一、美国关税谈判期延长加剧不确定性
美国总统特朗普致至少 22 个国家（其中大多数是亚洲国家）的信函表明，美国计划于 8 月 1 日提高关税水平，总体水平与 4 月 2 日最初宣布的 “对等” 关税相似。我们认为，这实际上标志着关税 / 贸易谈判期从 7 月 9 日延长至 8 月 1 日。特朗普总统还宣布对铜进口征收 50% 的关税，并提出可能对金砖国家组织成员征收 10% 的关税。正如我们美国经济团队最近的评论所指出的，我们仍然假设基准关税水平对大多数国家为 10%，对关键商品为 25%。目前我们不打算调整预测，但如果更高的关税水平可能在相当长一段时间内实施，我们可能会做出调整。
二、新兴市场股票策略
上调 MSCI 新兴市场指数目标位，通过利率敏感型和有针对性的周期性股票获取进一步收益。随着新兴市场股票创下多年来最强劲的上半年表现，进一步跑赢大盘的门槛提高。但我们认为，鉴于新兴市场经济活动相对稳健（尽管存在关税不确定性），加上美联储更早、更大幅度降息带来的宏观顺风、美元走弱以及显著被低配的资产类别资金流改善，2025 年下半年仍有额外上涨空间。基于较低的美国收益率预测，我们的宏观模型 “公允价值” 显示目标市盈率为 13 倍，较之前高 2%，这表明较低的利率环境将支撑市盈率。MSCI 新兴市场指数目前市盈率为 12.9 倍，相对于美国市场仍有较大折价（即使在行业调整基础上）。我们预测 12 个月美元计价回报率为 11%，将 MSCI 新兴市场指数目标位从之前的 1290 点上调至 1370 点。
三、重点关注 | 老铺黄金
老铺黄金上半年业绩预览：强劲销售抵消毛利率压力 - 维持买入评级。
老铺黄金预计在 8 月底左右发布 2025 年下半年业绩，有可能在 7 月发布盈利预警（去年预警时间为 7 月 30 日）。我们预测其销售额 / 净利润同比增长 268%/284%，达到 129.63 亿元人民币 / 22.59 亿元人民币；若剔除 1.2 亿元人民币的员工持股计划费用，经调整净利润为 24.09 亿元人民币，同比增长 294%。
我们强调主要假设如下：1）单店平均销售额同比增长 202%，达到 3 亿元人民币；2）新增 3 家门店；3）毛利率同比下降 2.1 个百分点至 39.3%。
关注业绩及 2025 年下半年动态：1）毛利率管理，包括提价计划、促销策略及产品组合升级；2）门店优化可能加速；3）推出高客单价的装饰品及珠宝产品线；4）新加坡市场的积极增长态势显示出海外机遇；5）贵宾客户管理的详细执行计划。
12 个月目标价为 1090 港元。
四、热门主题 | 中国汽车
中国汽车下半年展望：预计补贴持续，竞争仍将激烈
我们在 7 月 8 日至 9 日举办了中国汽车 2025 年下半年管理层展望电话会议。主要结论如下：
1）需求与刺激政策：管理层普遍认为政府支持不会突然终止，从消费者角度看，每辆车的实际购买成本不会增加。
2）行业竞争：尽管政府呼吁打击无序竞争，但整车厂商和经销商都预计未来 2-3 年竞争仍将长期存在。
3）海外业务：有海外业务的整车厂商今年迄今为止海外销售表现强劲。本地化产能在运营和建设方面均按计划推进，这将更好地缓解地缘政治贸易紧张局势的影响。
4）自动驾驶：自动驾驶已获得更多客户认可。硬件方面，激光雷达的采用正在加速；整车厂商自主研发的高级驾驶辅助系统芯片已开始量产并装配到车型上，带来了更好的性能和更低的成本。
东鹏饮料 - 2025 年业绩预告：业绩符合预期，净利润略低，渠道库存增加为夏季零售势头蓄力 - 维持买入评级。
2025 年隐含收入中点与高盛预估一致（同比增长 35%），隐含 2025 年经常性净利润同比增长 17%-29%，低于高盛预估。我们认为 2025 年第二季度净利润低于预期可能源于费用率上升：1）今年冰箱大多在第二季度安装，而去年主要在第一季度；2）营销费用前置到 2025 年，以加速新产品在旺季的销售。尽管基于我们的市场反馈，近期市场对第二季度业绩的预期较高，预计业绩预告公布后股价可能出现短期波动，但我们重申买入评级，原因是公司新产品执行强劲，在能量饮料市场持续获得份额。将 earnings 预估下调 4%，12 个月目标价为 351 元人民币。
澜起科技 - 2025 年净利润指引超预期，得益于 DDR5 和第三代接口芯片的 ramp up，营收同比增长 52%- 维持买入评级。
澜起科技宣布 2025 年营收同比增长 52%（环比增长 15%）至 14 亿元人民币，这得益于接口芯片业务的增长以及新产品（PCIe 重定时器、MRCD/MDB 和 CKD 芯片组）的更高贡献。2025 年第二季度净利润指引为 5.75 亿 - 6.75 亿元人民币，同比增长 62%-90%，中点较我们的预估高出 18%。我们认为公司盈利能力改善得益于产品组合向毛利率更高的 DDR5 接口芯片升级以及运营杠杆提升。我们对未来新产品营收增长持积极态度，这将得益于新一代 PCIe 重定时器、MRCD/MDB 芯片组的 ramp up 以及向 PCIe 交换芯片组的拓展。将 2025 年至 2027 年 earnings 预估分别上调 5%/3%/3%，12 个月目标价为 106 元人民币。
六、预告 | 中国医疗健康
中国医疗健康 2025 年预告：CDMO 的新订单势头是关键
随着生物科技 / 制药行业表现强劲，进入 2025 年财报季，我们发现投资者对 CRO/CDMO、医疗技术和医疗服务领域的询问增多，并在探索潜在交易机会。尽管生物科技仍是我们覆盖范围内排名最高的子行业，但我们认为 CDMO 板块的 2025 年业绩发布可能会引发对相关股票的积极情绪和交易机会，首先是药明康德的强劲初步数据。我们将 2025 年至 2027 年每股收益预估平均上调 1.3%/1.4%/0.9%，12 个月目标价平均上调 4%。
七、活动 | 哔哩哔哩
哔哩哔哩 - 2025 年投资者日：有信心实现高于行业的广告增长 - 买入。
我们参加了 7 月 11 日在上海举行的哔哩哔哩 2025 年投资者日活动，总体而言，我们看到广告增长趋势稳健，新游戏产品线带来的游戏前景改善，主要收获如下：1）2025 年上半年广告趋势及 2025 财年展望；2）游戏：《三国：NSLG》近期表现及游戏产品线，管理层阐述了公司战略，包括 a）开发适合年轻人价值观的游戏；b）单款游戏生命周期长达 5 年以上的长期运营；3）长期来看，哔哩哔哩将进一步追求强劲的产品质量和业务表现，管理层详细说明了 a）专注于执行以提升产品质量和用户体验；b）优化游戏业务组织结构，同时坚定致力于构建游戏组合；c）2025 年上半年通过更少的流量产生更高的收入，提升广告效率。12 个月目标价为 23.60 美元 / 183 港元。
风险提示：此文章不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。