（转自：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：全球流动性扩张逻辑或有所改变——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，1）6月中旬出口增速下行趋势延续，内需表现结构性分化，投资端继续处于偏弱状态，商品房成交弱修复，能源价格将推动PPI反弹但幅度有限，实际经济增速下行趋势未改。2）中央财政积极发力，预计将进一步在民生领域发力；化债节奏加快但仍有余量；地方债发行节奏仍然偏慢。3）资产端来看，康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地缘不存在大规模升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。下半年要强烈关注权益资产或有的上行风险，预计港股整体表现好于A股，哑铃型策略将继续占优。

海外方面，1）6月FOMC美联储继续暂停降息，货币政策可能不是未来一段时间资产定价的重心，直到8月下旬全球央行会议和9月中旬议息会议。2）中东局势和关税同时升级的概率不高，若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次的预期。3）6月17日美国参议院通过《稳定币法案》，稳定币作用类似QE3。若美国支持稳定币扩张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债具有一定的配置价值。换言之，今后美国可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性，全球权益资产的估值逻辑也随之改变。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

策略：7月行业配置关注：哪些领域中报业绩有望高增或边际改善———行业比较与配置系列（2025年7月）【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

【本期关注】哪些领域中报业绩有望高增或边际改善？

 市场表现复盘：过去一个月市场总体呈现“倒V”型走势。5月中下旬，随着宏观政策利好释放节奏放缓，叠加监管趋严、题材弱化等效应，市场调整下跌。5月29日至6月12日，中美关系阶段性转暖，国务院发文重点提及科技创新，市场由下跌转为上行态势。6月13日至6月20日，伊以冲突大规模升级，全球避险情绪上升，国内投资等数据偏弱，市场再次回归震荡调整模式。

行业方面，多数下跌，金融与科技（TMT）板块表现较好，消费板块调整较大，金融板块受概念催化，同时作为防御型板块在市场调整期与分红高峰期表现相对较好；石油石化在保持防御板块风格的情况下，受以伊冲突影响显著，涨幅亮眼；科技TMT受到国内政策利好刺激与海外市场科技行情共同作用表现较好。通信、银行、石油石化等涨幅居前，美容护理、食品饮料、家用电器等跌幅居前。

1-5月经济数据指引：1-5月受关税扰动影响，经济数据较前值继续放缓。结构上的变化主要有以下几点：1）生产端增速放缓，中游制造领域增速领先，但多数放缓，价格端持续下探；2）基建、制造业投资增速均放缓，仅纺织业、交通运输、高技术服务领域投资增幅扩大；房地产投资降幅扩大，国内贷款和自筹资金均转弱；3）社零增速持续改善，尤其家电、通讯器材等增速较高；4）出口增幅收窄，对非美出口增长明显，汽车、集成电路等出口延续逆势改善。后续外部环境仍面临较大不确定性，政策端有望持续发力，消费、生产等领域的内生增长对冲外需增速的放缓。

展望7月份，中旬会迎来上市公司业绩预告披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地都是下一个阶段A股的重点布局方向，行业配置预计主要围绕中报业绩持续改善或出现拐点的领域。

工业企业盈利方面，TMT、消费、医药盈利三个月滚动同比保持正增长。1-4月盈利增速相对较高的行业主要包括：1）资源品领域：有色矿采、有色冶炼等；2）消费品加工制造领域：农副食品加工、酒饮、印刷等；3）中高端制造业领域的通用/专用设备、运输设备、电气机械、TMT制造业等。

从库存周期来看，出口链、部分资源品、TMT领域进入主动补库阶段，中游制造和必需消费仍处于库存去化阶段。预计库存去化较为充分以及库存回补的领域，业绩将迎来率先改善。合同负债方面，大类行业中一季度中游制造业、信息技术合同负债同比增速扩大，医疗保健合同负债同比降幅收窄，资源品合同负债同比增速转正。

综合工业企业盈利、行业景气度，预计中报业绩延续较高增速的领域主要集中在：TMT（半导体、光学光电子、消费电子、运营商、软件）、中游制造（汽车、光伏、自动化设备）、消费服务（农副食品加工、饮料乳品、家电、家具、文娱用品、金银珠宝等）、其他（贵金属、燃气、电力、农化制品、氟化工）等。

风险提示：风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

银行：基于“广义不良”和“超额拨备”的分析—银行研思录10：如何评估资产质量？【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

传统资产指标介绍。市场关注度最高的银行资产质量指标是不良率和拨备覆盖率，关注其次的是拨贷比、关注率、逾期率、重组率等，再次为资产三阶段。根据上述资产质量相关指标所基于的风险分类体系和所表征的意义，我们可将其分为四类：（1）五级分类；（2）三阶段分类；（3）逾期和重组；（4）拨备安全垫。但受到口径不统一、覆盖资产不够全面等限制，目前传统资产质量指标或许难以反映银行真实的拨备情况。因此，我们构建了广义不良资产率和超额拨备利润倍数指标：

广义不良率构建。我们用MAX（逾期贷款额+重组贷款额，关注贷款额+不良贷款额）来表征银行“广义风险贷款额”，用广义风险贷款额/总贷款额表征“广义风险贷款率”；以“非信贷资产第三阶段/非信贷生息资产”表征银行风险非信贷资产不良率。银行广义不良资产率=（广义风险贷款额+非信贷资产阶段三）/总生息资产。结果详见正文。

超额拨备利润倍数指标构建。银行资产质量除了看不良水平外，还要看银行为对应不良计提了多少拨备，通常拨备厚度预示着后续业绩潜力。因此，我们在广义不良资产率的基础上，进一步构建“超额拨备利润倍数”衡量各家银行业绩弹性空间，构建“超额拨备净资产倍数”衡量各家银行业绩弹性空间。设定超额拨备=（贷款拨备-广义风险贷款）+（非信贷资产拨备-非信贷资产三阶段）；超额拨备利润倍数=超额拨备/归母净利润（TTM）；超额拨备净资产倍数=超额拨备/归母净资产。结果详见正文。

考虑不良资产回收率的测算。超额拨备基准情景是假设银行不良回收率为0，但事实上不同类型资产回收率可能分化较大，我们分别对非信贷资产不良和广义不良资产（信贷和非信贷）进行回收率模拟测算。在广义不良可回收率30%、50%、70%情形下，超额拨备利润倍数分别提升79pct、132pct、185pct，且高广义不良资产率的银行对不良回收率更加敏感。所以对于静态不良率偏高的银行，我们需要高度关注其底层不良资产的分布和类型，如果银行能够高效处置回收，有可能会带来较大的利润回补空间。

广义超额拨备视角的估值情况。长期来看，银行估值水平与ROE中枢基本呈正相关，超额拨备回补对于业绩的贡献最终也将反映到估值的提升。我们将各家银行当前PB、PE估值与广义不良资产率、超额拨备利润比进行对比，多家银行PB低于对应超额拨备利润倍数回归线，其中包括无锡银行、苏州银行、张家港行、农业银行等资产质量原本相对优秀的银行，也包括贵阳银行、北京银行、光大银行、渝农商行（H股）、青岛银行（H股）等估值相对偏低的标的，建议积极关注。

风险提示：经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，零售风险暴露超预期。

02丨 今日报告一览 

策略 | 7月行业配置关注：哪些领域中报业绩有望高增或边际改善———行业比较与配置系列（2025年7月）(张夏,陈星宇)【深度】

商业 | 商贸社服行业周报—京东0佣金进军酒旅，618大促收官(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

银行 | 基于“广义不良”和“超额拨备”的分析—银行研思录10：如何评估资产质量？(王先爽,文雪阳)【深度】

债券 | 关注地方债利差压缩机会——地方债周报(张伟)

食品饮料 | 生猪养殖行业202505月报点评—5月猪价维持震荡，母猪产能增幅收窄(朱卫华,施腾)

银行 | 税期平稳过渡—银行资负跟踪20250615(王先爽,文雪阳)【深度】

宏观 | 伊美各自底线在哪？———国际时政周评(魏芸)

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