（转自：华安证券研究）

城投债市场综述

城投债供给季节性转弱。具体来看，5月城投发行债券2802亿元，偿还3515亿元，净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增加约373亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。

长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2年期及以下短久期占比22%，3年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。

认购倍数延续震荡，中长久期需求抬升。市场情绪方面，5月城投债认购倍数环比降低0.06倍至3.00倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情绪显著抬升，当月分别环比增长0.98倍与0.45倍，其中区县级已高达4倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA与AA(2)分别环比增长0.75倍与0.27倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位， 1至2年平均认购倍数3.57倍， 3至5年平均认购倍数3.27倍，5年以上平均认购倍数3.47倍。

存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5月交投情绪明显抬升，5月城投债日均成交笔数环比增长1.1%，tkn成交占比上行3个百分点至76%，多空比同样较前月增长约0.46个基点至3.41，其中主要涨幅来自于中长久期。

数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

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数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

城投债供给季节性转弱。具体来看，5月城投发行债券2802亿元，偿还3515亿元（含行权，下同），净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增加约373亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。

长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2年期及以下短久期占比22%，3年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。

认购倍数延续震荡，中长久期需求抬升。市场情绪方面，5月城投债认购倍数环比降低0.06倍至3.00倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情绪显著抬升，当月分别环比增长0.98倍与0.45倍，其中区县级已高达4倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA与AA(2)当月平均认购倍数分别环比增长0.75倍与0.27倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位， 1至2年平均认购倍数3.57倍，环比增长0.18倍，3至5年平均认购倍数3.27倍，环比虽然减少0.15倍但仍处于高景气区间，5年以上平均认购倍数3.47倍，环比增长0.4倍。

存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5月交投情绪明显抬升，5月城投债日均成交笔数环比增长1.1%，tkn成交占比上行3个百分点至76%，多空比同样较前月增长约0.46个基点至3.41，其中主要涨幅来自于中长久期。

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弱主体加速退出，票息稀缺性增强

2.1 发行偿还：城投债供给季节性转弱

截至2025年05月31日，3797家HA口径城投发行债券2802亿元，偿还3515亿元（含行权，下同），净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增加约373亿元。整体来看，受年报季财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。

1）行政视角：5月各行政级别主体全部处于净偿还状态，净偿还额从高到低依次为地市级（243亿元）、区县级（171亿元）、省级（168亿元）与园区级（131亿元），整体来看，省级与地市级主体净偿还规模环比增长，而区县级与园区级则环比缩量。

2）评级视角：5月各评级主体全部处于净偿还状态，净偿还额从高到低依次为AA主体（277亿元）、AAA主体（256亿元）、AA+主体（158亿元）、AA以下主体（14亿元）与无评级主体（9亿元）。

3）品种视角：5月各品种债券净融资额从高到低依次为公司债（114亿元）与私募债（66亿元），净偿还额从高到低依次为SCP（442亿元）、企业债（214亿元）、MTN（102亿元）、CP（86亿元）与PPN（49亿元）。

4）期限视角：5月仅3Y以上期限债券为净融入状态，当月净融入359亿元，其他各期限债券净偿还额从高到低依次为2Y（463亿元）、6M至1Y（390亿元）、3Y（92亿元）、6M及以下（86亿元）与1Y（42亿元）。

5）区域视角：5月净融资额最高的省份为山东（73亿元），其次分别为福建（25亿元）与西藏（10亿元）；净偿还额最高的省份为江苏（182亿元），其次分别为浙江（92亿元）与湖北（85亿元）。环比来看，江苏、山东与福建分别较前月增加192亿元、124亿元和107亿元；而陕西、上海与北京则分别较前月下降131亿元、80亿元与80亿元。

6）主体视角：5月共有228家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：泰安市泰山财金投资集团有限公司（40亿元）、盐城市城市资产投资集团有限公司（40亿元）、上海松江国有资产投资经营管理集团有限公司（35亿元）、福建省投资开发集团有限责任公司（30亿元）、与济南轨道交通集团有限公司（30亿元）。

2.2 到期压力：26年末前到期约7.7万亿元

截至2025年05月31日观测结果显示，3797家HA口径城投债截至2026年末到期压力约7.7万亿元，其中2025年3.4万亿元，2026年4.4万亿元。

1）整体来看：截至2025年底剩余到期压力约33506亿元（假设含权债100%行权），其中到期高峰出现在6月（5693亿元）、8月（5309亿元）与9月（5712亿元）。

2）具体排名（截至2025年末剩余到期额TOP5）：

省份：江苏、山东、浙江、四川、湖北。

地市：青岛、南京、苏州、成都、南通。

区县：南京市江宁区、青岛市黄岛区（含西海岸新区）、上海市浦东新区、广州市黄埔区、苏州市吴中区。

园区：西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、苏州高新技术产业开发区、郑州航空港经济综合实验区、泰州医药高新技术产业开发区。（不含国家级新区）

主体：江苏交通控股有限公司、湖南省高速公路集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、山东高速集团有限公司、西安高新控股有限公司。

2.3 一级认购：平均3.00倍，配置情绪延续高位

截至2025年05月31日观测结果显示，在当月发行的城投债中，共有1033亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计3097亿元，平均认购倍数录得3.00倍，较前月回落约0.06倍。

行政级别方面，区县级与园区级主体认购情绪显著抬升。具体来看，省级主体当月平均认购倍数1.99倍，环比减少0.26倍，地市级主体平均认购倍数3.16倍，环比减少0.23倍，区县级主体平均认购倍数4.09倍，环比增长0.98倍，园区级主体平均认购倍数3.47倍，环比增长0.45倍。

债券评级方面，投资者青睐信用下沉策略。具体来看，AAA等级当月平均认购倍数1.26倍，环比减少0.36倍，AA+等级平均认购倍数2.94倍，环比减少0.08倍，AA等级平均认购倍数4.24倍，环比增长0.75倍，AA(2)等级平均认购倍数3.51倍，环比增长0.27倍，AA-等级平均认购倍数2.53倍，环比减少0.26倍。

债券期限方面，长久期情绪延续高位。具体来看，1年以内（左闭右开，下同）当月平均认购倍数2.14倍，环比减少0.4倍，1至2年平均认购倍数3.57倍，环比增长0.18倍，2至3年平均认购倍数4.2倍，环比增长1.19倍，涨幅较高或与样本规模有关（仅2亿元），或存在小样本偏差，3至5年平均认购倍数3.27倍，环比减少0.15倍，5年以上平均认购倍数3.47倍，环比增长0.4倍。

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存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升

3.1 估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行

利率弱而信用牛，城投债收益率单边下行。具体来看，2025年5月，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调，存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求。但需要注意的是，月末债市出现一定程度的调整，主要原因在于关税政策反复以及机构行为变化。当前信用债的估值波动风险也在积聚，回顾历轮行情演变历程，每当信用债出现单边下行过后，如无新的驱动因素产生，则债市很有可能出现阶段性调整，考虑到季末时点将至，银行端仍存在报表压力，理财等机构行为也可能出现变化，因此我们认为中长端的风险同样不可忽略。

从收益率变化来看，本轮行情中短久期各隐含评级利差均已触及历史低位，后续能否进一步压缩主要取决于资金面能否再有突破，但在没有相关预期主导的情况下，我们认为短期内短久期进一步下行的概率不高，因此主要的资本利得空间或在于等级利差与期限利差的压缩。具体来看，1年期方面，AAA收益率下行9.1bp至1.74%，AA+收益率下行9.1bp至1.79%，AA收益率下行9.1bp至1.84%，AA(2)收益率下行10.1bp至1.89%；3年期方面，AAA收益率下行9.0bp至1.84%，AA+收益率下行9.0bp至1.92%，AA收益率下行14.0bp至2.00%，AA(2)收益率下行16.0bp至2.11%；5年期方面，AAA收益率下行7.5bp至1.96%，AA+收益率下行7.5bp至2.05%，AA收益率下行12.5bp至2.17%，AA(2)收益率下行13.5bp至2.37%。

纵向来看，短久期利差创新低，期限利差与等级利差尚存空间。截至5月31日， 1年期至5年期各隐含评级城投债的估值收益率多来到历史低位，近三年分位点均位于5%及以下的极低水平，与此同时，信用利差经过持续收窄同样触及低点，1年期与3年期各评级近三年分位点都在10%以下的低水平，当前仅剩5年期品种尚存压缩空间。

3.2 二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前

资金宽松叠加存款搬家，城投债成交活跃度明显回暖，成交积极性也环比上行。具体来看，在成交笔数方面，2025年05月城投债样本成交记录约1.6万笔，日均成交数量约为841笔，较前月环比增长1.1%，日均成交笔数创下年内新高。而从成交类型来看，taken成交笔数约有1.2万笔，占比76%，较前月增加3个百分点，多空比3.41，同样较前月增加约0.46个基点，市场成交积极性明显抬升。

从结构来看，主要涨幅来自低等级与中长久期。债项评级方面，AAA等级债券成交占比9.7%，环比增加0.4个百分点，AA+成交占比21.5%，环比减少0.6个百分点，AA成交占比23.7%，环比增加2.2个百分点，AA(2)成交占比35.8%，环比小幅减少0.1个百分点，AA-成交占比9.4%，环比减少1.8个百分点；期限方面，1年期以内成交占比31.2%，环比大幅降低7.4个百分点，1至3年期成交占比44.7%，环比增加1.9个百分点，3至5年期成交占比21.0%，环比大幅增加4.9个百分点，5年期以上成交占比3.3%，环比增加0.7个百分点。

数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

本报告摘自华安证券2025年6月5日已发布的《【华安证券·债券研究】点评报告：弱主体加速退出，票息稀缺性增强》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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