1. 引子｜从灰色套利到制度接管：稳定币迎来分水岭

Circle上市，标志稳定币第一次进入全球资本市场的主舞台。从被视为"赌场筹码"的USDT，到今天代表"合规数字美元"的USDC登陆美股，这不仅是商业的转折，更是金融秩序重构的前哨战。合规稳定币不再是链上的流通工具，而是美元对全球进行"去银行化、去地理化"扩张的战略代理人。

2025年，美国、香港等国稳定币监管陆续落地，Tether与Circle代表的“灰产美元”与“白名单美元”正式分化。Circle的上市，不仅是加密产业的一次资本化事件，更是美元全球化的又一次结构升级，是合规美元完成金融主权输出链上化的起点。

2. 市场规模｜稳定币作为全球流动性的新锚点

根据Citigroup等机构预测，2030年全球稳定币总市值将在1.6万亿—3.7万亿美元之间，增量主要集中于跨境支付、链上金融与RWA三大领域。

稳定币将不再只是币圈资金的中转通道，而逐步变为Web3原生操作系统中的“美元流动内核”。

3. 竞争格局｜Circle正在经历链上原生场景与围合规新玩家双重赛跑

Circle当前面临一场双重竞速：一方面是与Tether等链上原生玩家在流动性覆盖与使用弹性上的比拼，另一方面则是与传统金融巨头如PayPal、JPMorgan等在稳定币制度输出权上的竞争

Circle核心竞争优势：

政策落地擡高市场准入门槛，将加速清退非合规玩家

在链上原生使用场景中，随着全球监管政策加速落地，非合规发行方的运营门槛与成本持续擡升，Circle所具备的制度合规性与可审计性逐步转化为竞争红利，使其在DeFi、钱包、支付协议等场景中的生态嵌套能力持续增强。

尽管Circle难以在灰色市场从流动性规模上战胜USDT，但它正从制度层面构建不可替代性并承接USDT的合规市场份额：

USDT“合规化”的可能性极低，未来可能维持灰色通道角色，与美方达成“非正式协议”，继续作为美元全球外溢的黑色触手。

明确市场准入规则后，银行与支付机构将加速入场，挑战USDC合规领先窗口期

Circle的合规支付场景能否守住？

Circle与传统金融机构的竞争

Circle的长期优势:

1) 合规+开放生态：Circle通过早期布局，成为合规稳定币领域的领头羊，并借助多链、跨链支付平台，突破了传统金融巨头的技术壁垒

2) DeFi和RWA集成：Circle在DeFi和RWA(资产代币化)领域的领先地位，使其能够拓展到传统金融未能覆盖的高增长领域。

传统金融的竞争优势：

1)传统支付网络和商户基础：传统金融巨头能够快速推广稳定币支付，尤其是在零售支付和B2B支付领域，借助其庞大的支付基础设施、商户网络和客户信任

2) 法币出入金和银行集成：传统金融稳定币在法币兑换和银行系统的整合中具有明显的竞争

RWA增量场景，USDC必须完成从“牌照稳定币”向“链上系统币”的升级

BCG预测至2030年全球RWA市场规模超16万亿美元，稳定币需要“资产锚定”来建立信任并拓展场景，RWA需要“链上资金”获取流动性，两者共同构成现实与链上世界连接的价值闭环

仅有合规与储备透明已非护城河，Circle要赢得链上支付与交易结算的主导权，绑定RWA增量新资产类别。否则其应用层将不断被侵蚀，估值天花板也将受到压制。

4. 商业模式｜利率敏感、渠道依赖，Circle需迈向多元增长曲线

当前Circle利润结构单一，利率敏感度高

渠道依赖程度高，Coinbase垄断变现效率

核心转型方向：稳定币基础设施的可组合变现，拓展非利差收入

5. 财务与估值｜黑白美元的对冲结构，合规之路难比利润率

财务状况

其与Tether对比如下：

盈利结构差异：Tether是印钞机，Circle是窄银行

Tether运营成本极低，无需负担合规成本、不付渠道分润，直接全收利差；USDC在各环节被抽水

应用场景不同：灰产 vs 合规

Tether在灰色地带走得更远(绕开KYC，接触受制裁国家等)，实现超强的盈利能力

合规利润率难以与非合规抗衡

6. 投资策略｜短期情绪热度驱动估值已实现较乐观定价，存在情绪溢价交易机会；长期博取系统性估值重构

7. 结语｜稳定币法案开启合规时代，IPO只是星辰大海的序章？

稳定币市场正步入一个前所未有的爆发前夜：支付与交易的刚性需求为其提供了持续增长的燃料，合规、机构化与主流化的大势，正在将其塑造成链上金融最核心的基础设施。

Circle正处于这一趋势的核心交汇点。

但与此同时，Circle仍面临收入结构对利率的敏感性、渠道依赖度高等结构性挑战，是否能够在新业务拓展中摆脱周期约束、构建第二增长曲线，将决定其估值重构路径。

USDC与USDT之间的竞争，不再是单一维度的“市值之争”，而是代表黑白美元体系、不同清结算路径、监管兼容性的全栈竞争。

Circle的IPO并非一个终点，而是全球稳定币正式进入制度化赛道的起点。

真正被资本市场押注的，不是今天的收入，而是其在全球链上美元共识体系中能否扮演关键协议层的角色。当USDC成为“链上美元”的通用流通底层时，Circle的故事，才真正开始。

来源：Paolo@胜利证券合伙人，Andy@VDX资深研究员