专题：人均消费达138元 巴奴毛肚火锅冲击港股IPO

　　转自：浩海投研Pro

　　作者/星空下的番茄

　　编辑/菠菜的星空

　　排版/星空下的蛋黄酥

　　中国火锅市场的硝烟从未停止，这个看似拥挤的赛道上似乎永远不缺玩家。当 2024年行业规模突破6175亿元，这片红海中的竞争已从单纯的门店扩张演变为全产业链的贴身肉搏。一边是#海底捞 以1368家门店稳居龙头，另一边#呷哺呷哺 在四年累计亏损12.46亿……

　　近日，又一家火锅巨头——#巴奴火锅 向港交所递表了。不过想要冲刺上市，其存在的诸如规模效应难成致使成本控制乏力，品牌定位矛盾，整体增速放缓，以及过往多次出现的食品安全问题影响公司声誉等都是不容忽视的问题。而《招股说明书》中与港交所规则不符的地方，也可能成为其上市进程中的直接阻拦。

　　一、增速放缓，规模效应未成

　　巴奴火锅成立于2001年，主打“毛肚+菌汤”，定位高端品质火锅市场，人均消费120元以上。

巴奴火锅图片 摘自公开市场信息

　　截至今年6月，巴奴在全国39个城市拥有145家直营门店，一线至三线城市都有开店，其中二线及以下城市的店铺占比达到了78.6%。根据弗若斯特沙利文数据，巴奴是中国品质火锅市场收入的第一品牌，其2024年的市占率为3.1%，同时在整体火锅市场排名第三，市占率达到0.4%。

　　《招股说明书》显示，2022年至2025年3月底（以下简称：报告期），巴奴的营业收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元和 7.09亿元，同期公司的净利润为-519.0万元、1.02亿元、1.23亿元和0.55亿元。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

　　2023年公司营收同比增长47.3%，但2024年增速就骤降38个百分点至9.3%，虽然2025年一季度营收同比增长25.7%至7.09亿元，但这一增长主要依赖门店数量扩张，而非单店效率的提升。而且巴奴在一线城市的店铺单店日均销售额从2022年的7.79万元降至2024年的5.80万元，降幅达到了25.5%。

平均每日销售额 摘自《招股说明书》

　　与此同时，其客单价也处于连续三年下滑，从2022年的147元降至2025年一季度的138元，累计降幅8%。这表明，巴奴在门店密度增加的同时，单店盈利能力却持续走弱，公司目前陷入了“以量换价”的粗放增长陷阱。

　　除此之外，尽管巴奴定位“品质火锅第一品牌”，但其规模效应远未形成。与火锅界上市一哥 $海底捞（HK|06862）$ 相比相差甚远。笔者从门店数、营收、净利润、单店经营情况等多个维度将巴奴和海底捞进行了对比，发现除了卖的产品比海底捞贵以外，其他都远不如海底捞。

巴奴和海底捞对比情况表 公开信息整理

　　例如，截至2025年6月，巴奴仅有145家直营门店，不足海底捞的11%，营收更是仅海底捞的5%。而且在单店运营上，巴奴的单店营收和单店利润被海底捞甩了几条街。巴奴创始人曾说海底捞是过度服务，如今看来，不管什么策略，消费者心甘情愿买单的就是好策略。

　　此外，巴奴运营中的消耗品成本占比高，供应链投资支出也很大，例如江苏中央厨房规划投资2.3亿元，是2024年净利润的1.87倍。尽管二线及以下城市门店经营利润率（24.5%）高于一线城市（20.7%），但这主要依赖低租金和人工成本，而非运营效率提升。

　　而公司规模效应未成与其矛盾的定位和成本管控有脱不了的干系。

　　二、定位与成本矛盾，品牌认知差距

　　巴奴火锅以“产品主义”为核心，通过“新西兰冰鲜毛肚”“富硒土豆”等高端食材构建差异化定位，客单价长期维持在138-150元区间，显著高于海底捞等竞争对手。然而，这一战略背后是供应链成本的急剧攀升。

　　其“第三代供应链”模式强调“能冷鲜不冷冻、能天然不添加”，自建中央厨房和冷链体系，导致西安单店月配送费用超12万元，异地扩张的冷链成本更是居高不下。2024年，巴奴原材料及消耗品成本占总收入的32.1%，远超行业25%-28%的平均水平。

　　矛盾在于，高成本并未完全转化为消费者认可的价值。2023年“18元5片土豆”事件暴露定价争议，消费者质疑食材溢价合理性。尽管巴奴解释富硒土豆成本为普通品种6倍，但第三方检测显示其硒含量不足宣称值的1/8，导致“高价低质”标签蔓延。

　　更严峻的是，趋势下，火锅行业整体客单价从2023年的118元降至2024年的59元，巴奴客单价同期下滑8%，高端定位与市场需求错配的矛盾正在加剧。

　　巴奴早期以“服务不是特色，毛肚和菌汤才是”的差异化口号崛起，但近年来服务短板逐渐显现。因为上菜速度慢、菜品分量缩水等问题被消费者诟病，会员体系更是因为强制储值和降级规则等引发消费者强烈不满。

　　更大的危机在于品牌价值观的崩塌。创始人杜中兵“月薪5000元不该吃巴奴”的言论，将品牌推入“阶层歧视”的舆论漩涡。尽管其后续解释为“延迟满足”建议，但消费者对“高价傲慢”的认知已根深蒂固。

　　不仅如此，食品安全问题更是将巴奴品牌推向了旋涡。

　　三、食品安全隐患，与港交所规则冲突

　　巴奴火锅一直以“产品主义”自居，但其食品安全问题却屡次冲击品牌核心价值。2023年其子品牌#超岛自选火锅“假羊肉事件”成为标志性危机，检测发现其售价98元的羊肉卷中混入鸭肉成分，最终导致44万元行政处罚及835万元消费者赔付。这一事件也进一步削弱了公司以“品质”叙事的公众可信度。

“超岛”假羊肉事件 摘自公开市场信息

　　2025年5月，商丘万达广场消费者就餐后出现集体食物中毒症状，检测确认为肠胃炎，但公司仅承诺报销医疗费而未公开调查结果。频发的食品安全问题与其“品质火锅”定位形成强烈反差。这些事件也暴露出了公司在供应链监管方面存在的漏洞：公司的食品安全专员配比仅为1：48，而行业标准是1：20，其品控体系形同虚设。

　　而除了公司日常经营中存在的问题外，在《招股说明书》的编制中，与港交所《上市规则》也有不少冲突的地方。

　　例如，杜中兵夫妇通过境外架构控制83.38%投票权，远超港交所“公众持股不低于25%”的红线。高度集中的股权结构虽保障战略执行，但可能引发治理风险，例如关联交易不透明，譬如公司的子品牌“超岛”由杜中兵之子控股但却并未在材料中披露协同细节。

　　而且《招股说明书》仅就“超岛假羊肉”事件轻描淡写提及一嘴，未说明潜在集体诉讼风险及赔偿准备金计提情况。对于2025年多起食物中毒投诉，仅以“积极跟进”搪塞，违反《上市规则》中“重大风险需充分提示”的要求。

　　巴奴此次IPO是河南餐饮品牌国际化的重要尝试，但是解决食品安全管控、价格策略调整及下沉市场渗透三大核心问题刻不容缓。

　　注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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责任编辑：郝欣煜