【国泰海通消费】中报消费机会梳理

猛哥看商业

09/07

2025年中报披露完毕，消费板块呈现哪些新趋势？哪些优质上市公司值得重点关注？国泰海通消费生力君八大行业首席：食品饮料/美护訾猛、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、轻工刘佳昆、纺服盛开、农业王艳君/林逸丹、互联网曹蕾娜，第一时间召开电话会议为您解读！【国泰海通食饮訾猛】供需出清迎拐点，成长弹性与防御配置食品饮料板块迎来供给侧与需求侧出清的周期性机会，饮料、零食、原料成长股业绩优势凸显...

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訾猛】供需出清迎拐点，成长弹性与防御配置食品饮料板块迎来供给侧与需求侧出清的周期性机会，饮料、零食、原料成长股业绩优势凸显，白酒预期加速修正，板块同时具备成长性与防御配置型机会。白酒：报表出清，酒企积极求变。25Q2高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42%，消费环境压制行业需求，5月黑天鹅加剧调整幅度，行业加速去库。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续演绎，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量，部分高端酒通过持续平衡渠道以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。与此同时酒企加大创新力度，五粮液8月29日发布“29°一见倾心”新品，理念、设计、酒体、营销、定价等全方位贴近年轻群体喜好，上市一周多快速起量，销售额预计已达数千万元，有望成为公司践行年轻化、时尚化、国际化的重要单品。大众品：大众品：表现分化，成长与防御并存。成长赛道实现结构性增长，饮料表现优异，啤酒保持平稳，零食显著分化，调味品龙头优势凸显，乳制品边际改善。啤酒板块旺季景气平稳，受政策和消费环境的影响相对较小，且成本优势及竞争格局优化趋势延续，利润率再创新高，同时有望保持或提高分红。我们认为大众品成长股机会与防御配置型机会并存。风险因素：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。【国泰海通美护 訾猛】分化加速，优选成长2025年上半年美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且国货整体呈崛起趋势，仍有多家公司增长亮眼，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。1）存在边际向上催化；2）稳健高增标的；3）预期筑底，有望迎来拐点的标的。1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1）个护板块：产品创新及新渠道发力，寻找增长与盈利平衡点。1H25板块（含港股）营收同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.9%；2Q（不含港股）板块收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9%。其中若羽臣、登康口腔2Q营收同比增长80%、20%，归母净利润同比增长72%、20%。2）化妆品板块：流量成本削弱利润端增速，个股分化延续。1H25化妆品板块（含港股）营收同比增长5.6%，归母净利润同比增长4.2%；2Q（不含港股）板块收入同比增长2.3%，归母净利润同比下降2.7%。我们判断板块整体线上流量竞争持续恶化，618大促加剧费用投放压力使得部分品牌利润增速弱于收入增速。3）医美板块：胶原蛋白材料增速稳健，终端机构龙头优势突出。1H25板块（含港股）营收同比增长5.2%，归母净利润同比下降5.1%；2Q板块（不含港股）收入同比增长0.1%，净利润同比下滑14.1%。其中重组胶原针剂龙头锦波生物1H25、2Q25营收同比增长42%、30%，7月凝胶产品全球首发，强化先发优势。风险提示：行业景气度下行，品牌竞争加剧，新品孵化不及预期。【国泰海通零售/社服 刘越男】景气度环比改善，但增收不增利。1）社服25Q2营收+2.84%，环比+2.77pct，环比回暖。零售收入增速-6.7%，降幅收窄。2）但板块营业利润率环比和同比均下降：社服营业利润率环比-0.84pct，同比-1.65pct。商贸零售营业环比-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct。3）竞争加剧对价格有冲击体现为毛利率并未提升，企业增加营销投放，销售费用率明显上行。品牌零售、AI、服务业享多重红利高增长。1）潮玩IP产业红利正当时：名创迎国内及海外同店拐点，后续缓开店、开大店、提利润率。2）教育：普高扩容提质迈向常态化：2025年普通高中供给边际明显改善，公考企业积极布局AI教育。3）智能眼镜：行业产品迭代和落地提速，但业绩分化。4）黄金珠宝金价持续上行，龙头公司通过产品结构优化，渠道多元布局延续高增长。5）茶饮在外卖补贴驱动店均收入大部分正增长，餐饮同店则普遍依然承压。6）人服招聘行业需求环比改善，带动科锐及BOSS直聘收入业绩端均明显回暖。出行链旺季不旺但已在底部，渠道调改等待业绩拐点。1）酒店：需求降幅环比收窄，开店节奏稳健，龙头架构战略调整，为新周期储备。2）OTA格局好，利润稳健，继续提升补贴效率，take rate稳健海外坚定投入。3）景区及免税延续个股分化趋势，离岛降幅收窄，市内店加速落地。4）超市和百货处于深度调改阶段，超市归母净利继续承压。百货2025Q2收入业绩均继续承压，未见拐点。5）跨境电商关税影响逐渐深化，但品牌跨境依然表现亮眼。风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。【国泰海通家电 蔡雯娟】龙头品牌经营稳健，关税扰动效应递减投资建议：1）出海核心驱动，智能家居核心标的，推荐扫地机器人双雄；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性标的值得关注；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比；4）关注家电企业跨界拓展第二曲线。国补拉动效应持续，关税扰动边际递减。家电板块2025Q2收入利润分别同比+5.6%/+3.1%，环比Q1略有降速。内销国补拉动效应持续，但边际效果递减。外销Q2关税扰动出口企业订单，后续扰动有望缓解。细拆板块来看，白电龙头经营稳健，清洁电器品牌景气延续，厨小电经营部分修复，地产链相关企业收入承压，出口代工企业短期受关税压制。2025Q2白电板块收入业绩增速分别为+5.8%/+6.0%，其中白电一线龙头表现优于二三线品牌，行业集中度提升。清洁电器（品牌商+代工厂）收入业绩增速分别为+31.5%/-23.8%，龙头公司（如石头、科沃斯）收入和利润表现较好，主要受益于行业高景气延续叠加追觅等竞争趋缓。代工企业受关税影响短期业绩承压，但后续压力有望逐步释放。黑电收入业绩增速分别为+1.4%/-16.5%，品牌公司量增放缓但延续均价提升趋势。受地产竣工疲弱影响，2024Q3厨电板块收入业绩增速分别为-5.5%/+1.1;集成灶相对承压更为明显，收入业绩增速分别为-39.6/-16.8%。出海仍为长期方向，新业务陆续涌现。2025H1家电板块整体海外收入占比39.5%（同比+1.4pcts），海外占比仍在提升。值得注意的的是，多公司在半年报中表示加大新领域的拓展力度。例如：公牛表示在积极推动数据中心、太阳能照明业务布局，亿田智能对于液冷和算力布局积极，荣泰健康对于车载按摩、按摩机器人的表述也更加积极。相较于盈利预测，2025Q2各公司业绩超预期主要集中在小家电和清洁电器。在我们核心覆盖的40家公司中，有6家公司收入超预期，4家公司业绩超预期；有13家公司收入低于预期，19家公司业绩低于预期。其中：1）白电龙头基本符合预期，其中格力和二三线白电Q2释放压力；2）厨电板块中传统厨电龙头（老板电器、华帝）虽略有压力但整体符合预期，而集成灶业绩与预期相比相差较大；3）清洁品牌景气度较高，基本符合预期或超预期，Q3有望延续改善；代工企业受关税压制Q2短期承压；4）厨小电企业（如小熊、新宝、北鼎）经营出现改善，相较于2023~2024年实现困境修复；5）零部件企业受下游议价权较高和短期关税影响，也基本呈现出不及预期的趋势。风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧。【国泰海通轻工 刘佳昆】家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更加注重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决于下游行业需求景气度，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋Meta AI眼镜终端零售量同比增长超过200%。各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。【国泰海通纺服 盛开】25H1运营挑战重重，个股表现仍具亮点【品牌服饰】25H1港股运动业绩最具韧劲，A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），判断主要由于电商快速和直营渠道逆势扩张（二者Q2+4-5%），加盟承压。A股服饰净利（Q1/Q2：-21%/-37%）显著承压， 仅九牧王（+41.3%）、歌力思（+38.8%）、海澜之家（+1.4%）扣非净利正增。25Q2多数品牌存货周转天数仍同比上升，歌力思减少较多，水星和罗莱生活存货周转天数低于18H1水平。多家品牌25年业绩一致预期下调，且净利下调幅度大于收入，其中，家纺与运动调整幅度整体更小，显示板块韧劲。【纺织制造】Q2收入增速多放缓或下滑，利润端承压更为明显，但不乏表现靓丽企业。收入端，成衣申洲、晶苑仍保持双位数增长。利润端，纱线企业百隆、天虹净利率和毛利率均实现近2年新高。短期关税承担影响年末结束，未来订单景气度是核心变量。判断多数海外品牌Q3完成提价，Q4海外消费趋势（美国高基数）为重要观察指标。判断品牌未来2-3年下单周期或进一步缩短，订单能见度降低或将进一步影响OEM行业估值中枢。在出口美国转运税率政策进一步确定的基础上，具有成熟海外产能的中游（面料、纱线）oem订单集中度和产能优势将凸显。风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期【国泰海通农业 王艳君/林逸丹】宠物新消费和生猪养殖板块较为景气生猪板块上半年营收利润双增。利润表来看，2025Q2营业收入1205.60亿元，同比+15.20%，环比增加9.85%。从成本的角度来看，基于养殖效率改善、存活率提升等原因，我们预计养殖成本有所下降，从而带动利润改善，归母净利润方面，单二季度归母净利润87.15亿，同比上升23.4%，环比一季度上升7.85亿。从资产负债表可以看到，利润的增厚主要投向降负债，资本开支没有大幅提升，我们看到二季度资本开支环比下降约7亿，在建工程同比下降39.65%，板块平均资产负债率在二季度降到56.27%，环比Q1下降约2个百分点。基于行业盈利能力改善，继续看好生猪养殖行业。宠物头部公司25H1业绩存在分化。25H1乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份、源飞宠物归母净利润分别同比+22.6%/+42.6%/-19.2%/-12.1%/+0.4%。总体来看，头部企业主粮营收快速增长，产品结构持续优化，带动毛利率提升，经营情况持续向好。 自主品牌持续创新迭代。从新品趋势来看，宠物食品越来越重视“精准细分”和“功效性”。例如，乖宝宠物旗下弗列加特推出全新干爽0压乳鲜肉天然粮，突出鲜肉精准营养；中宠股份旗下顽皮首发精准营养系列，推出美毛配方、护肠配方等。总体来看，宠物品牌创新从取悦宠物主越来越向关注宠物健康方向瞄准，国产品牌创新力整体更强。风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。【国泰海通互联网 曹蕾娜】从中报看消费趋势——平台从平台的角度出发，闪购外卖竞争加剧，短期利润有压力。1）从中报2Q趋势来看，我们预计阿里、京东2Q补贴均在百亿级别，考虑到美团作为防守方，我们预计补贴策略也有跟进，短期业绩承压；2）3Q看，外卖&闪购战役仍在延续，7.2起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，预计京东、阿里投入额环比2Q仍会扩大；且考虑到3Q进入电商淡季&外卖旺季，所以我们预期三季度对于电商平台利润影响环比二季度扩大；3）4Q及之后看，考虑到4Q进入电商旺季&外卖淡季，我们预计投入对利润的影响环比会进行改善；且考虑到外卖补贴确实有效促进了京东、阿里的DAU增长，我们预计后续能在营销费用和外卖投入中逐渐释放出协同效应，利润进入环比改善趋势。从产业链的角度出发，重视产业链加工、运输环节。1）从商家层面看，当前引流品类从茶饮扩大到连锁快餐，以0元喝奶茶、拼好饭、神枪手为代表的典型打法，短期平台、商家均投入较高补贴。但大部分餐饮加盟商呈现增收不增利状态，动销高，但利润率低，如果短期无法结束补贴战，后续商家补贴很难维持。2）从产业链环节看，单量的增长有效撬动了运输、加工环节的经营杠杆（固定成本比例稳定，需求高增带来收入持续增加）。从投资的角度看，重视板块配置价值。1）短期业绩或受外卖投入扰动，但我们认为，外卖作为高频业务，对阿里巴巴、京东等电商用户的盘活是有明显作用的，所以长期来看，外卖补贴或部分替代营销费用投放；2）从单量的角度看，外卖补贴战对于单量有明显促进。7.12美团即时零售当日订单已经突破了1.5亿单：其中，神抢手单量超5000万单，拼好饭单量超3500万单，在峰值单量环比上周增长3000万单；淘宝闪购上线两月订单已突破6000万，7.5日突破8000万单；京东外卖日订单量已突破2500万单。3）从估值和基本面的角度，当前位置相关龙头估值均处于相对低的位置，重视配置机会和价值。风险提示：外卖大战竞争加剧。法律声明：本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰海通证券研究所食品饮料/美护研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰海通证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰海通证券研究所正式发布的研究报告为准。本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰海通证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰海通证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰海通证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰海通证券研究所保留追究一切法律责任的权利。国泰海通消费大组訾猛 食品饮料/美护行业首席分析师zimeng@gtht.com刘越男 社服/商贸行业首席分析师liuyuenan@gtht.com蔡雯娟 家电行业首席分析师caiwenjuan@gtht.com刘佳昆 轻工行业首席分析师liujiakun@gtht.com盛开 纺服行业首席分析师shengkai@gtht.com王艳君 农业行业联席首席分析师wangyanjun@gtht.com林逸丹农业行业联席首席分析师linyidan@gtht.com曹蕾娜 互联网行业联席首席分析师caoleina@gtht.com邱苗 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