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（转自：招商研究）

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招商研究丨人形机器人专题

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宏观：清风徐来——2025年中期国内宏观经济展望【深度】

报告作者：张静静,张一平,罗丹

核心观点：

2025年上半年，中国经济在复杂的国内外环境下，展现出了较强的韧性，实现了稳健增长。初步核算数据显示，一季度GDP同比增长5.4%。进入二季度，虽然部分月份数据有所波动，但整体仍保持增长态势，预计上半年GDP增速约5.3%。往后看，尽管面临内外部诸多不确定性因素，但在财政、货币、产业等政策持续发力下，消费将继续保持增长，投资结构不断优化，预计第三季度GDP增速在4.7%左右，第四季度在4.9%左右，全年GDP增速收录5%-5.1%。

下半年可能的增量政策：一是今年政府工作和4月政治局会议提及但尚未落地的政策。如育儿补贴、新型政策性金融工具。二是房地产政策可能还有进一步优化的空间。我们预计下半年财政和货币政策方向如下：1）货币政策有望延续宽松，定向发力。2）财政政策：赤字扩张基础上，优化支出。预计下半年财政政策将呈现“中央加杠杆、地方重化解、工具强协同”特征。

财政：尽管上半年财政前置发力特征明显，下半年财政资源仍然充裕，财政政策仍有充足发力空间。下半年中央财政进一步加力，并为地方财政和居民资产负债表提供积极修复效应。上半年经济增速大概率明显高于全年增速目标，这也使得下半年财政“稳增长”压力下降，可以集中更多资源应对中长期问题。这一财政政策的转向在短期内对经济的提振效果有限，但若政策力度和方向能够维持，预计将在明年看到更为显著的内需改善趋势。

工业增加值：下半年继续保持增长态势。随着上半年政策效应在下半年进一步显现，企业生产经营环境有望持续优化，新的投资项目逐步投产，将为工业增加值增长提供动力。然而，全球经济增长放缓、贸易保护主义等外部不确定性因素，以及国内市场需求结构调整等内部因素，可能对工业增长带来一定制约。另外，上半年PPI同比下降或超2%，一些原材料和建筑相关行业盈利承压。下半年，随着国内需求扩大和稳增长政策持续见效，传统产业有望逐步企稳回升。但外部需求疲软和大宗商品价格波动可能对部分行业形成掣肘。综合来看，预计全年规模以上工业增加值增速或收录6%。

固定资产投资：制造业基建稳健扩张，房地产投资降幅或收窄。预计下半年制造业投资将继续保持增长态势。随着“两重”“两新”政策的持续推进，企业技术改造和设备更新的需求将进一步释放。但企业盈利未得到明显改善，供需压力矛盾较大的现实会制约制造业投资上行空间。预计全年制造业投资增速有望收录8.5%。下半年基建投资将继续发挥稳定经济增长的重要作用。随着专项债和超长期特别国债资金的进一步到位和使用，以及重大基础设施项目建设进度的加快，预计全年基建投资增速（不含电力）将收录7%左右。预计下半年房地产投资仍将面临一定压力，但随着房地产政策效果的逐步显现，投资降幅可能会进一步收窄。全年房地产开发投资同比增速或收录-9%。

社零：“以旧换新”政策继续推动内需潜力释放。下半年社零消费将延续增长态势，但月度增速波动可能较大。以旧换新政策的“加力扩围”是主要驱动，2025年政策补贴规模预计会在3000亿基础上进一步扩容。但外部经济环境的不确定性、居民收入增长以及房地产市场的波动等因素，可能会对但单月消费增长造成较大波动。预计全年社零消费增速将收录5.5%。

 外贸：出口或阶段性下行。全球制造业新出口订单指数连续位于收缩区间，主要发达经济体经济放缓可能削弱外需增量。贸易保护主义和不确定性增加，将对我国出口造成压力。综合出口目的地多元化考量，下半年出口增速大概率出现阶段性下行，全年出口增速或收录-0.5%。下半年进口增速或仍承压。政府持续加大基础设施建设投资力度，大力推动制造业技术改造，这将显著增加对大宗商品和先进设备的进口需求。然而，房地产市场调整的余波、企业经营压力的持续存在等因素，仍可能对内需的全面复苏形成一定阻碍，内需恢复至理想状态仍需时日。下半年进口增速大概率继续低位震荡，全年进口增速或收录-3%。

通胀：CPI和PPI或继续爬升。下半年CPI同比增速整体前低后高，全年运行中枢有望爬升正区间，大概率维持在0.1%左右。此前能繁母猪存栏量及Q1的新生仔猪数增加对应Q3、Q4供给增加，下半年猪价大概率易跌难涨；供需失衡下的原油价格中枢难以大幅上涨，传导至国内能源价格对CPI支撑也有限；季节性的旅游文娱相关服务消费有望稳步增长，核心CPI支撑韧性或较强些。政策提振下的居民对服务消费的需求恢复或推动核心CPI不断企稳回升，但回升幅度不宜高估。下半年PPI当月同比增速前低后高，全年增速大概率停留至-2%。进入Q3，伴随着各地气温升高、降雨天气增多，基建、房建类施工进度或频繁遭遇干扰，同时考虑到当前地产投资增速仍在持续下行、且跌幅尚未明显收窄，仅靠制造业投资、基建投资难以大幅拉升PPI增速。基于当前政策现实，预计PPI同比短期无法转正。

风险提示：国内刺激内需政策超预期、贸易不确定性上升。

量化与基金：股蓄势、债寻机，黄金决胜配置——2025年中期大类资产配置展望【深度】

报告作者：王武蕾,梁雨辰

核心观点：

1、A股展望：中期估值存空间但外部有扰动，短期重配置轻择时。中期观点上，A股估值上行空间较为稳定，但受外部风险影响，小幅下调企业盈利预期，中性情况下沪深300、中证800指数的年内收益预期分别为6.70%、6.55%，较前期轻微下移。短期观点上，当前市场走势的核心主导因素为交易情绪，但近期市场情绪波动较大，建议减少择时频率而重视配置结构。

配置观点上，一季报披露完毕以来，一级行业指数走势与景气度指标相关性低而与动量指标相关性高。此外，我们持续跟踪的行业修正动量策略年内表现亮眼，表明在内外部景气度扰动因素较多的环境下，强量价趋势类行业的配置策略或将持续占优。

2、债券展望：利率中期看仍有下降空间，短期趋势看震荡。利用ROIC模型测算的利率2025年预期中枢为上市公司口径下1.34%，上限1.75%、工业企业口径下1.50%，上限1.91%，本期A股盈利预期小幅下调，利率中枢轻微下移，当前利率点位从中长期看仍有下降空间。此外，从短期价量周期的择时观点看，年内利率的趋势交易机会大多集中在一季度，市场当前暂无明显的趋势突破信号，短期择时观点为中性震荡。

3、转债展望：年内转债期权定价合理性增强，当前关注股底BETA机会。全市场转债的定价偏离度中位数为-0.69%，期权估值相对合理，ALPHA表现预期中性震荡。复盘年内市场表现看，转债估值从较为便宜收敛至合理水平震荡，期间伴随有2-3次择时机会。而目前，转债正股PB中位数点位仍偏低，股底BETA仍有提升空间。

4、 黄金展望：地缘政治风险推升黄金避险需求，年内黄金提升多资产策略收益。基于数据回溯可以看到无论经济政策不确定性指数还是地缘政治风险指数，对短期黄金收益的解释力仍然较强，当前短期避险情绪对黄金价格继续形成有力的支撑，黄金维持标配或适度超配状态仍可能为最优选择。年内中国资产全天候策略的年内收益在4%左右，同期相似风险水平的二级债基收益仅1.4%，这其中黄金对多资产组合的收益贡献显著，是短期组合配置的胜负手。

5、 保险机构配置行为跟踪：低利率环境下的险资配置优化。2025年上半年险资呈现“固收增、存款降、权益稳升、非标缩”趋势。低利率下利差损与资产荒压力凸显，叠加非标供给不足、久期错配加剧。应对策略包括固收端拉长久期以及灵活策略增厚收益、权益端加仓高股息权益资产，通过FVOCI科目平滑利润波动。

6、外资机构配置行为跟踪：关税扰动下的外资回流。受关税波动冲击，一季度末外资大幅流出A股，5月后随谈判反转及风险情绪回暖逐步回流。从ETF配置来看外资偏好，科技成长风格ETF获增持，而传统指数ETF流出；此外，头部机构为主的长期资金兴趣回升，但更趋行业精选与风险控制。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

债券：寻找占优策略——2025年下半年债市展望【深度】

报告作者：张伟,康正宇,朱蕾,朱宸翰,武子昕

核心观点：

上半年债市呈现倒“V”型走势。下半年债市走势如何判断，在赔率空间有限的情况下，如何寻找占优策略增厚收益。接下来我们将进行分析。

一、2025年上半年债市走势：低利率环境下，看股做债特征明显上半年债市利率先上后下，10年国债高点出现在3月17日，达到1.9%，低点出现在2月6日，达到1.6%。1月至3月17日债市出现调整，利率上行。主 要原因是经济实现“开门红”、风险偏好回升股市上行、资金价格回升以及银行止盈。4月美国超预期关税政策冲击下，利率快速回落至低位，之后变进入窄幅震荡。低利率环境下，股债比价效应对债市的影响程度加深，我们预计这一 特征将延续。 

二、下半年内需仍有待恢复，物价水平仍偏低，因而债市大环境仍友好下半年内需仍有待恢复，出口在下半年面临下行压力，物价回升斜率平缓，因而经济基本面对债市仍有支撑，不构成利空，债市大环境依然友好。从经济节奏上来看，1季度实际GDP环比冲高至1.2%，预计2季度实际GDP环比将小幅回落。3季度实际GDP环比预计与2季度基本持平，4季度经济环比或小幅 回升。

三、债券供需力量基本平衡，关注银行在季末止盈卖出债券的扰动，以及央行是否重启买债从银行调整报表的角度来看，接下来9月、12月可能面临银行卖出债券止盈的 操作。实际上6月以来，农商行已经在大幅卖出长债。除非出现大幅政府债券增发和信贷冲量，否则银行卖债对于债市影响小。央行何时重启买卖国债是市场关注的焦点，我们认为当遇到政府债券供给量超预期增加，债市出现调整风险时，央行冲击买债的可能性会增加。 

四、利率债策略：久期+波段交易，关注地方债配置价值利率债久期策略依然有效，适当做波段。目前公募债基的久期仍处于高位，这 也体现出公募债基对于后续债市看法偏多。由于利率曲线较平，今年债市杠杆 率水平处于过去几年偏低水平。 从利率曲线形态来看，可以关注20年国债在债券牛市中后期的补涨机会。地方 债流动性溢价具有挖掘价值。地方债投资前建议关注10Y-15Y，以及30年地方债。考虑到各个区域地方债流动性差异可控，因而建议关注票息较高区域的地 方债。 

五、城投债策略：票息策略占优城投债收益增厚主要来自两个方向。第一是拉长久期吃票息。第二是短久期尾部券和私募债挖掘。第一类票息策略的普适性更强，但机构间竞争也会比较激烈。建议以5年为中枢，在流动性相对较好的中部省份、山东、新疆等地区择 券做骑乘，流动性好的区域或主体可以进一步拉长久期。对于第二类下沉策略， 短久期可规避利率波动风险，但部分机构可能受到可投范围限制，因而性价比 降低。此类城投债主要关注贵州、云南、广西等化债重点区域，期限控制在2 年以内。 

六、二永债策略：逆向交易高等级银行二永债在波动市况下宜采取波段交易策略，并在价格回调时择机增 加配置。展望下半年，现阶段中高评级银行资本债的估值吸引力明显不足，其利差已跌破去年低位，后续表现或更多依赖交易性机会的驱动，操作上建议把 握利率调整带来的配置窗口。经济强省城农商行二永债的不赎回风险整体可控， 可聚焦中短久期的配置价值。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，股市大幅上涨对债市带来调整压力

环保及公用：公用事业行业2025年中期策略：电改持续推进，市场化大势所趋，静待花开【深度】

报告作者：宋盈盈

核心观点：

2025年以来，环保板块涨幅相较行业整体靠前，公用事业板块跌幅小于沪深300及创业板指。据中电联预测，2025年全国全社会用电量将达到10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；全国新增发电装机规模有望超过4.5亿千瓦。迎峰度夏期间，部分省级电网电力供需形势紧平衡；随着常规电源的进一步投产，电力供需形势改善。预计未来两年，电力供需将逐步转为宽松。

火电：业绩分化趋势明显。今年以来煤炭价格呈现出明显的下行趋势。2025Q1、Q2秦港5500大卡动力煤市场均价降至737.00、651.79元/吨，同比分别下降19.4%和23.9%。25年北方地区电价降幅较低，在煤价大幅下行时，北方区域电厂盈利能力改善明显。而机组主要分布在广东、浙江、江苏等省份的公司量价压力相对较大。此外，由于当前现货煤价与长协价倒挂，煤炭长协比例相对较低的企业，业绩改善弹性大，预计全年火电公司盈利依然呈现分化状态。下半年进入26年中长期电价签约阶段，预计广东广西等地区电价降幅相对可控，其他地区预计降幅空间较大。

水电：1Q25电量增长较好，股息率仍有吸引力。受益于上游水库群蓄水状况良好，2024年底金下梯级电站基本蓄满；雅砻江两河口电站也实现了首次蓄满，高蓄能带动主要水电公司25Q1电量增长较好。当前利率环境下，水电股息率具备吸引力，且随着机组折旧陆续到期，业绩有望进一步释放。

新能源：行业由数量、规模竞争逐渐转向效率、策略竞争。2023-2024年我国新能源装机迅速增长，预计“十五五”新能源装机增速有望放缓。136号文的发布标志着新能源将全面入市。新能源企业收入结构从“固定电价+补贴”转为“市场交易+差价补偿-调节费用”，收益波动性增加，倒逼企业主动参与交易策略设计，提升发电预测精度与成本控制能力。具备成本优势和技术实力的企业将在市场化中受益，短期内市场化将拉低上网电价，待产能出清供需改善后新能源企业盈利能力有望企稳。

核电：保持高核准量，市场化比例提升，电价成本相对稳定。2022年起，我国每年保持至少10台核电以上的高核准量，机组陆续投产带来的发电量增长将成为核电业绩增长的主要驱动力。核电电价和成本相对稳定，电价方面，尽管核电市场化交易比例不断提升，但大部分地区对于市场化交易电价基本都有一定回收机制，最终结算电价接近核准电价。成本方面，主要核电企业通过长协稳定燃料价格，天然铀价波动带来的影响有限。

风险提示：电价下行风险、原材料价格波动的风险、  核电运营安全风险、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期。

策略 | ETF转为净流入、美联储维持利率不变———金融市场流动性与监管动态周报（0625）(张夏,涂婧清,田登位)

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