金吾财讯 | 方正证券发研报指，蔚来-SW(09866)发布2025年H1业绩报告。公司于25H1期间实现收入310.4亿元，同比+13.5%；归母净亏损120.32亿元，亏损同比扩大15.9%。25Q2期间，公司实现收入190.1亿元，同比+9.0%，环比+57.9%；归母净亏损51.41亿元，与24Q2亏损规模(51.26亿元)相近，较25Q1亏损幅度(68.91亿元)收窄。公司业绩基本符合预期。该机构表示，25Q2费用管控良好，净亏损同环比双降。公司各费用管控良好，公司于25Q2产生SG&A39.7亿元，对应费率20.9%，同比-0.7pcts，环比15.7pcts。同期研发费用为39.7亿元，对应费率15.8%，同比-2.6pcts，环比-10.6pcts。公司净亏损规模呈现同/环比双降态势，当期净亏损为人民币49.9亿元，同比-1.0%，环比-26.0%。从经调整口径(扣除股权激励费用及组织优化费用)来看，25Q2净亏损为41.3亿元，同比降幅扩大至9.0%，环比降幅进一步提升至34.3%。多方合作深化，换电业务有望朝轻资产方向落地。2025年3月17日，宁德时代与蔚来于福建宁德正式签署战略合作协议，双方明确将共建“全球最大换电网络”，并同步推进换电技术标准统一；宁德时代拟以不超过25亿元对蔚来能源实施战略投资。同年5月22日，科大智能与蔚来能源亦正式签署战略合作框架协议，双方计划未来三年内在全国范围内合作建设不少于500座一体化超充站，预计总投资额达20亿元人民币。依托多方合作共建网络、资本协同赋能的路径，公司换电业务有望朝轻资产方向落地，减少自有资金对重资产投入的依赖，更利于提升运营效率与资产周转能力。该机构预计公司2025-2027年实现营收941.84/1230.94/1485.93亿元，归母净利润分别为-168.21/-105.13/-43.18亿元，给予“推荐”评级。