（转自：招商研究）

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招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之39——多家央企制定并购重组规划，通信等央企带动分红提升

招商研究丨人形机器人专题

最新收录：人形机器人周报20250518—马斯克确认Robotaxi白天出租晚上货运模式

银行：资金收紧，长债调整—银行资负跟踪20250518【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

本期：2025/5/12-5/18，上期：2025/5/5-5/11，下期：2025/5/19-5/25。

票据：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动8bp、5bp、5bp。截至2025年5月16日，5月份国有行票据转贴现和直贴累计净买入规模为8,954.17亿元（去年同期8,527.61亿元）。本期票据利率继续小幅回升，1M票据利率位于季节性偏高位，3M票据利率相对偏低。量方面，5月以来国有行票据净买入量高于去年同期，城商行转贴现净卖出节奏仍快，预计5月信贷投放或与去年同期基本相当，好于4月份。

央行动态：央行公开市场共开展4,860亿元7天逆回购操作，逆回购到期8,361亿元，MLF到期1,250亿元，整体实现净回笼4,751亿元。下期央行公开市场将有4,860亿元逆回购到期。本期降准落地，释放1万亿元流动性，OMO余额净回笼，但政府债大额缴款、MLF到期等多因素影响下，银行间流动性下半周有所收紧，周五OMO重回净投放。

 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较上期变动+14.1bp、+9.7bp、+3.9bp，分别较7天OMO利率高出23bp、24bp、24bp。本期资金利率先下后上，资金面下半周有所收敛。一方面，本周政府债缴款额偏高，15号单日缴款额更是高达2520亿元，对资金面形成一定压力；另一方面，央行OMO余额本周净回笼，且15号有MLF到期，总体导致下半周资金面有所收紧。从银行净融出来看，下半周净融出规模明显下降。下期政府债缴款额有所回落，但面临税期扰动，预计银行间流动性中性。

国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别较上期末分别变动+0.3bp、+2.5bp、+6.1bp、+3.8bp、+3.1bp。本期关税谈判获得实质性进展，市场避险情绪回落，债市出现调整，长债利率回升。往后看，预计短端仍有回落空间，长端保持震荡。

财政：本周政府债累计净融资6,682.28亿元，预计下期净缴款约2,431.02亿元。本期政府债净融资规模偏高，下期政府债缴款额回落，对资金面扰动有限。截至目前本月政府债累计净融资规模已创历史同期新高。

同业存单：本期同业存单总发行规模5,111亿元(上期8,577亿元)，净融资-705亿元(上期3,357亿元)。9M及以上长期存单发行占比24%（上期50%）。本期同业存单加权融资成本为1.64%（上期1.71%），期末加权平均存量利率为1.88%。本期降准落地，银行存单融资规模为负，主要是股份行规模缩量较多，存单一级市场融资成本和二级市场收益率继续回落，本周五银行资金面已有所收敛，后续考虑到税期跨月等因素影响，预计存单融资成本进一步下行空间有限。本期存单发行期限缩短，3M募集成功率明显高于其他期限，可能是下半周银行资金收紧，非银为存单主要买方的原因。备案方面，目前已有315家银行公布备案，合计规模33.26万亿元，累计已提额6.35万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为71.0%、65.2%、62.9%、42.3%。

商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。

下期关注：5月LPR报价、税期资金面扰动。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

计算机：从科技龙头厂商财报看AI产业进展——计算机周观察20250518

报告作者：刘玉萍,孟林

核心观点：

腾讯：资本开支同比大增，AI开始对业务产生实质性贡献。5月13日，腾讯发布25Q1业绩，营收同比+13%，毛利同比+20%，Non-IFRS归母净利润同比+22%，均高于一致预期。公司表示AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献，25Q1营销服务业务收入同比+20%，金融科技及企业服务业务收入同比+5%（企业服务表现亮眼），网络游戏业务收入YoY+24%。25Q1资本开支达275亿元，同比+91%。公司进一步加大了对元宝应用与微信内AI等新AI机遇的投入，如将AI元宝助手添加为微信联系人，以大语言模型赋能微信搜一搜，并在公众号提供文生图工具等。此外，公司通过提升生成式AI能力升级了广告技术平台，例如改进图像生成与视频编辑功能以加速广告制作，推出数字人解决方案以促进直播活动，以及加深对商品与用户兴趣的理解以提升推荐效果。

阿里：AI驱动云业务收入增长提速，拓展围绕Qwen系列大模型的开源生态建设为公司AI核心战略。5月15日，阿里发布2025Q1业绩，收入同比+7%，经营利润同比+93%，经调整EBITA同比+36%。在AI驱动下，阿里云业务收入增长提速：25Q1云收入301.3亿元，同比+18%，增长势头主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。AI相关产品收入连续七个季度实现三位数的同比增长，AI产品在众多的行业垂直领域获得更广泛应用，包括互联网、零售、制造业和文化传媒，并越来越侧重于增值应用。公司明确表示始终致力于推进多模态AI技术的发展，并拓展其开源生态建设。今年4月，阿里发布新一代混合推理模型Qwen3系列，目前所有Qwen3模型已在魔搭社区、Hugging Face等平台开源，公司认为Qwen3的全面开源将推动开发者、初创企业和企业客户的创新和新应用。

海外主流AI应用公司25Q1业绩持续兑现。Duolingo 25Q1收入YoY+38%，DAU YoY+49%，MAU YoY+33%，订阅收入+45%，关键指标远超市场预期。在AI加持下，公司课程内容创作广度和效率不断提升，与游戏化的学习方式结合，带给用户更加个性化、多元化的学习体验。Palantir 25Q1收入YoY+39%（连续七个季度加速），美国商业营收YoY+71%，25Q2及FY25营收指引上调，AIP已成为业绩增长主引擎。Tempus AI 25Q1收入YoY+75%，高于华尔街普遍预期。公司上个月就构建多模式肿瘤学基础模型与阿斯利康、Pathos AI达成合作，项目为期三年，价值两亿美元。AppLovin 25Q1总收入YoY+40%，广告收入YoY+71%，收入创历史新高，主要受益于人工智能驱动的广告定位改进以及应用开发者支出的增加。

风险提示：贸易摩擦持续升级；供应链风险；行业竞争加剧风险。

食品饮料：休闲食品板块24年报及25年一季度回顾—板块表现分化，关注新渠道、品类红利

报告作者：胡思蓓

核心观点：

业绩回顾：板块表现分化，渠道、品类结构性机会。24年休闲食品内部表现分化，1）零食板块受益于渠道红利+悦己属性，维持高景气度，24年量贩渠道、会员商超及直播电商渠道红利延续，大部分零食企业依靠新兴渠道拓展与品类红利，营收实现双位数以上增长。量贩零食门店24年底接近4万家门店，成为零食板块重要的销售渠道之一；高势能渠道如山姆会员店24年底门店突破50家，门店GMV突破千亿，会员数增长20%以上；抖音为代表的直播电商渠道持续快速增长。2）传统卤味连锁表现承压。受消费降级影响卤味连锁需求相对疲软，24年卤味头部企业门店客单价与门店数有所下降，营收承压、调整阶段，25年企业通过产品调整进入新兴渠道，逐步走出底部。25Q1春节错期影响增速放缓，合并Q4+Q1看板块分化，特定品类增长亮眼。合并24Q4+25Q1看，板块企业收入端分化，单品红利引领增长。魔芋品类驱动的企业（如卫龙、盐津）表现最为亮眼，其次，高势能渠道大单品导入后动销表现向好，如盐津蛋皇、有友鸭掌等增长势能延续。传统品类动销相对乏力，抑或企业战略性放弃年货节低毛利礼盒活动，影响部分企业Q1表现。周黑鸭25Q1通过新品进入山姆会员店渠道，叠加门店表现回暖，业绩逐步改善。

经营情况：成本波动&渠道结构变化，Q1板块盈利能力承压。24年原材料价格波动，量贩渠道占比上升，24年白砂糖、大豆、油脂等原材料价格下行，葵花籽24年前期价格回落成本红利显现，Q4采购价格上升拖累Q1毛利率。25年看，大豆、小鱼、鸡爪、坚果原材料价格相对平稳，燕麦价格回落。企业受竞争环境、市场策略不同影响费用投入分化，受成本与渠道结构影响，多数企业Q1盈利能力承压。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等

交通运输：招商交通运输行业周报—重视集运景气度提升，关注港口配置价值

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮

核心观点：

航运：中美关税超预期下降，短期抢运现象明显，集运景气度将大幅提升。集运方面，前期积压货物集中发出，同时4月以来美线运力缩减；目前美线供不应求现象加剧；同时叠加圣诞备货旺季，如大量船舶靠港，造成供应链进一步混乱，Q2/3景气度较高。油运方面，有望受益于OPEC+增产，叠加美国对伊朗进一步制裁，后续景气度有望维持。

基础设施：高速板块业绩稳健、防御首选；中美关税下调，港口业绩韧性较强，估值较低，重视港口配置价值提升。截止周五收盘，10Y国债、30Y国债到期收益率分别为1.7%/1.9%，环比分别+5bp/+4bp，降息周期下红利资产仍有配置价值。25Q1高速业绩表现较为稳健，符合预期，防御品种标配；港口方面，中美关税下调，当前估值经历前期回调后处于较低水平，建议关注港口配置价值提升。

快递：需求增长较快、估值维持低位，关注行业价格竞争情况和估值修复空间。2024年行业件量增速超20%，2025年行业件量仍有望维持双位数增长；中长期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，直播电商等平台兴起下消费习惯转变，小件化趋势进一步加强，将推动快递行业需求持续较快增长。同时主要标的估值处于历史较低水平，建议关注25年价格竞争落地情况和估值修复空间。

航空：5月以来受益于需求增长和票价基数较低，收益指标同比大幅提升，旺季主要指标有望企稳回升。1）高频数据表现上看， 5月9日-15日，国内裸票价同比2024年+7%，国内旅客量同比2024年+7%，总旅客量同比2024年+8%。2）供需基本面角度，出行消费需求有一定的韧性，同时经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长，国际出行需求有望持续向正常化恢复；供给端，受全球供应链不畅及飞机利用率已经大幅恢复影响供给释放偏紧；同时燃油成本大幅减轻，展望25-26年行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。24年暑运旺季运力已经大幅释放、同时票价水平较23年大幅回落，今年暑运有望实现主要收益指标的企稳回升。

物流：本周跨境空运价格指数环比提升1%，同比回落8%。关注关税下降后出货需求的集中释放对空运价格的影响。

风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、快递价格战恶化、重大海上安全事故、重大自然灾害等。

商业 | 社零数据点评：4月社零同比+5.1%，国补品类保持增速领先(丁浙川)

化工 | 招商化工行业周报2025年5月第3周—丁二烯、SBS价格涨幅居前，建议关注化工新材料(周铮,连莹)

商业 | 商贸社服行业周报—keeta宣布进入巴西市场，京东外卖日订单量突破2000万(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（5.18）—企业积极布局，关注动作变化(陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓)

传媒 | 万达电影（002739）—投资中国IP玩具行业领先品牌52TOYS，强化IP衍生业务布局(顾佳,谢笑妍)

电子 | 地平线机器人-W（09660）深度报告—国内头部智驾解决方案供应商，软硬一体打造智驾生态标杆(鄢凡,刘玉萍,王恬)【深度】

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