金吾财讯 | 招银国际研报指，蔚来(09866)2Q25收入环比增长58%至190亿元，比该机构的预测高出5%，主要得益于平均售价超预期及研发服务收入贡献。毛利率10%，符合预期；费用控制略好于预期，2Q25净亏损环比收窄至51亿元，符合预期。该机构预期4Q25净亏损有望显著收窄但仍难盈利：管理层罗列了4Q25 non-GAAP净利润盈亏平衡的具体假设：销量15万台、整车毛利率16-17%、non-GAAP研发费用20亿元、non-GAAP销管费用率10%。该机构认可管理层的降本成效（部分已在2Q25体现），但鉴于其激进定价策略，该机构对乐道L90实现20%毛利率的目标持保留态度（尤其对比乐道L60此前个位数的毛利率）。该机构将2025年销量预测上调至34.5万台（4Q25为15.8万台），预计4Q25整车毛利率提升至15.7%。但在销量翻倍增长的情况下，销管费用绝对额难以维持2Q25水平，即无法实现管理层指引的10%以内的销管费用率目标。因此，该机构预计4Q25E GAAP净亏损或为16亿元，对应non-GAAP净亏损10亿元。该机构指，2026年的竞争压力不容忽视：认为不能仅基于4Q25销量数据来线性外推蔚来2026年的销量，因其他车企可能推出定价更激进的新车型。即使假设蔚来2026年销量同比增长45%至50万台，其GAAP净亏损仍可达78亿元。蔚来的三品牌战略及对NIO House、换电站、芯片甚至手机的投入，为其盈亏平衡设立了更高的销量和毛利门槛。维持持有评级，目标价7美元，基于0.9x FY26E P/S。