本文作者Jamie McGeever为路透专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透佛罗里达州奥兰多6月26日 - 随着今年上半年进入尾声，金融市场陷入停滞状态，等待7月9日华盛顿暂停征收“对等关税”期限的到来，观望全球各地是否能与美国达成各式各样的贸易协议。但是，如果投资者被政策杀个措手不及，哪些交易将最容易受到冲击？

当前市场虽处停滞状态，但氛围极度偏多。美国经济增长预期不断升温，标普500指数明年的盈利增长预期高达14%，企业交易正在加快，全球股市处于历史高位。

特朗普总统4月2日“解放日”关税之后的不确定性似乎已成为遥远的记忆。压力释放后的反弹涨势已经持续了近三个月，只有在以色列和伊朗之间为期12天的战争中稍作停顿。

这是一个相当美好的前景，有些人可能会说太美好了。如果出现回调，最大的 "痛苦交易 "是什么？

不令人意外的是，主要的压力点会出现在仓位和人气呈现一面倒的资产类别和市场中。与拥挤的交易一样，突然的价格反转会将太多投资者同时推向出局的大门，这意味着并非所有投资者都能及时退场。

要看出哪些是超载最严重的仓位，可以参考美国银行的全球基金经理月度调查。在6月调查中，有41%受访者认为目前最拥挤的交易是做多黄金、其次有23%受访者认为是做多科技股“七巨头”，另有20%认为是做空美元。

当然，这种受欢迎程度意味着这三种交易的回报率都很高。

标普500指数在2023年和2024年的两年回报率高达58%，而由Nvidia、微软、Meta、苹果、亚马逊、Alphabet和特斯拉股票组成的“七巨头”就占了58%回报率中的一半以上。Roundhill等权重“七巨头”上市交易基金$(ETF.AU)$今年上涨40%，而纳斯达克(Nasdaq)100指数本周创下历史新高之际，这七档股票占该指数市值超过五成。

与此同时，金价在过去两年半里几乎翻了一番，4月时达到每盎司3,500美元的历史新高。美元今年下跌10%，有望创下自50多年前自由浮动汇率时代成立以来最糟糕的上半年表现。

图：美国银行最近三次全球基金经理调查中认定最拥挤的交易类别

图：美元料将创下自由浮动汇率年代以来最差的上半年表现

图：一个月前(红线)及当前(橘线)联邦基金利率期货隐含的利率预期

**降息预期**

从某种程度上说，这三种交易都是一种基本面押注的分支：一种根深蒂固的观点认为，美国联邦储备理事会(FED/美联储)将在未来18个月内大幅下调美国利率。

尽管美联储上周修订后的经济预测明显偏向鹰派，但利率期货市场一直在加大对降息的押注，这主要是因为多位美联储官员的言论偏鸽派且油价暴跌。交易商们目前预期明年年底前降息125个基点。

摩根士丹利的经济学家则更为鸽派，他们预测今年美联储将维持利率不变，但明年会降息175个基点。这将使联邦基金利率区间降至 2.5%-2.75%。

借贷成本的降低对那些未来有望实现高增长的公司股票尤其有利，比如大型科技公司。理论上，低利率也有利于黄金这种不孳息资产。

但从另一个角度看，很难构建这样一种情景：经济一路高歌猛进，支撑著股票表现，而美联储却同时将利率下调 175 个基点。

几乎可以确定的是，这种规模和速度的宽松政策表明美联储正试图解决一个重大经济难题，而这很可能是一场严重的经济放缓或衰退。虽然风险资产在这种环境下不一定会崩溃，但过度扩张的头寸将暴露无遗。

诚然，这并不是投资者在过去三年中第一次寄希望于美联储降息，但我们还没有看到因此而出现大暴跌。市场对利率“在更长时间内维持在偏高水准”的反应比许多观察家的警告要好得多，并在这一过程中飙升至新高。

不过，如果下半年真的出现 "痛苦交易"，那很可能是因为以下痛点：鹰派美联储。(完)

(编审 张明钧)

((jeremy.chang@thomsonreuters.com; +886-2-87297935))