2025年优然牧业研究报告：全球奶牛养殖龙头，有望受益肉奶景气共振上行（附下载）

报告研究所

2025/07/17

公司简介：协同伊利，全链布局的原奶龙头公司介绍：由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商国内原奶产业的龙头企业，业务覆盖从育种、饲料到养殖全环节在奶牛养殖环节，公司旗下 97 座规模化大型牧场已覆盖中国黄金奶源带及国内部分重要销区省份。据公司官网及年报显示，截至 2024 年末公司奶牛存栏规模达60 万头以上，2024 年原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一。除奶牛养殖外，公司在原奶产业上游...

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座规模化大型牧场已覆盖中国黄金奶源带及国内部分重要销区省份。据公司官网及年报显示，截至 2024 年末公司奶牛存栏规模达60 万头以上，2024 年原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一。除奶牛养殖外，公司在原奶产业上游环节同样具备领先布局。目前公司已是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，在全国布局饲料生产基地15 个、草业生产基地16个；而旗下赛科星则已成为国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力位居亚洲第一。发展历程：聚焦原奶环节，持续强化全链布局在独立运营之前，公司饲料业务前身“呼和浩特市配合饲料厂”成立于1984年，2000 年被兼并至伊利股份旗下，成立“内蒙古伊利饲料有限责任公司”；奶牛养殖业务前身成立于 2007 年；牧草业务前身“内蒙古伊禾绿锦农业发展有限公司”成立于 2014 年。2016 年，优然牧业从伊利股份正式独立，此后不断强化产业链布局。2020 年公司收购“内蒙古赛科星繁育生物技术（集团）股份有限公司”（以下简称“赛科星”），补齐奶牛育种环节；次年则完成对恒天然旗下6 个牧场的收购，并于 2022 年战略入股中地乳业，进一步强化原奶产能布局。股权结构：控股股东为伊利股份，持股比例为33.93%截至 2024 年 12 月 31 日，公司控股股东为伊利股份，其通过博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司合计持有优然牧业33.93%股权。公司与伊利股份在业务层面高度协同，前者聚焦奶源，所产原奶几乎全部销往后者，并在后者支持下持续扩张产能；后者则聚焦产品、品牌和终端渠道，最终实现从上下游紧密联动，有利于创新和抗风险能力的增强。 另外公司员工持股平台 MeadowlandInvestmentLimitedPartnership（由伊利股份和优然牧业中高管持股）持有公司 14.51%股权，PAG（太盟投资集团）通过PAGACYogurtHoldingIILimited 持有公司 21.13%股权。经营分析：奶牛养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响收入利润：奶牛养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响2024 年公司实现营业收入 200.96 亿元，2019-2024 年复合增速为21.22%，主要原因系公司奶牛养殖产能扩张带动原奶销量及收入规模增长。然而2022 年以来公司归母净利润承压明显，其中 2023-2024 年归母净利润转亏，分别为-10.50/-6.91亿元，一方面原因系原奶行情回落导致公司主业毛利率受行情有所下滑，另一方面原因系公司基于国内原奶行情表现下调奶牛公允价值，且牛肉价格下跌导致犊牛外销及母牛淘汰收益及减少，公司 2022-2024 年分别确认生物资产减值16.17/36.13/39.21 亿元。分业务：原奶业务贡献主要收入，毛利率近年有所承压2024 年公司原奶业务收入 151.01 亿元，贡献公司约75%收入，但近年受原奶销售价格回落影响，收入增速有所放缓；2024 年公司原奶业务毛利率为32.75%，处于近年偏低位置，但 2024 年受益饲料原料价格下降，同比有所改善。由于港股会计准则下，未对泌乳牛进行折旧的会计处理，因此表观上看，港股企业的原奶销售毛利率高于其他 A 股的如猪禽等养殖农产品，但是从净利来看，泌乳牛折旧会在淘汰时的一次性损失中体现，将在利润表的公允价值变动损益中反映。除原奶主业外，公司其余收入来自反刍动物解决方案分部，2024 年分部合计收入为 49.95 亿元,其中饲料/育种产品/奶牛超市业务分别贡献44.46/1.34/4.15亿元；2024 年分部合计毛利率为 16.78%（同比+3.42pct），盈利改善主要得益于饲料原料成本下降。现金流：资本开支增加，负债率上升，现金流短期承压投融资方面，2020 年以来公司加快产能扩张步伐，资本开支扩张明显。截至2024年末，公司固定资产/生物资产规模分别已较 2019 年末累计+414%/+362%。受资本开支增加影响，公司资产负债率截至 2024 年已攀升至70%以上。公司已于近几年借助各地奶业扶持政策完成了黄金奶源带，以及中、南部重点销区的产能布局完善。在此基础之上，公司 2025 年将专注于经营质量提升与效益达成，短中期并无新建产能规划，资本开支预计将大幅缩减。 此外，由于后备牛（尚未产奶的奶牛）属于生产性生物资产，其培育目的是未来转化为产奶牛，为企业长期提供牛奶产出，而从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间，所以后备牛具备长期资产属性，养殖后备牛的支出（如饲料、养殖设施、防疫成本等）也在报表中归类为投资活动的现金流支出。因此对于奶牛养殖企业，我们在考虑现金养殖支出时，应将经营性和投资性的现金支出合并一起测算。 根据公司披露的现金流量表，上市以来公司养殖后备牛的投资性现金支出与犊牛及育成牛存栏数量保持高度正相关性。从 2024 年全年来看，公司养殖后备牛的现金支出总额达 48 亿元，对应全年原奶产量 375 万吨，则测算得出公司原奶生产所对应的后备牛养殖现金支出约 1.28 元/公斤，再加上公司披露的原奶销售成本约2.77 元/公斤，再扣除销售成本中的折旧费用约 0.15 元/公斤，则对应公司原奶生产所需的单公斤现金支出约 3.9 元。经营方面，公司满产满销，经营现金流净额稳健增长。得益于和伊利股份深度协同，公司原奶销售顺畅，产销率常年维持 97%以上，应收款项则主要来自反刍动物解决方案分部，回款节奏稳定，信用风险较低，经营现金流逆势保持稳健增长。综合来看，2024 年受投资和筹资现金流净流出影响，公司现金流表现整体承压。然而考虑到公司后续预计明显放缓资本开支强度，且原奶行情2025 年若回暖，有望提振经营现金流表现，2025 年公司整体现金流表现或趋于改善。牛肉行情展望：看好2025 年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027 年行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统肉牛繁育特性：供给调节高度滞后，从配种到出栏需要2 年左右国内肉牛养殖品种分为本土品种、国外品种和杂交改良品种三类。①本土品种包括鲁西黄牛、秦川牛等，生长周期长，普遍需 24-30 个月出栏，但肉质风味独特；②国外品种包括西门塔尔牛、夏洛莱牛等，生长周期明显更快，普遍12-18个月出栏，适合规模化快速育肥，目前在我国养殖量中的占比较高；③杂交改良品种是指本土品种与国外品种的杂交后代，调和了各自的风味和效率优势，出栏周期缩短至 14-24 个月。从母牛补栏到肉牛出栏需要两年以上时间。通常情况下养户从补栏能繁母牛完成配种需要 2-3 月准备时间，此后从怀孕到断奶再到出栏还需要大概2 年时间，因此肉牛供给调节的滞后性要明显高于其他畜禽品种。国内供需情况：中国是全球重要牛肉生产消费区域之一中国于全球牛肉产量中占比为 13%。2024 年，全球牛肉产量为6138 万吨，近十年复合增速为 0.63%，维持低速扩张趋势。其中我国产肉量仅位居全球第三，2024年为 780 万吨，近十年复合增速为 1.25%。 中国于全球牛肉消费中占比为 19%。2024 年，全球牛肉消费量为5955 万吨，近十年复合增速为 0.76%，增速略高于产量。其中我国作为全球重要牛肉消费国之一，2024 年消费量为 1156 万吨，近十年复合增速为 4.73%，明显高于国内产量增速且存在较大缺口。产消缺口也让中国成为全球最大的牛肉进口国。中国目前是全球最大的牛肉进口国。随着居民收入水平提高，国内牛肉消费增速近年明显快于供给增速，供需缺口驱动进口增长，2024 年国内牛肉进口量已接近 380 万吨，占国内全年消费的30%以上，目前已成为全球最大牛肉进口国。国内进口牛肉主要来自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉输出地，2024 年国内进口牛肉中，来自巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚和新西兰的牛肉比例分别为47%/21%/9%/8%/5%。国内外对比：目前国内外牛肉价差明显，由成本、品质等多因素决定国内牛肉价格明显高于海外平均水平。2024 年 12 月，国内牛肉批发均价60.26元/kg（按当月汇率折合 8.38 美元/kg），明显高于全球均价6.23 美元/kg和巴西出口均价 4.95 美元/kg。造成上述现象原因主要有三：①饲料原料、人力成本等方面存在比较劣势，国内肉牛养殖成本偏高；②国产品种牛肉风味更佳且鲜销为主，在牛肉火锅等中式餐饮消费场景中具备刚性溢价；③欧美牛肉品质分级严格，当地谷饲牛基于等级的溢价明显，而产自南美的低价冻牛肉（尤其是草饲牛）多用于中美等消费国的预制菜、连锁餐饮等深加工渠道。中国肉牛增重成本明显高于海外市场：（1）农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本远高于海外市场。一方面国内人多地少，地块分散，规模化、机械化作业基础差，单亩生产成本明显更高；另一方面国内转基因技术渗透率低，玉米等饲用粮单产明显低于美国和巴西，最终导致国内饲用粮生产成本及价格明显高于美国和巴西。（2）饲料成本偏高导致了国内肉牛在饲喂模式和成本方面的比较劣势。由于缺乏廉价饲用粮资源，国内在肉牛育肥阶段的增重成本明显高于美国等海外产区（单公斤饲料成本在 15 元以上），且精饲料使用比例明显偏低导致国内肉牛生长的周期明显长于美国等海外产区，这是国内肉牛产业在全球始终处于比较劣势的重要原因之一。中国肉牛养殖规模化程度明显低于海外：（1）美国肉牛产业规模化水平高，格局高度集中。模式方面，美国肉牛养殖专业化分工明确，“种牛场→母牛繁育场→架子牛饲养场→育肥场→屠宰场”形成了成熟的垂直联盟；格局方面，美国肉牛养殖由规模化主体主导，超 85%出栏量来自年出栏1000 头以上育肥场，部分牧场存栏量可达 20 万头。专业分工和规模养殖让美国肉牛养殖的各环节的效率和摊薄做到极致，其中育肥环节的单公斤增重的综合成本目前只有2.14 美元/kg（折合人民币仅 15 元/kg 左右）。（2）我国肉牛产业高度分散，养殖模式仍较为传统。模式方面，国内肉牛产业起步晚，良种覆盖率低，且仍以散养模式为主，繁育和育肥环节的割裂导致各环节效率均较低；格局方面，国内肉牛养殖主体高度分散，其中 90%以上养户的养殖规模不足 10 头。受制于模式，目前国内育肥环节的肉牛单公斤增重的综合成本普遍在 20 元/kg 以上，明显高于海外市场。行情复盘：本轮国内牛价周期的不一样之处2023 年之前是供给追赶消费。2010 年后受国内经济发展、人均收入提升提高影响，以牛肉为代表的高价肉类消费开始快速增加，2012-2022 年十年间国内牛肉消费复合增速高达 5.59%，远高于产量复合增速（1.57%，主要原因系品种落后且资本不愿介入）。产需缺口即使被进口补充，但由于中式餐饮场景对本土鲜牛肉消费存在刚性，牛肉价格中枢依旧维持上行，并在 2019 年超级猪周期催化下一度涨至近 80 元/kg 的历史高位。 2023-2024 年是消费难敌供给。在 2019 年后高价行情刺激下，基于品种改良和资本扩张，国内肉牛养殖产能扩张提速，2022-2024 年国内牛肉产量快速释放，同比增速分别为 3%/5%/4%，明显高于前期。最终叠加进口牛肉以及2024 年国内母牛、奶牛集中淘汰的压力，牛肉行情在 2023-2024 年期间维持回落走势。中期行情矛盾将聚焦供给侧。中期来看，我们认为未来3-5 年，产能出清带来的自产供给缺口将逐步拉大，有望驱动大周期景气持续上行，而消费及进口因素影响将被弱化。另外长期来看，考虑到国内牛肉人均消费仍低于欧美等发达国家，长期视角的需求上行仍是国内牛肉价格景气延续的重要支撑。国产展望：供给出清级别或及 2019 年猪周期肉牛行业养殖持续深亏驱动出清去化，2025 年国内肉牛供给预计迎来拐点2024 年国内行情加速回落，养殖主体陷入深度亏损。供给过剩局面下，国内牛肉价格自 2023 年 6 月份开始已累计下跌近 20 个月。截至2025 年2 月末，国内肉牛出栏价格降至 23.77 元/公斤，较上年同期下跌 6.20%；牛肉市场价格降至51.38元/公斤，较去年同期下跌 6.50%，较 2023 年高点则累计下跌近25%。据中国畜牧业协会相关报道称，截至 2024 年 11 月，国内出栏一头肉牛的亏损已高达1600元，连续 8 个月亏损超过 1000 元。考虑到国内肉牛养殖高度分散（90%以上养户的养殖规模不足 10 头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。 类似于 2019 年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，行业产能及存栏大概率出现超调情况，我们预计有望孕育类似2019年猪周期的大级别行情。国内肉牛供给出清级别或及 2019 年猪周期从出栏情况来看，国内肉牛养殖端加速出清，出栏节奏明显加快。钢联样本显示2025 年 1 月国内肉牛出栏量月环比增加 6%，年同比增加39%，肉牛存栏同比减少22%；体重则维持加速回落走势，截至 2025 年 3 月 1 日为665 公斤，同比减少10kg，较上年最高点累计减少 23kg。 从补栏情况来看，2024 年国内肉牛存栏结束增长。行情低迷导致养户补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格。据国家统计局统计，截至2024 年末国内肉牛存栏为 1 亿头，同比减少 4.39%，结束了连续 5 年的增势。从产能情况来看，基础母牛存栏自 2023 年中以来持续调减。据中国畜牧业协会相关报道介绍，国内基础母牛存栏量自 2023 年中开启去化，受此影响2024年1-11月国内累计新生犊牛同比减少 8%以上。按新生犊牛到成牛2 年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛存出栏预计将迎来拐点。进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增海内外肉牛产业比较劣势短期难逆转，亟待进口调控近年随着海外进口牛肉冲击，国内牛肉自给率从 2019 年的80%降至2024 年的73%，2024 年国内牛肉创历史新低，其中育肥环节单头亏损达千元以上，屠宰环节开工率不足 50%，全产业链高度承压。 为了应对外部压力，国内已开始进行肉牛反倾销和保障措施调查。2024年12月27 日，中国商务部宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查（当前国内牛肉进口关税 12%，增值税率 9%），调查期设定为 2019 年 1 月至2024 年6 月，覆盖了鲜、冷、冻等各类牛肉产品；2025 年 2 月 23 日，中央一号文发布，首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”；2025 年 3 月 31 日，商务部贸易救济调查局在北京正式召开进口牛肉保障措施案听证会，最终裁决结果初步预计将在8月底公布，届时可能采取“进口配额+增加关税”方式对国内肉牛进口量价进行调节。海外主产区牛群出清，全球牛肉价格也正步入上行周期美国：草场退化限制养殖效益，牛肉供给正在加速调减。美国肉牛产业是全球最大的牛肉生产国，其核心优势在于高度集约化与科技驱动，依托玉米带廉价饲料资源实现高效谷饲育肥，以安格斯牛为核心品种，主打高端牛肉产品，出口覆盖日本、韩国、中国等市场。2020-2022 年拉尼娜气象周期导致美国中西部草场干旱严重，牧场退化进而导致养户盈利恶化，养殖意愿降低，活牛及母牛存栏近年加速调减。截至 2025 年 1 月末，美国活牛及母牛存栏均创近年新低，其中活牛存栏 8666 万头，较 2019 年高点累计调减 8%以上；肉牛用母牛的存栏为2786万头，较 2019 年高点累计调减近 12%。另外从更新情况来看，2025 年美国肉牛用母牛计划更新量仅为 467 万头，较上一年度减少 4.6 万头，产能仍未重回增长通道，后续供给预计维持调减。巴西：前期出口行情不佳，供给预计见顶回落。巴西肉牛产业是全球最大的牛肉输出国，依托 1.63 亿公顷优质牧场，形成以草饲放牧为主的低成本模式，产品以中低端冻牛肉为主，牛肉出口量连续多年稳居世界第一。在2022 年前，受中国牛肉进口需求带动，巴西牛肉出口单价持续攀升，刺激当地产能扩张。随后中国牛肉行情回落，巴西肉牛出口单价自 2022 年开始回调，导致当地存栏及出栏持续出清。①存栏方面，2025 年巴西活牛总存栏预计进一步降至1.87 亿头，同比-2.96%，其中肉牛用母牛存栏进一步降至 5400 万头，同比-0.93%。②出栏方面，巴西2024年活牛出清加快，屠宰量明显增加且母牛屠宰占比提升较多，受此影响2025年巴西活牛屠宰量预计将同比回落 1%至 4750 万头。综合来看，在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。（1）存栏方面，据 USDA 预测，2025 年全球新生牛犊量预计同比-0.60%至 2.84 亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61%至2.46 亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96%至 9.15 亿头。（2）牛肉方面，据USDA 预测，受存栏及出栏减少影响，2025 年全球牛肉产量预计同比-0.17%至 6155 万吨；出口量预计同比+0.58%至 1307 万吨；消费量预计同比+0.32%至 6030 万吨。（3）价格方面，在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至2025 年4 月，全球牛肉销售均价为 6.71 美元/kg，较 2023 年末低点已累计上涨近40%。2025 年中国肉牛进口预计量减价增本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来巴西出口至中国的牛肉数量环比下滑明显，与出口至美国的情况形成鲜明对比。同时考虑到下半年国内进口调控政策有望落地，我们认为2025 年国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，呈量减价增趋势。综合上述分析，我们认为在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，肉牛大周期有望于 2025 年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到 2027 年，价格高点有望突破前高。原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高原奶供给调节同样高度滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2 年时间完整版报告可扫描下方图片二维码进入星球社群查阅下载（报告来源：国信证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）我们组建了研究报告知识星球社群，加入后您可以享受以下服务：1、星球中分享最新、专业、深度有价值的行业研究报告、投行报告、白皮书、蓝皮书、公司研报等。报告持续更新；2、会员可以用提问方式单独获取需要的报告，满足个性化需求；3、星球中海量研究报告PDF高清版，无限制下载；4、4000+会员使用的研究报告宝库值得您信赖；扫描下方二维码加入星球业务咨询、商务合作：136 3162 3664（同微信）温馨提示应广大粉丝要求，“报告研究所”成立了报告交流群，欢迎各位公司、企业、投行、投资机构、政府机构、基金、创业者朋友加入！这里能且不限于：“每日分享多篇研究报告、行业交流、报告交流、信息交流、寻求合作等......”入群方式：添加助理微信【touzireport666】，发送“个人纸质名片”或“电子名片”审核后即可入群。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}