【国泰海通消费】从普涨到分化，新消费投资再梳理

猛哥看商业

3小时前

2025年新消费板块经历大涨后，目前已进入分化阶段，如何看待未来新消费投资机遇？哪些细分行业值得重点关注？国泰海通消费生力君八大行业首席：食品饮料/美护訾猛、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、轻工刘佳昆、纺服盛开、农业王艳君/林逸丹、互联网曹蕾娜，第一时间召开电话会议为您解读！【国泰海通食饮訾猛】白酒报表逐步出清，茅台动销好转白酒：报表出清，茅台表态动销好转。25Q2 高端/次高端/...

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蔡雯娟、轻工 刘佳昆、纺服 盛开、农业 王艳君/林逸丹、互联网 曹蕾娜，第一时间召开电话会议为您解读！【国泰海通食饮 訾猛】白酒报表逐步出清，茅台动销好转白酒：报表出清，茅台表态动销好转。25Q2 高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42%，消费环境压制行业需求，5 月黑天鹅加剧调整幅度，行业加速去库。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续演绎，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量，部分高端酒通过持续平衡渠道以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。茅台官方数据显示，随着传统双节临近，8 月市场终端动销环比 6-7 月有所回暖，8 月底以来环比增长显著，市场态势有望进一步向好；同时，公司坚持高质量可持续发展，结合动销表现，供需矛盾或将逐步缓解，有望对批价形成支撑，驱动板块估值修复。大众品：成长为先，新消费仍有上涨潜力。25H1 总体来看，大众品成长赛道实现结构性增长，饮料表现优异，啤酒保持平稳，零食显著分化，调味品龙头优势凸显，乳制品边际改善，速冻板块仍有承压。我们认为以食品添加剂、保健品、饮料、零食为主的新消费龙头未来仍有上涨潜力，且内部或将有所分化，由创新驱动带来的业绩高增长有望延续，而管理驱动有望使龙头进一步拉开与竞对差距。风险因素：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。【国泰海通美护 訾猛】美妆线上双位数增长，关注大促催化投资建议：美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且国货整体呈崛起趋势，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。1）存在边际向上催化；2）稳健高增标的；3）预期筑底，有望迎来拐点。大盘：8月天猫抖音均实现双位数增长。据青眼情报公众号、炼丹炉等第三方数据统计，8月天猫抖音美妆品类销售额合计同比增长19.0%；其中抖音美妆类目GMV超200亿元，同比增长19.56%，天猫GMV同比增长18.37%。综合7-8月两大平台GMV增速为16.1%，环比6月有明显提升，我们判断主因天猫通过“超级88”、加码外卖业务提高月活&消费频次等，平台增速13.2%实现恢复性增长。品牌：抖音彩妆品牌突围，国货多品类发力。七夕大促期间高客单送礼需求旺盛，国际品牌以高端礼盒突围，赫莲娜、海蓝之谜、欧莱雅等位列TOP10，但头部榜单仍以国货品牌占多数；其中韩束凭借超7亿GMV维持断层领先。从品类来看，TOP20彩妆品牌数量同比增加4个，新增毛戈平、卡姿兰，以及抖品牌BABI、ELL；韩束、珀莱雅凭借多元布局，在防晒、精华、护肤套装等子类目均占据前列，展现了强大的市场竞争力和广泛的消费者基础。风险提示：行业竞争加剧、消费力疲弱、渠道拓展不及预期等。【国泰海通零售/社服 刘越男】景气度环比改善，但增收不增利。1）社服25Q2营收+2.84%，环比+2.77pct，环比回暖。零售收入增速-6.7%，降幅收窄。2）但板块营业利润率环比和同比均下降：社服营业利润率环比-0.84pct，同比-1.65pct。商贸零售营业环比-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct。3）竞争加剧对价格有冲击体现为毛利率并未提升，企业增加营销投放，销售费用率明显上行。品牌零售、AI、服务业享多重红利高增长。1）潮玩IP产业红利正当时：名创迎国内及海外同店拐点，后续缓开店、开大店、提利润率。2）教育：普高扩容提质迈向常态化：2025年普通高中供给边际明显改善，公考企业积极布局AI教育。3）智能眼镜：行业产品迭代和落地提速，但业绩分化。4）黄金珠宝金价持续上行，龙头公司通过产品结构优化，渠道多元布局延续高增长。5）茶饮在外卖补贴驱动店均收入大部分正增长，餐饮同店则普遍依然承压。6）人服招聘行业需求环比改善，带动科锐及BOSS直聘收入业绩端均明显回暖。出行链旺季不旺但已在底部，渠道调改等待业绩拐点。1）酒店：需求降幅环比收窄，开店节奏稳健，龙头架构战略调整，为新周期储备。2）OTA格局好，利润稳健，继续提升补贴效率，take rate稳健海外坚定投入。3）景区及免税延续个股分化趋势，离岛降幅收窄，市内店加速落地。4）超市和百货处于深度调改阶段，超市归母净利继续承压。百货2025Q2收入业绩均继续承压，未见拐点。5）跨境电商关税影响逐渐深化，但品牌跨境依然表现亮眼。风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。【国泰海通家电 蔡雯娟】投资建议：1）出海核心驱动，智能家居核心标的；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比；4）家电企业跨界拓展第二曲线。国补拉动效应持续，关税扰动边际递减。家电板块2025Q2收入利润分别同比+5.6%/+3.1%，环比Q1略有降速。内国补拉动效应持续，但边际效果递减。外销Q2关税扰动出口企业订单，后续扰动有望缓解。细拆板块来看，白电龙头经营稳健，清洁电器品牌景气延续，厨小电经营部分修复，地产链相关企业收入承压，出口代工企业短期受关税压制。2025Q2白电板块收入业绩增速分别为+5.8%/+6.0%，其中白电一线龙头表现优于二三线品牌，行业集中度提升。清洁电器（品牌商+代工厂）收入业绩增速分别为+31.5%/-23.8%，品牌公司量增放缓但延续均价提升趋势。受地产竣工疲弱影响，2024Q3厨电板块收入业绩增速分别为-5.5%/+1.1%;集成灶相对承压更为明显，收入业绩增速分别为-39.6/-16.8%。出海仍为长期方向，新业务陆续涌现。2025H1家电板块整体海外收入占比39.5%（同比+1.4pcts），海外占比仍在提升。奥克斯电气（2580.HK）上市：9月2日，空调企业奥克斯电气正式登陆香港联交所。据奥克斯电气 9月1日公告，此次在香港上市所得款项为 41.5 亿港元。此次上市所得款项净额的用途，约 20%将用于全球研发，约50%将用于升级智能制造体系，约20%将用于加强销售及经销渠道，计划2025年在越南、阿联酋、沙特、西班牙、意大利设立销售公司，余下约10%用于营运资金及一般公司用途。产业在线7月冷柜销量更新，海容增长领先：行业7月内销YOY-0%。出口YOY+13%；年累计内销YOY-7%，出口YOY+7%（产业在线冷柜统计口径包括家用+商用）；企业维度（同比）：海尔：内销-10%，出口-8%；海信：内销+27%，出口+14%；美的：内销+5%，出口-2%；奥马：内销+6%，出口+0%；澳柯玛：内销+6%，出口+15%；海容：内销+67%，出口+31%。风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧。【国泰海通轻工 刘佳昆】家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更加注重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决于下游行业需求景气度，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋Meta AI眼镜终端零售量同比增长超过200%。各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。【国泰海通纺服 盛开】【品牌服饰】25H1港股运动业绩最具韧劲，A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），判断主要由于电商快速和直营渠道逆势扩张（二者Q2+4-5%），加盟承压。A股服饰净利（Q1/Q2：-21%/-37%）显著承压， 仅九牧王（+41.3%）、歌力思（+38.8%）、海澜之家（+1.4%）扣非净利正增。25Q2多数品牌存货周转天数仍同比上升，歌力思减少较多，水星和罗莱生活存货周转天数低于18H1水平。多家品牌25年业绩一致预期下调，且净利下调幅度大于收入，其中，家纺与运动调整幅度整体更小，显示板块韧劲。风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期【国泰海通农业 王艳君/林逸丹】农业:关注秋季催化生猪方面，关注短期猪价演绎和长期产能政策变化。上周猪价13.56元/kg，环比上上周下降0.37元/kg，如果看各省降幅，两广降幅最为明显，一周价格下降接近1元/kg，对全国均价拖累最为明显。我们认为两广价格下降来自于调运政策变化，外调受限，省内价格受冲击。此外从养殖疫情来看，涌益咨询的数据显示，90kg以下出栏比例小幅增长至3.71%。疫情和政策在边际上对短期价格有影响，接下来观察调运政策的扩展以及疫情在南方地区的影响范围。从更长期的角度，产能调控政策将会持续影响行业供应和猪价长期演绎，因此关注政策的决心和力度。继续推荐养殖板块。种植板块，进入9月，大多数农产品进入成熟收获时间。大田作物板块，建议关注今年粮食收成情况（本周玉米和小麦现货价格均略有抬升），以及黄淮海极端高温和极端降水情况下玉米种子田间表现，特别是耐高温耐密等能力较强的玉米品种的崛起。特殊作物板块，云南设施蓝莓进入花季，关注诺普信蓝莓成熟进度；辣椒、万寿菊等作物成熟，关注晨光生物新一季原材料成本变化。风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。【国泰海通互联网 曹蕾娜】从中报看消费趋势——平台从平台的角度出发，闪购外卖竞争加剧，短期利润有压力。1）从中报2Q趋势来看，我们预计阿里、京东2Q补贴均在百亿级别，考虑到美团作为防守方，我们预计补贴策略也有跟进，短期业绩承压；2）3Q看，外卖&闪购战役仍在延续，7.2起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，预计京东、阿里投入额环比2Q仍会扩大；且考虑到3Q进入电商淡季&外卖旺季，所以我们预期三季度对于电商平台利润影响环比二季度扩大；3）4Q及之后看，考虑到4Q进入电商旺季&外卖淡季，我们预计投入对利润的影响环比会进行改善；且考虑到外卖补贴确实有效促进了京东、阿里的DAU增长，我们预计后续能在营销费用和外卖投入中逐渐释放出协同效应，利润进入环比改善趋势。从产业链的角度出发，重视产业链加工、运输环节。1）从商家层面看，当前引流品类从茶饮扩大到连锁快餐，以0元喝奶茶、拼好饭、神枪手为代表的典型打法，短期平台、商家均投入较高补贴。但大部分餐饮加盟商呈现增收不增利状态，动销高，但利润率低，如果短期无法结束补贴战，后续商家补贴很难维持。2）从产业链环节看，单量的增长有效撬动了运输、加工环节的经营杠杆（固定成本比例稳定，需求高增带来收入持续增加）。从投资的角度看，重视板块配置价值。1）短期业绩或受外卖投入扰动，但我们认为，外卖作为高频业务，对阿里巴巴、京东等电商用户的盘活是有明显作用的，所以长期来看，外卖补贴或部分替代营销费用投放；2）从单量的角度看，外卖补贴战对于单量有明显促进。7.12美团即时零售当日订单已经突破了1.5亿单：其中，神抢手单量超5000万单，拼好饭单量超3500万单，在峰值单量环比上周增长3000万单；淘宝闪购上线两月订单已突破6000万，7.5日突破8000万单；京东外卖日订单量已突破2500万单。3）从估值和基本面的角度，当前位置相关龙头估值均处于相对低的位置，重视配置机会和价值。风险提示：外卖大战竞争加剧。法律声明：本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰海通证券研究所食品饮料/美护研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰海通证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰海通证券研究所正式发布的研究报告为准。本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰海通证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰海通证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰海通证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰海通证券研究所保留追究一切法律责任的权利。国泰海通消费大组訾猛 食品饮料/美护行业首席分析师zimeng@gtht.com刘越男 社服/商贸行业首席分析师liuyuenan@gtht.com蔡雯娟 家电行业首席分析师caiwenjuan@gtht.com刘佳昆 轻工行业首席分析师liujiakun@gtht.com盛开 纺服行业首席分析师shengkai@gtht.com王艳君 农业行业联席首席分析师wangyanjun@gtht.com林逸丹农业行业联席首席分析师linyidan@gtht.com曹蕾娜 互联网行业联席首席分析师caoleina@gtht.com邱苗 消费行业分析师qiumiao@gtht.com","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}