申万宏源发布研报称，今年8月运价持续攀升，提前走出淡季，与2023、2024年同期运价发生明显分化，拐点前置。近期伊朗、俄油以及委内供应减少，将增加未来合规原油需求。此外，中东增产有望在需求旺季逐步放量，预计9-12月原油(尤其是合规原油)的需求将进一步改善，支撑4季度旺季运价继续有强劲表现。VLCC TD3C-TCE单日跳涨23%，淡季运价突破5万美元/天。美股FRO、ECO、DHT等跟随运价已开启上涨，AH股油运有望补涨。因相对位置低，补涨空间大，推荐招商轮船（601872）(601872.SH)。

　　申万宏源主要观点如下：

　　近期VLCC运价上涨原因

　　宏观层面，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示，尽管通胀仍备受关注，但就业市场风险上升可能使美联储在9月降息。降息预期走强的背景下，顺周期需求预期改善，导致商品和运输价格上涨。微观层面，美湾WTI原油对中东原油价差走阔，西-东贸易套利窗口打开，长运距运输增加，船队西行后中东运力偏紧。运力偏紧情况下，中东9月货盘持续，供需失衡导致运价大涨。Suezmax油轮运价强劲运营，高达6万美元/天，部分需求外溢VLCC市场。

　　淡季拐点前置，右侧来临，关注旺季运价继续抬升

　　今年8月运价持续攀升，提前走出淡季，与2023、2024年同期运价发生明显分化，拐点前置。近期伊朗、俄油以及委内供应减少，将增加未来合规原油需求。

　　伊朗制裁升级导致出口减少，最近4周原油出口由原先的170-190万桶/天降至130-140万桶/天附近；俄罗斯原油因欧美制裁升级(原油出口限价从60美元/桶下调至47.6美元/桶)等原因而出口下滑，近期出口量从原先的350万桶/天下降至310-320万桶/天附近；美国再次授权雪佛龙在委内瑞拉的运营许可，委内原油已转向美国，至远东出口明显下滑，最近几周已降至0。

　　此外，中东增产有望在需求旺季逐步放量，预计9-12月原油(尤其是合规原油)的需求将进一步改善，支撑4季度旺季运价继续有强劲表现。

　　中国需求稳定，全球进入主动补库存阶段

　　从出口口径数据统计，2025年1-7月中国原油进口量同比增长4.6%，其中剔除伊朗、委内瑞拉和俄罗斯的原油进口量同比增长5.3%，增量主要来自西非、巴西和加拿大等地区。1-7月中国进口原油数量约1090万桶/天，其中约32.5万桶/天的原油流向库存，占比约3.0%。因此中国表观需求整体维持稳定，同时进入主动补库存阶段，且目前库容率距离历史最高水平仍有一定空间。此外，1-7月欧美、日韩均实现了累库存，分别增加了15万桶/天和5万桶/天左右。

　　 VLCC船型市场供需差持续，景气周期上行确定

　　船队老龄化有效运力下降，2025-2026运价中枢有望持续提升，按照有效运力测算，2025-2027年VLCC有效运力增速分别为-4.1%、-0.3%和+1.8%。假设2028-2030年每年交付VLCC30艘，则有效运力增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030年前无需担心供给。需求端，产油国增产等继续推动贸易量的增长，预计2025-2027年需求增速将分别为2.3%、1.4%和1%左右(2025-2026年参考EIA、IEA和OPEC的预测中值)。因此VLCC供需增速差分别为-6.4%、-1.7%和0.8%，整体依然有利于运价中枢的抬升。

　　美股领涨，AH补涨空间大

　　招商轮船0.84倍，对标美股FRO1.16倍，DHT1.06倍。运价弹性角度，招商轮船油轮船队TCE每涨1万美元/天增加15.3亿(52艘VLCC，8艘阿芙拉)；干散货每上涨1万美元/天，招商轮船税前利润增加15.1亿(16艘Cape，6艘巴拿马，37艘大灵便及灵便型)。

　　风险提示

　　地缘冲突变化；关税政策引发全球经济衰退；中东增产不及预期等。