投资要点

5月美国CPI环比回落，增速不及预期，核心商品中仅个别分项存在价格上涨，整体尚未体现出关税影响。国泰海通认为，在库存缓冲、关税政策与消费需求不确定性影响下，企业提价或存在一定时滞，6月通胀数据仍存在反弹压力。在就业尚稳，通胀不确定性仍存的情况下，美联储短期仍难以降息。

2025年5月美国通胀环比回落，增速不及预期。5月美国CPI同比2.4%（前值2.3%，市场预期2.4%），核心CPI同比维持在2.8%（市场预期2.9%）。环比来看，5月CPI环比0.1%，前值0.2%，略低于市场预期（0.2%）；核心CPI环比0.1%，前值0.2%，市场预期0.3%。

具体来看，5月除食品通胀环比有所回升外，能源、核心商品与核心服务通胀环比均较4月有所回落。其中，能源是拖累CPI环比的核心分项。核心商品方面，5月尚未体现出明显的通胀回升压力，仅在个别分项通胀涨幅相对明显，例如家具（窗帘地毯）、汽车零件、玩具、电脑、药品等。而服装、新车、酒精饮料等通胀环比增速均有回落；核心服务方面，租金、医疗服务、交通运输服务分项环比均有所走弱，休闲娱乐服务、教育和通讯服务环比增速有所回升。

关税对通胀传导存在时滞，短期美联储仍难以降息。国泰海通认为，关税对通胀的传导会存在一定时滞。一方面，一季度美国集中的“抢进口”或能为关税冲击提供1-2个月的缓冲；另一方面，在消费前景与关税前景不确定性较高的情况下，企业提价或相对谨慎。但随着库存消化，关税对核心商品的影响或将开始体现，仍需重点关注6月通胀数据所显示的关税传导情况。在就业市场仍维持韧性，通胀前景仍存在较大不确定性的情况下，美联储短期内或难以降息。

风险提示：美国关税政策超预期，通胀反弹压力超预期

美国通胀同比温和反弹。5月美国CPI同比增速为2.4%（前值2.3%，市场预期2.4%）。核心CPI同比维持在2.8%，低于市场预期的2.9%。

通胀环比回落，增速不及市场预期。5月CPI环比增速0.1%（前值0.2%，市场预期0.2%），核心CPI环比0.1%（前值0.2%，市场预期0.3%）。此外，5月核心CPI季调环比折年率由4月的2.9%回落至1.6%。

从环比增速结构来看，除食品通胀环比增速（5月0.3%，前值-0.1%）有所回升外，能源、核心商品与核心服务通胀环比增速均较4月有所回落。其中，能源通胀环比的回落是拖累CPI环比的核心原因。5月能源通胀环比增速-1.0%，前值0.7%，拖累CPI环比0.1个百分点。核心服务回落至0.2%（前值0.3%），拖累CPI环比增速0.07个百分点。此外，核心商品通胀环比回落至0%附近（前值0.1%）。

具体来看，核心商品通胀方面，环比增速回升仅在个别分项中有所体现。例如家具（窗帘地毯）、汽车零件、玩具、电脑、药品等分项环比增速回升幅度相对明显。而服装（-0.4%，前值-0.2%）、新车（-0.3%，前值0%）、酒精饮料等环比增速均有所回落。

核心服务通胀方面，租金、医疗服务、交通运输服务分项环比均有所回落。其中，5月主要居住租金环比回落0.1个百分点至0.2%，业主等价租金回落0.1个百分点至0.3%，共拖累CPI环比增速0.03个百分点。此外，5月医疗服务通胀环比增速回落0.3个百分点至0.2%，交通运输服务通胀环比回落0.3个百分点至-0.2%。相比之下，休闲娱乐服务、教育和通讯服务环比增速相较4月有所回升。

市场对于5月份关税对美国通胀的传导情况较为关注，但目前来看，不考虑波动较大的食品和能源分项，核心商品整体并未体现出明显的通胀回升压力，仅在个别分项通胀涨幅相对明显。为何美国5月通胀数据尚未体现出关税影响？国泰海通认为，关税对通胀的传导会存在一定时滞。一方面，一季度美国集中的“抢进口”或能为关税冲击提供1-2个月的缓冲，企业在库存消耗完之前或仍能维持商品价格的稳定，库销比相对较低并且对进口依赖度较高的商品或率先面临涨价压力。另一方面，在消费前景与关税前景不确定性较高的情况下，企业提价或相对谨慎。

往前看，仍需关注通胀回升的压力。一方面，在全球食品价格上涨的情况下，未来美国食品通胀增速或将持续回升。另外，6月以来油价有所回升，需关注能源价格对通胀的拖累是否会逐渐消散。

另一方面，随着库存消化以及关税政策的前景逐渐明朗，企业或逐渐将关税成本传导至消费者，关税对核心商品的影响或将开始体现。因此，仍需重点关注6月通胀数据所显示的关税传导情况，Cleveland Fed估算6月份美国CPI同比增速或进一步上升至2.7%左右。

美联储短期内或仍将对降息持谨慎态度。在就业市场仍维持韧性，通胀前景仍存在较大不确定性的情况下，美联储短期内或难以降息。目前市场预期美联储年内大概率或仍将于9月与12月各降息一次，降息幅度为50BP。

风险提示：美国关税政策超预期，通胀反弹压力超预期。

注：本文来自国泰海通证券于2025年6月12日发布的《美国通胀暂低，降息预期再起——2025年5月美国物价数据点评（国泰海通宏观 王宇晴、梁中华）》，分析师：梁中华 S0880525040019；王宇晴 S0880525040119