“雷” 声滚滚的新东方，涅槃路不好走

海豚投研

07/30

$新东方(EDU.US)北京时间 7 月 30 日美股盘前发布了 2025 财年第四季度的业绩，对应的是 2025 年 3 月至 2025 年 5 月淡季经营情况。本次业绩点评仍然聚焦在教育业务，重点关注的是指引，包括对 2026 全年的预期。具体上，关于留学业务展望是重中之重，其次则是新业务的景气度趋势等问题。业务之外，则关注股东回报的变化。具体来看：1. 指引又出 “雷”：鉴于环境动荡，对当下...

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以上的正常增幅。这无疑会打击市场信心，一个月前公司的 preview 上，管理层坚持不调整增长目标，短期还提振了下资金情绪。为何突然又消极起来？当然，这里面不排除又是管理层的 “预期管理”，刻意保守以降低市场预期。具体还是听听电话会上的解释。2. 隐忧在哪里？：从实际经营来看，海豚君猜测主要是留学和直播电商。电商业务海豚君一直不做积极预期，4Q25 以及 1Q26 都还在董宇辉分手同比基数的阵痛期之内（下滑 30%），更何况 Q4 当期表现也是不及预期。我们的担忧主要在留学业务上。本季度留学表现（考培增速 15%，咨询增速 8%）整体看似不差，但咨询需求往往领先考培，相比 Q3，Q4 留学咨询的增速放缓得过快（21% vs 8%），说明压力都在未来。当然，短期上有一些偶发性影响，比如美国签证审批恢复后，日均审批量、审批难度都在收紧。因此如若后面关系缓和，可能会释放一些被延误的需求，但和去年的景气度相比，长趋势肯定会受到影响。3. 新业务高增长，但 “量” 的增速再放缓：Q4 新业务增速 32.5%，整体看还在一个高增长区间。不过从素培的入学人次和客单价来看，本季度入学人次增速再次显著放缓到只有 5%。因此这意味着本季度增速可能主要靠的是单人付费的提高——涨价或者报名了高客单价课程。上一次人次变动异常还是在 Q1，当时公司的解释是暑期课程报名档期的调整导致，建议可以用连续两个季度的入学情况来进行同比，平滑季节间波动的影响。但照这种方式处理后，四季度的增速还是只有 8%，作为景气度赛道，这个增速并不匹配。4. 学习机火热的替代效应？：从素培的行业来看，牌照一直在发放，意味着供给一直在提高，但这个速度（月环比增加 0.3-0.5%）并未发生变化。虽然小黑班雨后春笋的出现也有影响，但近两年还是一个十年前二胎小高峰的用户群体，人口难题影响还早，因此若说业内供需平衡了有点牵强。但与此同时，学习机的热度高居不下，我们认为可能起到了一些素培课（擦边学科）的替代效应。虽说新东方也有学习机，但 Q4 学习机会员订阅人数同比增速也放缓至 35%，源于它的学习机主要与线下课程绑定，销售情况不及学而思等同行。5. 其他业务正常：除此之外的其他业务，表现都暂且算正常。成人英语 17%，以及倒算出高中学科培训增速有 20% 以上。6. 集团内推进提效:Q4 盈利表现，在剔除商誉减值的影响后，实际上是略超预期的。四季度 Non-GAAP 经营利润率 6.6%，同比提升了 3pct。上季度管理层也有过对提高投入效率、优化成本支出的相关表态。7. 新股东回报不足以抵消基本面隐忧：截至 Q4 季度末，2022 年批准的回购计划到期，7 亿额度也用完了，实际来看，近三年的时间只花了 7 亿美金回购，这个回报率实在不够看。而这次 7 月新批的股东回报计划，额度规模是按照上一财年归母净利润的一半以上来算。比如对于 2026 财年，预计回购规模应该大于 2025 年归母净利润 3.7 亿的一半，也就是 1.8 亿。若按照市场预期，26/27 年分别 5、6 亿的归母净利润来假设，那么意味着 26-28 年三年的股东回报总额至少是 7.5 亿。虽然上限很高，但这个下限的提升力度太小（vs 7 亿），还不足以抵消基本面带来的消极情绪。8．财务指标一览海豚君观点饱受环境动荡的拖累，新东方经历了连续多次的财报失望。上季度更是因为关税，留学业务的增长前景不确定性急剧升高，使得估值一直徘徊在历史底部。虽然说离谱关税落地可能性低，并且随着谈判拉扯，边际影响也会逐步减轻，但情绪压制 + 连续 miss 指引，削弱了市场对公司主营业务的增长信心，而基本面有缺陷，则会显著缩小后续公司存在的低估反弹空间。上季度 Q3 恰逢前一轮股东回报额度耗用殆尽，新方案即将公布，因此过去两个季度海豚君一直强调，短期只有悲观预期下的 “分红底” 估值机会：基本面估值的安全垫还不够高，但若按当前的回购 + 分红执行力度，当时 70 亿美金的市值，隐含年化约 7% 的股东回报，向下空间已然不大。而一个月之前公司针对财报的 preview，主要释放了两大积极信号：1）维持 4Q25 和 2026 财年的指引；2）考虑更大规模的股东回报。这两点弥补了基本面信心不足的缺点，同时强化了 “分红底” 的估值逻辑。短期情绪回暖，这一小轮估值最高反弹到 25 年 25x，26 年 20x 的 P/NOPAT（税后经营利润、20% 综合有效税率），可以作为市场对新东方的估值情绪参考值。因此，当新东方又回调到了 Q3 财报前的 70 多亿美金市值时，Q4 只需交出一个 inline 的业绩，以及有明显提升的股东回报，就可以顺势重新开启一段估值修复。但事与愿违，指引 miss 是市场最不能接受的一个 bug。问题是否严重，伤害到中长期逻辑，具体还得看电话会管理层的解释。海豚君倾向于管理层存在刻意保守，以引导预期管理的因素在。但同时，也有留学、电商的问题。因此假设 2026 财年按照指引上限 10% 的增速，总营收近 54 亿美元，降本提效趋势下 Non-GAAP OPM 达到 12%，20% 的税率，及全年约 5.2 亿的调整后利润，以 15x P/E 算得 78 亿美金的业务估值，当下基本面非顺风期，暂不算 28 亿美金的可用净现金价值（剔除预缴学费）。（注：新东方财报仅披露部分业务表现，大部分经营情况&指引，在业绩公开电话会和机构小范围会议披露，因此稍后电话会内容相对比较重要。海豚君会稍后在评论区更新）更详细点评，海豚君持续更新中…….海豚“新东方”历史文章：财报（近一年）2025 年 4 月 23 日《新东方（纪要）：指引为保守估计，明年重点是提效》2025 年 4 月 23 日《新东方：才出 “分手坑” 又挨 “关税锤”，素培能撑家底吗？》2025 年 1 月 22 日《新东方：非学科增速强劲但继续放缓，留学压力将拖累盈利（2Q25FY 电话会）》2025 年 1 月 21 日《又叒暴雷！新东方还能被家长们 “鸡” 上来吗？》2024 年 10 月 23 日《新东方：淡季有压力，相信我们下半年会反弹（1Q25FY 电话会纪要）》2024 年 10 月 23 日《动荡的新东方: 没了董宇辉，教育也塌方？》2024 年 8 月 1 日《新东方：不看东方甄选，对利润率提升趋势乐观（4Q24FY 电话会）》2024 年 7 月 31 日《新东方：直播风口浪尖，教育烧火正旺》2024 年 4 月 24 日《新东方：资源利用率提高，扩容目标提高（3Q24FY 电话会）》2024 年 4 月 24 日《新东方：直播拖垮利润，又见教育撑家底时刻》2024 年 1 月 25 日电话会《新东方：教育需求爆满，但我们不想扩张太快，利润率第一（2Q24FY 电话会）》2024 年 1 月 25 日财报点评《新东方：美美享受 “开花结果期”》深度2023 年 4 月 4 日《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》2023 年 1 月 13 日《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？》热评2024 年 7 月 26 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