中信建投 | 绩优价值及科创成长共振

中信建投证券研究

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2025年7月全国高速公路货运量同比上升1.9%中信建投研究机构服务平台02PART正文人民币缘何大涨？4月以来人民币有两波升值。第一波升值定价美元走弱，第二波定价人民币资产重估。贸易战冲击美元信用，欧日元等非美货币较早完成汇率重定价，相较之下，因担心贸易战冲击中国出口，人民币升幅有限。随着中国出口强势姿态显现，近期中国股市大涨，人民币升值势能积累，例证是7月以来结汇转强。7月至今人民币升值，是对中国经济和悲观预期纠偏的补涨。待到美联储转鸽，中国风险资产经历“红色8月”，央行上调人民币中间价彻底点燃升值预期，人民币跳升。央行本意是维持稳健的货币和汇率，且近期人民币跳升是多重因素共振，预计短期内人民币升值节奏将放缓。展望一年维度，三大因素支撑人民币：全球配置再平衡，中国出口韧性，中国风险资产强势。风险提示：美国经济可能走弱；全球地缘政治面临不确定性；中国消费复苏的持续性仍存不确定性；中国地产行业能否继续改善仍存不确定性；全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。50国样本看全球地产——内需新方向（6）我们梳理战后34个主要经济体共52个样本的地产周期表现，不难得到直观判断：房价泡沫积累通常启动于危机前5年，房价从下行中修复通常需要4-7年时间，房价累计降幅普遍约30%。这些细节经验只能作为辅助参考，并不能作为中国地产走势判断的标尺。真正值得关注的是这52个国际样本隐藏的经济规律——地产周期内嵌于全球经济周期。几乎每十年左右，全球便会迎来一次广泛的地产周期。理解这一点并不难，地产是杠杆资产，与货币同步起落。全球经济和货币周期高度相关，也就决定了全球地产周期强关联。观察中国地产未来走势，除了分析中国内在因素之外，我们更需要紧密跟踪全球需求所处的周期位置。风险提示：若国内需求端人口拐点、收入预期及高储蓄-低消费结构未能同步改善，房价企稳时间轴可能被动拉长；当前全球经济环境较为复杂，若发生超预期宏观事件，或全球经济复苏不及预期，可能也会对我国地产造成负面影响；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。9月转债市场展望与组合推荐8月转债延续上行趋势，最后一周有所调整。8月中证转债指数涨跌幅+4.32%，上证指数涨跌幅+7.97%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+7.85%。分价位看，由于8月最后一周转债估值压缩明显，8月份高价券（跟随正股）涨幅显著高于低价与中价转债。估值方面，8月份转债估值先升后降，月内波动较大。8月末转债隐波均值36.8%，较7月末的35.4%变化不大，但8月内最高升至44.2%（8月25日），8月最后3个交易日内转债估值出现快速压缩，预计可能是部分投资者止盈导致。9月转债市场的两个核心问题在于：①权益上行的空间与节奏；②转债资产的跟涨能力。在6-8月份，转债资产展现出良好的跟涨能力，估值透支明显，我们认为后续估值依然会实现均值回归，回归的路径可能是市场波动，亦有可能是转债阶段性的不跟涨。虽然转债资产在大部分时间中跟涨权益，只是弹性高低问题，但回顾历史，中证转债指数在2020Q2、2022Q4明显表现出与权益资产的分化（权益向上而转债向下）。因此建议选择估值波动影响较小的股性个券，同时转债角度持续关注新上市转债的投资机会。风险提示：权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行使的不确定性风险，政策/监管风险。商业健康险研究系列二：去芜存菁，海外商业健康险政策探索全球横向概览：各国商业健康险制度受多重因素影响。从全球来看，各国商业健康险制度受多重因素影响，没有标准路径。其中比较重要的因素包括：医疗体制、历史、政治、文化及社会结构等。在公共医疗保障覆盖率高的国家，商保支付占比通常会低一些，但也会起到重要的补充作用；而在公共保障不足的国家，商保支付占比通常会高一些，甚至可能超过政府计划在医疗支付端的占比。从历史角度看，德国在1883年即建立了世界上首个社会健康保险体系，因此公共保险占主导；而在美国，商保的出现则要比政府计划提前几十年。美国经验：多层次保险体系、多部门协同提升参保意愿。从历史来看，美国商业健康险发展历程较长，而政府计划出现较晚，1965年立法后逐步发展了以Medicare和Medicaid为代表的政府计划。目前美国政府通过多层次保险体系及多部门协同，形成了保险与商业保险并存的模式通过分担责任扩大了保险覆盖面。政策层面，美国近年来推行《平价医疗法案》、《美国救援计划法案》，通过提供保费补贴或税收减免、加大投保者保护、构建个人保险市场等方式提升健康保险覆盖率。在个人保险市场构建过程中，政府多部门协同搭台，吸引商保公司参与提供服务，并在政策初期通过再保险政策完成过渡，商保公司在个人健康保险市场经历从亏损退出到盈利的周期。美国的难题：高医疗成本、价格机制不透明和药品短缺等问题待解。尽管美国保险覆盖率在平价医疗法案和ARPA法案的影响下有所提升，但目前从美国政府视角来看，高医疗成本、价格机制不透明和药品短缺等问题待解。德国经验：公平与竞争兼具，成本与效率共存。德国的医疗保险具有强制性，且通过收入划分门槛，目前公共健康保险占比最高，覆盖了接近90%的德国居民。德国在政策端强制所有人参保，给予高收入者参加商保的可选择权；在筹资端，德国通过分业经营推进商保企业充分竞争，同时保障保司和投保人权益，确保长期可持续发展；在支付端，德国建立老年疾病风险储备金制度保障老年人支出，在控费基础上加速了创新药械纳入速度。风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。Q2美洲需求显著改善，亚洲品牌抢占全球份额两轮车：新兴市场稳健增长，日印企业表现强势。2025Q2欧美增速边际改善（意西德法英土分别同比+0.6%/+11.0%/-20.1%/-8.2%/-15.4%/-15.0%），印度和东南亚维持稳健（印印尼越泰分别同比-6.2%/-1.0%/+1.3%/+1.7%），拉美市场保持高增态势（巴阿哥秘分别同比+10.9%/+39.7%/+31.1%/+18.5%）。受益于新兴市场需求增长+成熟市场抢占份额，日印品牌在本土以及出口市场实现销量和收入的持续增长；欧美等高端市场需求承压，并且竞争加剧，当地品牌销售承压。摩托车消费结构发生变化，成熟市场竞争加剧，欧美日印和中国企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化。四轮车：欧美需求下滑，二线品牌表现亮眼。受通胀影响，欧美需求承压。受库存水平高企掣肘，头部品牌仍采取促销策略清理渠道库存，价格竞争和费用增加导致头部厂商利润率下滑，2025Q2北极星全地形车业务收入高个位数下滑，利润率继续下降；Q1庞巴迪中个位数下滑，利润率大幅下降；Q2雅马哈双位数下滑，利润继续亏损。而受益于产能释放和新品放量，川崎等二线品牌全地形车量额增长。中国企业：全球化新征程，春风/隆鑫/涛涛创新高。2025Q2中国企业积极布局海外市场，抢占全球市场份额，春风/隆鑫/千里/林海/涛涛收入利润实现持续增长，其中春风/隆鑫/涛涛的收入和利润均创历史单季度规模新高，同时，千里/涛涛/绿通开始布局AI、机器人、半导体等领域，中国摩托车企业在主业增长的基础上，逐渐开拓第二增长曲线。展望：日企指引摩托车继续增长，四轮品牌阵营将分化。两轮车方面，日本企业预测2025年摩托车量额将继续增长，本田、铃木和川崎预期在新兴市场实现增长，雅马哈预期在新兴市场和成熟市场均实现增长；预计全球市场竞争加剧将延续，中国企业有望在全球市场抢占份额。四轮车方面，头部品牌因需求走弱+库存高企+竞争加剧份额下降，但北美市场预计将在中长期内增长，二线品牌积极布局。投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，中国摩托车企业近年来产品力提升，性价比优势明显，有望抢占海外市场份额，产品结构不断优化，市占率与利润率持续提升。风险提示：海外需求不及预期、运费及汇率波动风险、贸易摩擦及加征关税风险。重视强新品周期“金九银十”行情，绩优价值及科创成长共振本周中报业绩披露完毕，Q2行业竞争加剧业绩承压利空落地，随着下半年国补落地、行业反内卷和新能源购置税退坡预期背景下，我们认为行业即将迎来“金九银十”行情。随着乘用车销量数据改善，前期预期相对较低具备新品周期的优质整车和绩优汽零标的或将迎来估值上修行情；此外，在新催化下产业趋势强化、高关注度宽流动性下仍具备β行情，但个股α大于β，产业链标的行情表现进一步进入“去伪存真”的验证阶段。乘用车板块：长城汽车上修中期销量目标，下半年即将迎来新车密集上市；成都车展鸿蒙智行整体成绩亮眼，智界新R7、S7发布24小时大定突破10000台，问界新M7、M8纯电发布，M8纯电24小时大定突破10000台；尚界H5 18小时小订突破50000台；吉利银河M9预售后24小时订单破4万。当前汽车行业反内卷利好强产品周期可以充分定价新车的头部主机厂，自主高端品牌仍是蓝海市场，2026年将是30万元以上赛道加速自主渗透率提升的一年，新车产品力及品牌成为胜负手。在流动性充沛的情况下，关注汽车中的稀缺消费品（好格局）+边际改善的整车标的（好alpha）。汽零板块：宁波华翔和峰梅化学成立合资公司布局PEEK材料；银轮股份发布4大成长曲线；拓普集团液冷已获得大额订单，与多家机器人公司合作紧密，汽零行业加速向新赛道转型，持续的业绩兑现能力有利于助力板块估值重估。中期维度，出海正成为优质汽零标的业绩增长核心驱动力，具备全球竞争优势及业务拓展能力的公司有望具备成长alha，如AI液冷相关产业链跟热管理汽零产品技术关联较强。机器人板块：上市公司集中发布中报，板块龙头Tier1公司，对机器人业务进度给予了积极展望，维持26Q1特斯拉Optimus规模量产预期；苹果、英伟达等机器人或泛AI应用业务的布局，市场对机器狗等国防军工上应用也较为关注，产业链仍处于持续催化状态。当前板块在新催化下产业趋势强化、高关注度宽流动性下仍具备β行情，但个股α大于β；中期维度标杆龙头0-1产业突破预期下，产业链变化更易引起市场关注，继续推荐T链核心Tier1，关注英伟达等供应链、PEEK轻量化、新型减速器等方向标的。风险分析：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。2025年7月全国高速公路货运量同比上升1.9%2025年7月全国高速公路货运量同比上升1.9%。2025年7月，全国高速公路货运量同比上升1.9%，其中1-2型货车货运量同比增长8.6%，6型货车货运量同比下降0.4%。分省来看，7月份20个高速公路货运量实现同比上升，其中青海、辽宁、安徽、吉林和四川同比增幅最大，分别为20.1%、15.6%、10.2%、9.2%和8.5%。浙江交投集团拟推动“A+H”重大资产重组。近日，浙江镇洋发展股份有限公司公告称，该公司控股股东浙江省交通投资集团有限公司拟筹划浙江沪杭甬高速公路股份有限公司和镇洋发展进行重大资产重组，交易方式为浙江沪杭甬向镇洋发展全体股东发行A股股票，通过换股方式吸收合并镇洋发展。全国首条“6改12”高速公路建设取得关键进展。8月25日，京台高速公路济南至齐河段改扩建工程取得重要进展，施工现场正在进行桥梁搭建作业，即将跨越京沪铁路线。京台高速公路济南至齐河段改扩建工程是全国首个“由六车道扩建为十二车道”的高速公路改扩建工程。项目全长23.99公里，按照双向十二车道高速公路标准建设，设计时速120公里。这一扩建规模在国内高速公路建设中尚属首次。风险分析：高铁建设速度不及预期；能源价格大幅提升风险；其他运输方式的竞争风险；清算政策调整的风险。报告来源证券研究报告名称：《人民币缘何大涨？》对外发布时间：2025年9月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：周君芝 SAC 编号:S1440524020001孙英杰 SAC 编号:S1440524070002证券研究报告名称：《50国样本看全球地产——内需新方向（6）》对外发布时间：2025年9月2日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：周君芝 SAC 编号:S1440524020001毛晨 SAC 编号:S1440523030002证券研究报告名称：《9月转债市场展望与组合推荐》对外发布时间：2025年9月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：曾羽 SAC 编号:S1440512070011周博文 SAC 编号:S1440520100001证券研究报告名称：《商业健康险研究系列二：去芜存菁，海外商业健康险政策探索》对外发布时间：2025年9月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001SFC 编号：ASZ591刘若飞 SAC 编号：S1440519080003沈兴熙 SAC 编号：S1440525070009证券研究报告名称：《Q2美洲需求显著改善，亚洲品牌抢占全球份额》对外发布时间：2025年9月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：马王杰 SAC 编号：S1440521070002吕育儒 SAC 编号：S1440524070012胡天贶 SAC 编号：S1440523070010证券研究报告名称：《重视强新品周期“金九银十”行情，绩优价值及科创成长共振》对外发布时间：2025年9月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：程似骐 SAC 编号:S1440520070001SFC 编号:BQR089陶亦然 SAC 编号:S1440518060002陈怀山 SAC 编号:S1440521110006胡天贶 SAC 编号:S1440523070010马博硕 SAC 编号：S1440521050001李粤皖 SAC 编号:S1440524070017赵晗智 SAC 编号S1440525070015白舸 SAC 编号:S1440525080001证券研究报告名称：《2025年7月全国高速公路货运量同比上升1.9%》对外发布时间：2025年8月31日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：梁骁 SAC 编号:S1440524050005韩军 SAC 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