狼性回归！ “迷失”阿里，从头再来

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09/10

在“外卖三傻”中前两家京东和美团的业绩表现都堪称爆雷后，阿里巴巴于8月29日美股盘前也公布了最新一季业绩，整体来看虽因外卖大战导致的亏损同样比预期要高，但相比京东、美团两家的利润清空，明显要好。且除此之外几乎没有缺点，CMR保持不俗增长，阿里云增长和利润率双提升，国际电商板块也超预期近乎扭亏，整体来看无疑不错。1、CMR保持10%以上增长：反映原淘天业务表现的核心指标CMR本季同比增长10.1%到...

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P/S（对应20% NPM下25x PE）的估值倍数上也已然不低。因此对阿里云，海豚的看法还是因将其视作一个长期机会，伴随国内AI行业市场规模，和阿里云“S”（即营收额）的持续增长，渐渐释放估值。不过中短期内，业绩期阿里宣布将自研芯片且由台积电以外公司代工，无疑减轻了对芯片被卡脖子的担忧，在情绪上是个利好（实际芯片能效，和带来多少真实业绩上的利好为时过早）。本季显著提升的Capex支出和管理层电话会中表示的阿里云增速会进一步提升，这些信号还是会驱动情绪和估值上探乐观边界。2）电商+即时零售业务：单看原淘天集团，由于技术服务费和全站推工具的利好尚未完全走完，从本季GMR依旧不错的增速看，中短期内淘天业务应当能维持平稳且不错的表现。但放长视野，结合京东和拼多多业绩，国内电商行业的底色仍然是大盘增长有限且竞争相当激烈的情况（此轮造成巨量亏损的外卖大战，本质也是电商竞争的延伸），这一主叙事并不会发生显著改变，因此对传统远场电商业务，海豚的预期就是保持平稳。而对当前市场的焦点--即时零售上的激烈竞争，从京东和美团的业绩看，实际对利润的侵蚀远比预期要严重。参战最晚的阿里在二季度内的亏损还是比较有限的，全力开战的3季度亏损情况更加重要。中短期内，需要重点关注，即时零售是否真能带来对传统电商的交叉销售（体现在淘天营收的增长提速），以及阿里到底有没有腾挪原有投放预算到即时零售上的能力（体现在集团整体的营销支出和亏损低于预期，本季来看是不明显的）。从更长的视角内，管理层本次也明确了短期先靠大量补贴，做大业务体量；后续逐步优化订单结构和UE结构，降低亏损；最后通过即时零售带动用户交叉消费，并整合淘宝原有商品供给和渠道，也做出“万物即配到家”的生态体系。从逻辑上，这条路线无疑是成立的。虽然不能去提前预判阿里最终能不能做成，但至少阿里显著的规模和资金体量优势，允许阿里进行这样的尝试，且即便最终没有完美达到预期目前，也不会满盘皆输，（相比之下美团是输不起的）。这也符合海豚先前的分析，即电商公司做即时零售绝非玩票，是具备合理的商业动机，且从集团整体层面有利可图。那么阿里的投入就不会浅尝辄止，即便3季度后竞争烈度退坡，美团在即配零售板块原本的市场地位恐怕是永远回不去了的。以下是业绩详细分析一、阿里财报新口径在2026年新一财年，随着饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务被被并入原淘天集团，构成新的中国电子商业集团，阿里的组织架构和财报口径也做了又一次的更新。如下图可见，阿里集团新的组织架构分为四大板块：1）中国电子商业集团：包括原淘天集团 + 飞猪 + 淘天闪购/饿了么业务；2）原国际电商集团保持不变；3）阿里云集团也保持不变；4）其他所有包括原独立披露的菜鸟，中国本地服务，阿里娱乐集团等全部归入其他业务板块。二、新生的中国电商板块首秀如何？ 增长不差1、纳入了饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务的新中国电子商务集团中，反映原淘天业务的核心指标CMR本季同比增长10.1%到893亿（去年历史数据上调了约10亿，可能是并入飞猪的影响），虽环比上季略有降速，但保持在10%无疑算得上小超卖方一致预期的不错表现（对跟踪紧密的买方可能只是符合预期）。海豚认为背后原因是，国补带动下电商行业整体增长在2Q较1Q有所改善，以及淘天加收的0.6%服务费和全站推广告工具的利好进一步释放。2、并入淘宝闪购/饿了么，体现的即时零售收入本季近149亿，同比增长12%，根据部分调研上线淘宝闪购后，5~6月阿里的即时零售日单量在4000w以上，较原先的略超2000w有翻倍增长。但营收非常有限，应当是因为对商家或骑手的补贴冲减了大部分的新增营收。3、两个在架构调整后，口径变化不大的业务线上，自营零售（包括相关履约）业务，本季收入同比增长7%，较上季明显改善。据公司解释，增长加速的主要原因是将自营相关的履约收入并入的利好，但公司缩减部分低质自营业务的举措也仍在继续。而元老1688.com批发业务，作为淘天“性价比”打法当前的主要落脚点之一，本季度收入同比增长13%，环比有所放缓，但依旧不错，小超彭博预期。向1688会员加增的附加服务费是拉动收入增长的主要原因。整体来看，由于CMR和其他业务线本季的增长都还不错，新中国电商集团本季度总营收同比增长9.7%，好于海豚看到的部分华尔街行的预期。三、投入外卖造成了多少亏损？大概150亿左右，同样高于预期当前市场最关心的问题之一，并入饿了么并大力投入淘宝闪购，到底造成了多少亏损？公司披露新中国电商集团本季的adj.EBITA为384亿，同比去年减少了约104亿。虽对该数并没有彭博一致预期，但海豚看到的某华尔街行的预测为395亿，可见因外卖导致的实际亏损是高于预期的，但差距不算很大。推算即时零售实际投入导致的亏损金额，假设若没有外卖大战影响时，利润原会同比增长9%（略低于CMR增速），那么倒出外卖投入导致的净亏损约150亿（adj.EBITA口径下）。这和后文从营销费用倒推出的金额大体接近。该亏损额度相比业绩前卖方普遍预期的100亿左右还是明显偏高的。在淘宝闪购是最晚入局进展的前提下，该亏损幅度和京东几乎一致，“外卖三傻”的实际亏损都比预期要严重。四、阿里云大幅提速，利润率也有改善虽然在外卖的故事上阿里的表现不算好，但在另一主线—AI上阿里本季表现则相当不俗。本季阿里云营收同比增速明显拉高到近26%，环比提速了超8pct。虽然业绩前，卖方们对阿里云的增速已普遍上调，预期增速在20%~25%左右，实际表现超出了预期上限。作为国内DeepSeek后，首个完整受益的季度，据公司披露企业采用AI相关产品的速度明显提升，同时也拉动了相关传统需求的增长。除了增长提速外，同样亮眼的是，阿里云本季的利润率也环比有0.8pct的改善。在收入体量加速增长的同时，因规模效应的提升，已开始逐步对冲因新增大量Capex对利润率的影响。另外，本季度现金capex支出达到了386亿，环比上季的240亿再度大幅拉高，和业绩前市场的传言大体一致。如此激进的Capex投入，大概率意味着原先指引 3年平均每年capex1200亿的目标会被向上打破，体现出了阿里管理层后续AI行业和阿里云后续增长相当乐观的预期。五、转向精细化运营，国际电商扭亏为盈已在眼前部分由于当前海外政策环境并不友好，阿里国际电商先前已更多专向精细化运营，本季国际电商虽收入同比增速继续放缓至18.6%，较前几个季度30%~40%的水平滑落明显。亮眼之处，则是本季国际电商减亏进展大超预期，本季亏损已仅0.6亿，管理层承诺的新年财国际电商扭亏为盈基本提前宣告实现。虽增长放缓，但已近乎扭亏，两者组合确实体现了精细化运营的成果。其中海豚猜测，也可能有将海外投放的预算，转回到进入“激烈”投入期的国内电商和阿里云上。六、其他业务营收大幅萎缩本季度新加入菜鸟、阿里娱乐、高德，但剥离出银泰和高鑫的其他业务板块，本季收入约586亿，同比明显下降了28%，其中主要是剥离银泰和高鑫零售，以及菜鸟的部分物流功能被前台对应的自营零售和国际电商接管的影响。但即然此次组织架构变动后，阿里集团已明确了新的3大投入方向，剩下的“其他”后续获得的资源减少应当也不意外。不过本季其他业务亏损则环比明显增长了31%到14.2亿，海豚谨慎怀疑可能在业务和架构调整后，把另外板块的亏损腾挪过来的影响。七、整体业绩表现整体来看，主要受其他业务板块表现不佳，且剥离高鑫和银泰的影响，本季阿里总收入约2477亿，同比增长1.8%，稍稍低于卖方预期，但差距不大。且排除剥离的影响，实际可比营收增长为10%，并不差。成本和费用角度，本季度不考虑股权激励支出的毛利润同比增长14%，明显跑赢营收增长。利润率同比走高了4.9pct，和上季度提升幅度一致，也主要是因剥离了银泰和高鑫的影响（营收规模大，但利润率很有限）。另外也值得注意，因即时零售业务增长，对毛利率似乎并未产生明显拖累，可能因阿里在外卖上的补贴主要反映在营销费用上，成本上记入不多。费用上（以下都是不考虑股权激励支出的口径），显然最值得注意的是，营销费用本季高达527亿，相比去年同期显著增长了208亿，体现了因外卖大战导致的增量营销支出非常可观。结合京东和阿里二季度的财报来看，海豚认为截止目前两家电商公司看起来并没有明显体现出腾挪原本在电商上的投入，转移到外卖投入上的能力。该在电商业务上继续的投入并不能显著减少。若假设没有没有外卖投入，原本营销费用投入会同比增加20%（上财年为25%），那么净新增营销投入约140亿，和先前按中国电商集团利润倒推出的外卖投放力度大体接近。其他费用上，研发支出同比增长17%，增速略有提高，但在AI浪潮下也并不夸张。管理费用则因为去年同期有确认一笔股东诉讼费用基数较高，本季同比大降近48%。但即便不考虑基数问题，本季绝对值仅6.2亿的管理费用也是明显较低的，看起来反而似乎从管理费用上腾挪了一部分资金出来。合计集团整体，调整后EBITA为388亿，同比下降约14%，主要还是受外卖投入增加的影响，但部分被阿里云板块和国际电商板块的减亏、增利所抵消。相比京东和美团的利润归零，同比仅减少14%的利润表现明显更强。<正文完>- END -//转载开白本文为海豚投研原创文章，如需转载请获得授权。//免责声明及一般披露提示本报告仅作一般综合数据之用，旨在海豚投研及其关联机构之用户作一般阅览及数据参考，并未考虑接获本报告之任何人士之特定投资目标、投资产品偏好、风险承受能力、财务状况及特别需求投资者若基于此报告做出投资前，必须咨询独立专业顾问的意见。任何因使用或参考本报告提及内容或信息做出投资决策的人士，需自行承担风险。海豚投研毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任或损失。本报告所载信息及数据基于已公开的资料，仅作参考用途，海豚投研力求但不保证相关信息及数据的可靠性、准确性和完整性。本报告中所提及之信息或所表达之观点，在任何司法管辖权下的地方均不可被作为或被视作证券出售邀约或证券买卖之邀请，也不构成对有关证券或相关金融工具的建议、询价及推荐等。本报告所载资讯、工具及资料并非用作或拟作分派予在分派、刊发、提供或使用有关资讯、工具及资料抵触适用法例或规例之司法权区或导致海豚投研及／或其附属公司或联属公司须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照规定的有关司法权区的公民或居民。本报告仅反映相关创作人员个人的观点、见解及分析方法，并不代表海豚投研及/或其关联机构的立场。本报告由海豚投研制作，版权仅为海豚投研所有。任何机构或个人未经海豚投研事先书面同意的情况下，均不得(i)以任何方式制作、拷贝、复制、翻版、转发等任何形式的复印件或复制品，及/或(ii)直接或间接再次分发或转交予其他非授权人士，海豚投研将保留一切相关权利。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}