中信建投 | 储能需求超预期

中信建投证券研究

2025/09/10

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物管行业喜迎高质量发展，中介及代建龙头地位稳固——经营服务行业2025年半年报综述汽车 | 观点延续，强新品周期+金九银十，整车和机器人进入布局阶段人工智能 | Antropic断供中国，国产大模型使用率上行中信建投研究机构服务平台02PART正文出口的意义9月8日，海关总署公布数据显示，中国8月出口（以美元计价）同比增长4.4%，前值增7.2%；进口增长1.3%，前值增4.1%；贸易顺差1023.3亿美元，前值982.4亿美元。8月出口同比较7月明显下滑，引发市场对出口担忧。其实8月出口并未降温，去年格美台风将7月出口延至8月，导致去年8月出口基数太高。我们预估上半年美国有329亿美元需求被前置，下半年中国对美出口放缓。放眼非美，中国对非美出口环比1.5%，大幅高于过去10年同期均值（0.6%），说明中国对非美出口依然强势，缘起中国出海2.0带来的资本品出口高增。8月机电产品和稀土出口强，劳动密集型产品明显放缓，说明关税对劳动密集型产品冲击大，中高端制造影响小。我们认为出口是今年最重要的宏观变量，因为出口影响增长中枢，进而决定利率。贸易战不仅没能击垮中国出口，反而带动一波资本品出口反常高增。出口大超预期预示着4月1.6%的十债利率或是年内低点。风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。8月继续实现进出口双增长海关总署发布8月进出口数据统计快讯，以美元计价，我国8月出口金额3218.1亿美元，同比增长4.4%；进口金额2194.8亿美元，同比增长1.3%。8月进出口继续维持增长态势，连续三个月实现进出口双增长。分地区来看，我国8月对东盟、欧盟出口进一步增加且增速较快；分产品来看，机电产品出口维持较高增长。总的来看，尽管8月贸易差额同比增速边际下滑，但仍保持两位数高增速，外贸情况总体仍处于较好状态。随着全球关税摩擦进入平稳期，外贸结构调整预计趋于成熟，出口情况有望逐步稳定。风险提示：海外市场波动风险；地缘冲突风险；宽信用加速风险。资产配置理论、演进及国内实践多元资产配置的重要性早期研究表明有效的资产配置是成功投资的关键，通过多元资产配置，投资者能够分散风险、捕捉不同市场环境下的收益机会。资产配置模型的演变传统资产配置阶段：1）恒定混合模型：最简单的资产配置策略。2）均值-方差模型：现代组合投资理论的基石。针对均值-方差模型存在的问题，学者陆续提出改进方法，例如：改进风险度量指标；基于BL模型改进预期收益估计；基于压缩方法改进协方差估计；使用再抽样获取更稳定的有效边界；基于Full Scale优化下的其他效用函数。风险配置阶段：1）桥水全天候策略：奠定了风险平价模型的雏形。2）风险平价模型：实现对风险的均衡配置。3）风险预算模型：自主设定每类资产的风险贡献。周期配置阶段：1）美林时钟：根据经济增长与通货膨胀划分经济周期。2）货币信用周期：根据货币和信用划分经济周期。3）普林格周期：基于债、股、商轮动划分经济周期六阶段。因子配置阶段：四个步骤为选择合适的因子、确定资产的因子暴露、确定目标因子暴露、匹配目标因子暴露。智能配置探索：在人工智能与大数据技术深度融合的背景下，资产配置策略正逐渐向智能配置阶段进行探索。资产配置模型的国内实践战略资产配置组合：1）均值-方差模型整体弹性较大且回撤相对可控，年化收益9.57%，最大回撤17.32%。2）基于资产的风险平价策略年化收益3.92%，最大回撤2.37%，夏普比率2.34，策略表现稳健。3）基于宏观因子的风险平价策略年化收益3.86%，最大回撤2.42%，夏普比率2.61，策略表现稳健。战术资产配置组合：改进版普林格周期策略年化收益22.21%，夏普比率1.87，最大回撤6.38%，该策略每年均获得正收益。总结与展望在后续大类资产配置模型研究中，我们将在经典资产配置模型理论基础上，结合国内资本市场的结构特征、投资者行为偏好等进行改进与创新，力争构建出更加契合国内市场且高效的资产配置方案。风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型结果均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，文中的宏观因子、经济状况及资产映射的构建，对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会微弱增加模型的统计偏误。电新前沿观察：储能需求超预期的原因是什么？储能增长的核心逻辑是新能源渗透率提升和储能系统成本下降的共振：预计2025年，新能源总发电量将首次超过燃煤总发电量，煤炭在全球发电结构中的占比将降至33%以下， 2025-2027年新能源新增发电量均能稳定在1000TWh以上，对总新增发电量贡献超过90%。新能源渗透率提升催生对调节资源的需求，而2014年以来，全球锂电池价格已下滑约84%，使得储能经济性不断提升。国内储能的“强现实”与“弱预期”形成预期差（1）储能需求好至少已有两个迹象。一是锂电池排产高增，且在碳酸锂涨价的情况下，产业链反馈储能电池出现1-2分/Wh到3-4分/Wh的涨价苗头；二是国内储能招标高增，1-8月累计新增招标218.54GWh，同比+125.37%，其中EPC106.71GWh，储能系统111.83GWh。需求旺盛。（2）原因来看，我们认为亦有两点，一是容量补偿、容量电价等收益政策多省出台，储能项目收益确定性提升，我们测算河北、内蒙等地的容量电价政策配合当地峰谷价差，项目能够取得不错的经济性；二是136号文推动新能源全面入市峰谷价差拉大，配储能够提升项目经济性。（3）目前山东省作为电力市场化程度最高的省，独立储能电站市场化峰谷套利收入已经反超容量租赁，业主投资有积极性；蒙西市场风光限电严重，配储普遍不足以满足消纳需求，同时较高的峰谷价差给了储能进行移峰填谷的较大潜力。国内储能市场在政策和市场化推动下走向良性发展，海外储能需求旺盛。我们认为，136号文实施后，国内储能市场正在加速市场化，国内储能需求将持续旺盛。我们预计2025-2027年国内储能新增装机达到130GWh、160GWh、210GWh。同时，海外需求也持续旺盛，美国扰动因素大大缓解。风险分析：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局1、行业走势：无人车催化处于低迷状态的板块6月大涨，估值终于在底部小幅反弹（1）24Q3底以来快递板块表现一直弱于大盘，6月无人车催化跑赢大盘。（2）Q2四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股领跑板块。（3）板块估值水平在历史低位徘徊1年多后，Q2小幅触底反弹。从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为22.18X，今年Q2季度平均值为16.60X，为中枢水平的74.8%。2、量价分析：件量增速2年后降回20%，总部头尾部价格策略明显分化（1）业务量：Q2行业件量增速下滑至20%以下，顺丰重回30%以上。（2）价格：快递行业整体Q2平均价格为7.39元，同比下降6.8%，主要原因行业竞争加剧、件量结构调整、规模效应导致的价格下调；Q2面对淡季行业增速下滑的局面，各家公司出现分化的价格竞争策略，“头部公司倾向拿份额”和“尾部公司倾向稳价格”。3、财务业绩：毛利率继续不同程度下降，派费和单票现金流成竞争关键（1）收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长。（2）成本：三家公司核心成本均击穿0.6元，派费成本折射未来竞争实力。（3）毛利及费用：行业毛利率均有不同程度下降，期间费率呈现分化。（4）单票归母净利：Q2单票盈利方面，除圆通控制在10%降幅外，其他快递公司同比降幅均有20%以上，其中韵达降幅达70%。（5）资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流成竞争关键。4、快递板块观点及后续展望：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局（1）快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程依然取决于两个方面。但7月初的反内卷影响节奏。a、全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”。上半年尤其是Q2头尾部已经出现“派费有降有涨”的历史分歧，判断行业来到转折瓶颈。b、快递行业2025年件量规模增速水平：Q1快递行业仍有20%以上的件量增速，因此价格战未有市场预期的激烈，而Q2行业件量增速降到17%左右，而更多增量来源于低价轻小件。而伴随7月开始的反内卷政策，一方面助益单票盈利改善，但一方面也会影响需求。由于去年下半年仍有高基数存在，因此，结合7-8月数据，大概率Q3增速将回落到15%以下区间。而行业增速水平越低，价格战预期越强。（2）资本开支决定新产能周期下的行业格局，而现金流决定命运：头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”，但反内卷托底价格，改善行业全链条现金流，延缓出清预期。风险提示：电商需求增长停滞；行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应；燃油成本继续保持高位；终端运营模式优化降本效果有限。物管行业喜迎高质量发展，中介及代建龙头地位稳固——经营服务行业2025年半年报综述物管商管：经营回归主业，规模增长放缓，企业盈利能力提升，部分优质物企持续保持业绩高增。2025年上半年23家重点物管及商管公司合计实现营业收入1158.4亿元，同比增长5.0%，增速与2024年全年基本持平；基础物管服务营收占比达到70.9%，较去年全年提升1.7个百分点，物企经营逐渐回归物业管理服务主业。上半年实现归母净利润81.9亿元，同比增长34.9%，去年同期同比增速为38.5%，2024年全年同比增速为-18.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。归母净利润率提升至7.1%，较去年同期提升1.6个百分点。截止2025年上半年末， 18家披露在管面积的物企在管面积共54.5亿方，同比增长4.0%，增速较2024年全年下降2.0个百分点。企业分化明显，部分企业业绩增速保持双位数增长。交易及代建：头部效应明显。（1）交易中介商：代表性企业规模持续扩张。（2）代建服务商：新拓稳健增长，现金流和盈利质量转好。投资建议：看好头部交易中介商与业绩稳健增长的优质物企。风险提示：运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。观点延续，强新品周期+金九银十，整车和机器人进入布局阶段随着市场高低切换，下半年国补落地、行业反内卷和新能源购置税退坡预期背景下，行业即将迎来“金九银十”行情。随着乘用车销量数据改善，前期预期相对较低具备新品周期的优质整车和绩优汽零标的或将迎来估值上修行情；此外，在新催化下产业趋势强化、高关注度宽流动性下仍具备β行情，但个股α大于β，产业链标的行情表现进一步进入“去伪存真”的验证阶段。乘用车板块：问界小定24小时突破15w台。当前汽车行业反内卷利好强产品周期可以充分定价新车的头部主机厂，自主高端品牌仍是蓝海市场，2026年将是30万元以上赛道加速自主渗透率提升的一年，新车产品力及品牌成为胜负手。在流动性充沛的情况下，关注汽车中的稀缺消费品（好格局）+边际改善的整车标的（好alpha）。汽零板块：宁波华翔和峰梅化学成立合资公司布局PEEK材料；银轮股份发布4大成长曲线；拓普集团液冷已获得大额订单，与多家机器人公司合作紧密，汽零行业加速向新赛道转型，持续的业绩兑现能力有利于助力板块估值重估。中期维度，出海正成为优质汽零标的业绩增长核心驱动力，具备全球竞争优势及业务拓展能力的公司有望具备成长alpha，如AI液冷相关产业链跟热管理汽零产品技术关联较强。机器人板块：特斯拉拟推针对马斯克的超级股权激励，其中明确了交付100w台机器人，继续维持26Q1特斯拉Optimus规模量产预期；苹果、英伟达等机器人或泛AI应用业务的布局，市场对机器狗等国防军工上应用也较为关注，产业链仍处于持续催化状态。当前板块在新催化下产业趋势强化、高关注度宽流动性下仍具备β行情，但个股α大于β；中期维度标杆龙头0-1产业突破预期下，产业链变化更易引起市场关注，继续推荐T链核心Tier1，关注英伟达等供应链、PEEK轻量化、新型减速器等方向标的。风险分析：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。Antropic断供中国，国产大模型使用率上行9 月 5 日，美国大模型公司Anthropic发布公告《更新对不受支持地区的销售限制》称，将立即停止其大模型 Claude 提供给“多数股权由中国资本持有的集团或其子公司”使用。对此，中国大模型公司智谱AI在同日傍晚火速上线“Claude API用户特别搬家计划”，宣称GLM-4.5已完全兼容Claude接口，开发者“只需替换API URL”即可一键迁移。无独有偶，近期阿里发布Qwen3-Max-Preview，相较于2.5系列，新版本在中英文理解、复杂指令遵循、工具调用等维度实现了显著增强，同时大幅减少了知识幻觉，让模型更智能、更可靠。总体而言，以GLM、Qwen、Kimi等为主的国产模型凭借强大的基准性能使，得其具备一定的编程替代能力，未来使用率存在持续上行可能。风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。报告来源证券研究报告名称：《出口的意义》对外发布时间：2025年9月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：周君芝 SAC 编号:S1440524020001证券研究报告名称：《8月继续实现进出口双增长》对外发布时间：2025年9月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：曾羽 SAC 编号: S1440512070011曲远源 SAC 编号: S1440524070011证券研究报告名称：《资产配置理论、演进及国内实践》对外发布时间：2025年9月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001应绍桦 SAC 编号: S1440525060001证券研究报告名称：《电新前沿观察：储能需求超预期的原因是什么？》对外发布时间：2025年9月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：朱玥 SAC 编号:S1440521100008SFC 编号:BTM546雷云泽 SAC 编号:S1440523110002证券研究报告名称：《快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局》对外发布时间：2025年9月9日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：梁骁 SAC 编号: S1440524050005韩军 SAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908证券研究报告名称：《物管行业喜迎高质量发展，中介及代建龙头地位稳固——经营服务行业2025年半年报综述》对外发布时间：2025年9月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：竺劲 SAC 编号:S1440519120002SFC 编号:BPU491吴梦茹 SAC 编号:S1440525060002证券研究报告名称：《观点延续，强新品周期+金九银十，整车和机器人进入布局阶段》对外发布时间：2025年9月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：程似骐 SAC 编号:S1440520070001SFC 编号:BQR089陶亦然 SAC 编号:S1440518060002陈怀山 SAC 编号:S1440521110006胡天贶 SAC 编号:S1440523070010马博硕 SAC 编号:S1440521050001李粤皖 SAC 编号:S1440524070017赵晗智 SAC 编号S1440525070015白舸 SAC 编号:S1440525080001证券研究报告名称：《周报9月第一期：Antropic断供中国，国产大模型使用率上行》对外发布时间：2025年9月9日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：于芳博 SAC 编号:S1440522030001SFC 编号:BVA286方子箫 SAC 编号:S144052407000903PART大家看（超链接）AI新纪元：砥砺开疆・智火燎原 | 中信建投500页深度研报中信建投：黄金价格走势及投资前景中信建投：储能需求超预期的原因是什么？中信建投：联合解读公募基金销售费用新规中信建投：持续看多锂电、储能中信建投：深海科技系列报告 | 无人协同 以深制海中信建投：牛市整理期的市场特征中信建投：拐点已现，新动能主导结构性行情中信建投：锂电产业链投资前景邀请函｜中信建投证券2025年全球投资者大会中信建投 | 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