日本资产价格泡沫、2000年互联网科技泡沫和2008年房地产泡沫破裂而闻名，被人们戏称为“泡沫预言家”以及“永远的空头”。

《经济学人》杂志称他为“投资界的卡珊德拉”（古希腊神话中的人物，她的故事充满悲剧与象征意义，在现代语境中常被用来形容那些 “说了真话却没人相信”的人），虽然他看空市场，但预测往往精准。

目前格兰桑已经不再管理GMO的资金，但他仍然通过“格兰桑家族基金会”活跃于投资领域，该基金会专注于应对气候变化，并将大部分资金投入了绿色风险投资企业。

在这场访谈中，杰里米·格兰桑再次展现了他一贯的敏锐和坦率。他并不试图用短期的市场情绪来解释走势，而是将视角拉长，从历史的经验出发，去揭示泡沫的结构、风险的本质、投资者心理的惯性，以及如何在极端估值和结构性偏差的市场中保持理性。

他指出，当前的市场迷雾重重，传统估值模型全面失灵。疫情后的财政刺激将大量资金送入散户手中，AI的兴起又制造出一波“超级叙事”，而地缘政治与关税冲突则增加了政策不可预测性。这三大变量叠加，让整个系统变得极度难以判断。

但在“无法判断”的市场中，格兰桑依然给出了明确的方向：关注风险、回避高估、长期配置。

他再次重申了自己所信奉的“总市值与GDP比”这一估值指标，并指出历史上多次见顶时该指标均处于极端位置，如今市场依旧处在类似水平。他甚至警示，哪怕市场从这个位置下跌50%，都不算低估。

在市场长期非理性的情况下，格兰桑提醒我们，不仅要接受“可能被短期淘汰”的风险，更要有穿越周期的耐性。他提到自己多次“走得太早”，也提到客户在牛市中如何因“隔壁老王”赚钱而不安——这正是投资中最现实的人性场景。

在AI、能源、气候等变革力量重塑经济的当下，他并不否认技术革命的深远影响，但也毫不犹豫地指出：伟大的发明最容易制造泡沫，结果是“一将功成万骨枯”。

格兰桑说话一如既往的犀利，从不含糊。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。

关于金融市场的整体看法

主持人你对当前金融市场状态怎么看？

格兰桑现在窗外是雾霾弥漫，能见度几乎为零，我觉得这倒是很贴切地形容了当前的市场状态。

从我的角度看，现在的市场就像在浓雾中前行，很难看清前路。以往我们还能透过“战争迷雾”看到一点点东西，现在连那一点点都看不到了。

各种传统的估值指标现在都失效了，原因有很多。

首先，从新冠疫情开始，新冠动摇了全世界的根基。而疫情之后推出的财政刺激，规模之大，是前所未有的。

结果就是，几万亿美元进入到一些群体的口袋，即那些被困在家里、无所事事的人，他们唯一做的就是炒股，真的是炒股，而且一直在炒。即使到最近这轮市场回调，卖出的是机构，买入的却是个人投资者。

这是完全不同寻常的现象，前所未见。

其次，另一个重大变化是人工智能的兴起，特别是从2022年10月ChatGPT开始广泛被认可。

那时我们还处在一个“传统意义上的熊市”里，结果它几乎一夜之间结束了，美股的“七巨头”开始大涨，最后把整个市场都带起来了。

这完全打破了所有传统的市场反应模式。

最后一个变量，就是我们现在面临的关税战。

眼下这一连串的异常因素，根本没法拆开来逐个解读。因为疫情之后的反应还在持续发酵，所以局势依然不可预测。而AI的出现也让前景充满不确定，没人知道AI会怎样改变世界，更没人知道它会在何时、以何种方式改变世界。再叠加上贸易战的因素，没有人能说得清楚它会带来什么影响，又会以多快的速度显现出来。

会不会发生一场深度衰退？还是只是一轮温和放缓？甚至不会衰退？现在没有任何定论。

经济学界对此也分歧巨大，你可能已经注意到，几乎每一种立场都能在专家群体中找到代表。

股市在某种意义上，是跟着经济走的。如果没人知道经济会怎样发展，那市场自然也难以判断。

所以现在的市场，是三重“异常干扰”的叠加结果，把整个系统搅得一团乱麻，让人很难搞清楚到底发生了什么。

主持人你能识别并描述这些现象，真的非常“杰里米”。（笑）这其实也正是你的专长之一，识别市场中的极端现象，指出哪里出现了异常。

那你自己呢？会怎么做？会怎么告诉你的朋友、告诉GMO团队，这一切异常到底意味着什么？

 格兰桑这三件事有一个共同点，那就是：它们都应该提升我们对风险的敬畏，对波动性的敏感，对不确定性的警觉。

我们得比平时更加小心。这是第一层反应。

第二层，你还是要回到一些传统但可靠的市场评估工具上来。那些我最信任的工具，是经过多年代验证、具备良好预测能力的。

用7年、8年、甚至9年、10年的维度来看，它们都显示出一个结论：市场在最近（12月）仍然处在历史高位，比1929年还高，至少和2000年差不多，和2021年12月的高点相当。

现在我最信任的，还是那些基于“总市值与GDP之比”的估值工具——你知道的，那可是沃伦·巴菲特最喜欢的指标。

有些模型比这个还要精细，比如Hussman做的那个，就非常复杂但扎实。他认为那是预测效果最强的模型，我没有理由质疑它，因为我们GMO内部其实也有一个非常类似的版本。

而这个模型给出的结论是：市场完全可能会下跌50%，却依然属于历史上的合理区间，甚至都不算是真正的“超级低估”。

回顾过去，我经历过几轮真正的低估，比如1982年和1974年，那时市场是以7倍市盈率在交易，还是以压抑后的盈利计算的，换句话说，是真正的低位。

市场有个非常典型的“惯性思维”：当企业利润率在高位时，市场还会给出高估值（高市盈率）；而当利润率很差的时候，估值也跟着跌到底。

换句话说，它总是愿意在好时光里“加倍美化”，在坏时候“加倍惩罚”。

结果你就会看到这种现象：1974年，市场给的是7倍的低利润估值；到2000年，变成了35倍的高利润估值。

从那样的低点涨到这样的高点，1974到2000年这一路走来，简直就是一段非同寻常的投资盛宴。

关于非理性市场的风险

主持人所以你拿到这些信息之后，你会怎么处理？你刚刚说，我们得对风险保持警觉，但能不能给我们一些具体的建议呢？我们该采取哪些实际行动？

 格兰桑有一句话经常被归到凯恩斯头上，虽然他本人可能并没说过，但我觉得他说也无妨（笑）：“市场的非理性可以持续得比你撑得下去的时间还要久。”

这句话太真实了！

尤其是当你做的是机构投资，就像我们GMO这样，你会面临一个特别大的挑战：就算你判断正确，也很可能在兑现结果之前就被迫离场了。

拿2000年来说，其实我们早就看出了问题。早在1998年1月，市场的整体市盈率就已经超过了1929年大萧条前的顶点，创下历史新高。然后它还继续涨，21、23、27、29、31倍……我们当时心想，“天啊，它总该停了吧？”

但没有，它还在涨，一直到33倍、35倍。直到2000年3月，市场才终于见顶回落。

而问题就在于，当你站在历史高位的时候，你怎么知道“这次就是真的到头了”？市盈率从21倍涨到35倍，这本身就相当于涨了50%，同时企业盈利又上涨了20%。

当然你是不可能提前知道这些的。你唯一知道的是，最后的结果不会改变，35倍市盈率这个点位崩下来，注定会非常惨烈。

纳斯达克领涨冲到高点，之后几乎跌了80%。

日本的情况也差不多，甚至更糟。在那之前，日本从未出现过超过25倍市盈率的情况，结果后来就真的破了这个线。

更不可思议的是，我们居然还一路持有到了45倍才说“不行了”，然后彻底撤出。我们当时说：“这也太荒唐了，走人，全部清仓。”

要知道，那时日本是EAFE指数（美国以外发达市场指数）里权重最大的市场，我们把持仓从最大降到了零。然后我们眼睁睁地看着它从45涨到50、55、再到“你开什么玩笑”，再冲上60、65倍市盈率……

到那时，我们已经每年跑输10个百分点了。

当然它最后还是跌回来了，但这次不是花五年——而是整整二十年。

而现在的日本，终于成了一个“正常国家”了，估值稍微便宜一点，但从那个历史最贵的位置跌下来，幅度远超其他国家，用了整整一代人的时间。

说到底，上涨的过程虽然看起来很美，但并不会改变结局。最终都会均值回归，但要精准把握时点，几乎是不可能的事。

我们曾成功判断过几次大泡沫的崩盘，但也都付出了不小的代价。

没错，我们看准了日本泡沫、2000年科技泡沫，判断相对更顺利的一次是所谓的金融危机。那次我们重点研究的是房地产市场，亲眼看到房价被炒得离谱，于是知道那迟早会崩。

有趣的是，那轮房地产泡沫的走势，在统计学上简直完美。它涨了三年，然后对称地下跌了三年，简直像画出来的一样。

在那三年上涨过程中，很多根本不该买房的穷人也被卷进去了，与此同时，那些“寻租者”趁机设计出各种乱七八糟、层层包装的次贷结构产品，卖给了蠢蠢欲动的欧洲银行。

然后，这一切演变成了冲击银行体系的金融危机。

伊丽莎白女王不是问过一句很出名的话吗？“为什么没人预测到这场危机？”

那句话真是让人火大。因为我们从2007年春天开始，就每个季度都在提示风险。

而就在2007年，当时的美国联储主席和财政部长都用了同一个词来形容当时的情况：“已被控制住了”。

我当时还故意幽默了一下，说：“如果这叫被控制，那它大概率是潘多拉的盒子。”它当然是被装起来了，但你敢打开看看吗？

所以你问我能不能预测结果？说实话，除了这一点以外，其他都预测不了：总会有那么一天，你会很庆幸自己早早离开了市场。

这是我对“成功”唯一的定义。

所以当我在2021年底说出“让狂野的隆巴舞开始吧”这句话时，是因为，所有泡沫的典型特征都已经齐活了。

我相信，不用太久，你就会很庆幸自己在2021年12月之后就退出了市场。因为到那时候，市场的价格肯定会比现在低得多。

当然，要把握时点本来就难。更别提我前面说的那三大变量——疫情、AI和关税战——加在一起后，就彻底没法判断了。

所以啊，提早离场，是我们这种行业从业者的职业病。

我还记得，当年我们GMO因为“走得太早”而损失了大量客户资产。

说到这里，有件事很有趣，我们历史上“最失败的一次”，也就是日本泡沫，我们反而没有损失任何客户资产。因为日本泡沫太明显了，我们人在美国，看得一清二楚，大家都知道那太疯狂了。

反倒是科技泡沫成了我们第二大失血点，我们当时连续两年半每年跑输6.5个百分点，相比之下，日本那三年则是每年跑输10个点。

区别就在于，科技泡沫发生在美国。所以我们的客户完全没有那种旁观者清的距离感。

他们在看日本的时候，会觉得“那边疯了”；可一旦轮到美国，他们就会一头扎进所谓的“黄金新时代”。格林斯潘（Greenspan）当时还在卖这个故事，对吧？

当泡沫发生在你自己的市场上，保持冷静就难多了。

结果就是，我们流失了大量客户。大概两年零一个季度内，我们几乎失去了整个资产配置业务的一半。

当时还有一种说法，说只要你业绩还不错，比如我们1997年的表现非常好，客户就会坚持持有三年。

别信这个了，根本不成立。

还有个误区，很多人以为基金经理是因为在熊市里表现差才被炒掉，完全不是。你真正会被炒掉，是因为在牛市里跑输了别人。

为什么？因为熊市时大家都吓傻了，不敢动，什么都延后了，等反应过来了再说。

可一到牛市，他们就会在高尔夫球场上听“隔壁老王”讲发财故事，他加了杠杆，押对了方向，赚得飞起。

每个牛市里都一定有个隔壁老王，而且他一定比你赚钱快。

于是你的客户就疯了。他们受不了这种“别人发财、我落后”的落差，天天听别人的“暴富故事”，受够了，于是他们就炒了你，下手又快又狠，远比熊市里果断得多。

关于这轮行情的泡沫如何看

主持人这轮行情给我的感觉没有像当年的科技泡沫或者日本泡沫那么“疯狂”，你觉得呢？你的判断是什么？

 格兰桑我觉得这波新冠刺激政策之后的投机狂潮，比我们之前见过的任何时候都夸张。

你记得那时候全是投机的钱吧？他们拿着疫情补贴，在家无聊，就在那儿吆喝：“AMC！冲上天！”

股价在两周内暴涨40倍，市值飙到几十亿美元，把可怜的对冲基金逼得要跳楼。

这根本无法用传统方式去分析。规模太大，事件太多，一个比一个离谱。

我觉得，那一波绝对有资格成为“超越1929年”的候选。

主持人那你觉得泡沫修正得够了吗？

 格兰桑有趣的是，那些“妖股”确实基本都回到了原形，差不多归零了。但整个市场本身其实并没有彻底修正。

2022年确实开始有点调整，那一波是比较大的，整体市场跌了25%，成长股更是快速下跌了50%。但紧接着，它们又借着AI的东风反弹了回去，甚至把前面的跌幅全都涨回来了。

这又把整个市场稳定了下来，结果还创了新高。所以我们现在面对的，是一个 “泡沫中的泡沫”，这种情况，历史上没见过。

我们经历了狂热、投机、泡沫破裂，一堆泡沫股归零，成长股大跌，然后又借着AI的故事把整本剧本重写了一遍。

当然，AI这件事，确实是真家伙。它是一项重大的技术进展，没人会否认这一点。

但有人会说：“既然它是真的，那就不是泡沫。”

要我说，恰恰相反。历史上真正改变世界的伟大发明，像铁路、像早期的运河，像互联网，越是“毫无疑问能改变世界”的东西，越能吸光你的钱。

这也没什么奇怪的。

他们当年在曼彻斯特和利兹之间，修了六条铁路。这听起来就不是个好主意，对吧？但它确实改变了世界，运输成本大幅下降，GDP跟着上涨。

只是，那些投钱进去的人最后全都亏惨了。可在废墟之中，世界往前走了。

互联网也完全一样。亚马逊那批公司，还有一堆“跟风小弟”，比如Pet.com这种，不到一年全军覆没，几乎归零。

但你可能不知道，连亚马逊自己在2000到2001年也跌了92%。没错，真的是跌了92%。

可就是在那片泡沫废墟中，互联网作为一项真正改变生活的技术，挺过来了，最后真的跑通了。

恰恰就是那些真正有效、真的会改变世界的点子，最容易吸走市场里的资金，也最容易在早期制造出巨大的泡沫。

而AI，我觉得它的意义，足以和这些划时代的技术相提并论。

很难想象，它不会引发一个泡沫。但在那场泡沫的废墟之上，我几乎可以肯定，AI会改变一切。

当然，这种改变有好的一面，也会有坏的一面。

它将成为你见过的最大规模的“就业终结者”。

关于当下市场如何投资

主持人那你怎么参与？你是怎么决定参与方式的？还是干脆说：我就买指数算了？

 格兰桑是的，指数投资有个很大的优势：你可能没法提前知道哪家公司会成为“七巨头”，但指数全都帮你覆盖了，这点很棒。

所以说，要战胜指数，确实是非常困难的事。

那现在你该怎么办？

美国股市现在贵得离谱，但非美市场的股票估值还算合理。而且，一旦市场处在泡沫中，很多传统估值关系都会被严重拉扯。

比如现在，价值股和成长股的估值差距，已经来到了历史前几百分点的位置；美国和非美市场之间的差距，也差不多接近历史极值了。

所以你该做的是两件事：多关注价值股，少碰那些高估的成长股；把重心放在美国以外的市场。

当然我也理解，大多数人没法完全不投美股。那如果你确实必须在美股市场里操作，你就得关注风险。

一种降低风险的方式是：配置高质量公司。

如果经济真的陷入衰退，考虑到关税战、债务过高等问题，这完全可能发生，你会很不想持有那些负债累累的公司。高质量公司往往负债极低，利润率也高，就算被压缩，也不至于直接撑不下去。

还有一个被严重低估的方向是：气候相关资产和资源类公司。它们在市场上几乎被打到谷底，有些是美国公司，大多数其实并不是。

资源板块现在不仅极度便宜，而且还是唯一一个和整体市场几乎没有正相关性的板块。

以10年维度来看，它跟大盘完全不联动。

这很重要。投资的时候，你该做的是：买入这些资产，然后“锁住十年，把钥匙扔掉”。这么做你大概率能赚到一笔不错的钱。

但如果你用同样方式去买标普500指数，我觉得结果是五五开，你可能十年之后什么都没赚到。

这是个预测。我在2000年就说过这话，到2010年，标普500确实是负收益。

我们做过一些很棒的预测，也有不少糟糕的预测，这我得承认。

但那一次是我们预测里最精彩的，一整轮10年的准确判断。

主持人恭喜。我相信你后来一定深入研究了那次的模型，并试图再现类似的方法吧？

 格兰桑我们的方法论其实一直都没变。我们有时候看起来像英雄，有时候像傻瓜（笑）。

当然，从我们的视角看，市场才是那个傻瓜，我们才是长期理性派。

主持人那如果你要推荐一个适合长期投资、多元配置的资产，你会选什么？

 格兰桑我可以告诉你我给我妹妹的养老金账户和我孩子们账户里配了什么：

最大的仓位是：发达国家的价值股，占比大概30%。

新兴市场债券占15%，这类资产通常比其他类型收益略高。

还有10%到15%的现金，保证流动性。万一哪天出现极端低估，可以随时抄底。

我们没单独配“高质量股票”，因为我们有一只对冲基金，是170%多头、70%空头的组合，过去五年它每年都比我们自己的高质量指数多赚两个点。

我们还有一只多空价值基金，专门做空估值泡沫股，做多便宜股。这只最近表现一般，小亏了几个点，但我妹妹和孩子们账户里也配了10%到15%。

剩下的大部分，是一只资产配置型基金，什么都配一点，没有太激进。

另外还有10%的新兴市场股票。

但最核心的配置，依旧是发达国家的价值股。

价值股今年表现不错，开年到现在已经上涨了15%。这是那种非常少见的年份之一：标普500跌了不少，但非美市场却在上涨。

这种事情已经很多年没见过了。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：唐唐

责编：艾暄

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