信用 | 反内卷后怎么看煤炭和钢铁债？

固收彬法

2025/09/25

点击蓝字关注我们2025作者：孙彬彬/孟万林/涂靖靖重要提示本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。摘要近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，是否为“反内卷”驱动？煤炭从供给端看，7月煤炭产量近一年来首次出现同比...

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要近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，是否为“反内卷”驱动？煤炭从供给端看，7月煤炭产量近一年来首次出现同比下降，当月产量同比下降3.8%至3.8亿吨。主要原因晋陕蒙煤炭主产区受极端降雨影响，煤矿被迫减产；此外进口煤量仍处在收缩通道。7-8月电厂日耗持续攀升、钢厂保持高盈利水平。多重因素叠加下，后续随着超产核查逐步落实，预计今年全年原煤产量同比微减，煤价维持震荡行情。钢铁行业利润在缓慢修复。今年粗钢产量同比增速持续下降，8月产量为7737万吨，同比下降0.7%，为年内最低。需求端，目前来看房地产仍然是主要的拖累项，但基建与制造业、外需出口共同对钢铁需求形成了一定支撑。钢铁行业截至7月利润总额643.6亿元，创近三年新高。反内卷对后续利润修复可能有所帮助，但长期供需压力依然不小。近期二级市场有哪些变化？煤炭债现券成交活跃，周度成交只数创今年新高，二季度以来中长期限成交开始变得活跃。钢铁债则在超短期限的成交占比明显增加。从低估值成交角度，近期低估值成交的钢铁债较多分布在1Y以内。7月“反内卷”政策出台后，近期中长期限的煤炭债低估值成交笔数明显增多，显示出交易和配置需求有所抬升。投资策略怎么看？四季度煤价进一步下降的空间有限，煤价中枢较上半年小幅抬升后或维持震荡格局，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。煤企主体层面，对收益要求较高可关注2Y以内的冀中能源、平煤集团和开滦集团，但进一步信用下沉的性价比有限。对高等级煤炭债可适当拉长久期，主体范围建议围绕大型优质煤企。目前钢铁行业由于成本端下降导致利润被动修复，应避开盈利能力仍在恶化、短期流动性压力较大的钢铁企业。钢企主体层面，宝钢股份、首钢集团等资质较好可适当拉长久期；1.5Y以内可关注河钢集团、山钢集团，进一步拉久期的性价比不高；柳钢集团在区域内产品竞争力相对较强，对收益率要求高的投资人亦可关注。报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期报告目录01反内卷影响几何？1.1煤炭：煤价触底反弹？2024年以来，煤炭价格进入下跌区间。秦皇岛动力煤现货(Q5500)2024年均价854元/吨，同比下降11.3%；2025年一季度720元/吨，环比下降12.4%。京唐港主焦煤价格2024年均价2022元/吨,同比下降11.4%；2025年一季度1442元/吨，环比下降15.4%。煤价在7月迎来触底反弹，京唐港主焦煤库提价近期反弹至1700元/吨附近，秦皇岛港动力煤（Q5500）反弹至700元/吨附近。煤价为何迎来阶段性反弹？从供给和需求看有哪些变化？需求端，火电需求持续萎靡。风电、太阳能装机量快速上升，火电装机量占比从2021年初的56.6%降至2024年末的43.1%。截至2025年2月末，风电和太阳能装机总量突破14.5亿kW，首次超过火电装机规模。水电、风电、光伏等清洁能源装机量快速上升后，挤压火电用煤空间，火电发电量占比从2023年初的72.3%降至2024年末的67.4%；2024年以来火电发电量增速低迷，累计同比增速持续波动下降，截至今年7月，火电发电量累计同比下降1.3%。下半年来，受高温天气影响，电厂日耗随高温大幅增长，重点电厂对煤炭日耗量8月持续攀升，对动力煤价格形成了一定支撑。焦炭涨价进一步推高钢厂生产成本，但近期247家钢厂的盈利率稳定在较高水平，高于过去三年同期水平。高盈利率或直接驱动下游的补库行为，对焦煤的需求支撑较强。从供给端看，煤炭长时间处于产能过剩。2024年全国原煤产量达47.6亿吨，创历史新高，进一步加剧供需失衡。近三个月受恶劣降雨影响和反内卷政策影响，原煤产量近一年来首次出现同比下降，8月产量同比下降3.2%至3.9亿吨。进口煤方面，2024年煤炭进口量创新高，全年进口5.4亿吨，同比增加14.4%，而进口煤华南到岸价的价格倒挂进一步压制了国内价格。今年来进口煤市场出现降温，煤炭进口量下滑。8月进口量4274万吨，同比下降6.7%。1-8月累计进口煤炭29994万吨，同比下降12.2%，煤进口数量或进入收缩通道。反内卷限产叠加天气影响，今年5月后煤炭库存快速消耗。2024年四季度到今年一季度，北方港口库存连续创近年新高，反映供需宽松，压制煤价反弹。今年5-8月，北方港口煤炭库存量持续回落，从5月中旬的4200万吨附近降至3000万吨以下，库存去化较去年同期有所加快，主要原因是夏季高温导致下游对煤炭需求提升，电厂不断加大补库力度，导致港口库存快速去化。上半年全国原煤产量较往年同期偏高，整体供给偏宽松，增量主要来自山西和内蒙古。7月22日，国家能源局综合司发布了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对山西、内蒙古等8省(区)的生产煤矿进行超产核查。1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿一律停产整改。8月当月山西和新疆产量继续大幅下降，分别下降6.7%和10.5%，大于全国同比水平。随着超产核查逐步落实，预计山西和新疆后续增产空间将受到限制，全国产量或能处于相对平衡的阶段，综合来看，今年全年原煤产量可能不会高于2024年水平。现阶段煤价上涨由减产预期驱动，叠加非电需求催化，后续需观察政策执行力度和非电需求持续性，我们认为今年四季度在政策托底下，煤价或维持震荡行情。1.2钢铁：利润缓慢修复今年钢材价格先抑后扬，今年初至6月价格低位震荡下行，上海20mm螺纹钢在6月底一度跌至3050元/吨。7月初受反内卷政策驱动出现反弹，螺纹钢大幅反弹，7月30日达到3450元/吨，当前在3200元/吨左右波动。行业利润得到了一定修复，今年1-7月钢铁行业利润总额643.6亿元，创近三年新高。需求端，地产疲软，但结构性分化对钢铁需求形成一定支撑。钢铁行业主要下游表现中，房地产仍然是主要的拖累因素，1-8月房地产开发投资完成额累计同比下降12.9%。基建投资和制造业投资则保持良好增长，1-8月基建固定资产投资和制造业固定资产投资累计同比增速分别达2.0%和5.1%；下游主要工业品中，汽车和挖掘机产量实现较快增长，累计同比增速分别达17.6%和10.5%。海外市场需求较稳定，减轻国内供应过剩压力。今年1-8月钢材出口7751万吨，仍然处于高位，目前来看，特朗普对等关税政策对钢材出口的直接影响相对有限。供给端方面，政策持续引导控制产能。今年年初工信部发布《钢铁行业规范条件》，强化分级管理，推动行业向高端化、智能化转型。中央财经委员会7月1日召开第六次会议，强调要依法依规治理企业低价无序竞争、引导企业提升产品品质、推动落后产能有序退出。近日，工信部等五部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。针对“行业供给总量较大，有效需求不足”的核心矛盾，提出了“以严禁新增产能和实施产量压减控总量”的要求。综合来看，预计将会通过限产减少同质化供给以及高端转型，比如降低粗钢产量和减少低端供给，来减少恶性降价，进而改善行业盈利。2025年1-8月，全国粗钢产量累计67180万吨，同比下降2.8%。其中8月产量为7737万吨，当月同比下降0.7%，为年内最低。截至8月底钢材社会库存为883万吨，年初以来库存较前两年有明显下降，显示供需矛盾突出情况有一定缓解。整体来看，反内卷对利润修复可能有所帮助，但供需压力依然存在。供给端在政策调控和企业自发调节的影响下，粗钢产量可能延续小幅下降态势。需求端，房地产市场或将持续制约钢铁需求，基建和制造业能提供一定支撑，但无法完全抵消。02煤炭钢铁债二级市场观察2.1存续债概况截至9月23日，存量煤炭债规模7278亿元，存量钢铁债规模4406亿元。煤炭债和钢铁债多分布在1.75-2.25%的估值区间，区间内余额占比分别为61.5%和61.2%，估值分布较陡峭。存续煤炭债和钢铁债均以中短久期为主，剩余期限在3年以内的占比分别达73.2%和81.9%，未来或将进一步向短久期集中。煤炭债存量前五名的煤企（陕煤集团、晋能控股煤业集团、国家能源集团、晋能控股电力集团、兖矿能源）合计存续信用债3730亿元，约占总额的50%。煤企发行人分布在山西、陕西等主要产煤省份，均为地方或中央国有企业。钢铁债的集中度较高，体现了行业整合趋势。债券存量前五名的钢企（河钢、首钢、山钢、宝武集团、宝武股份）合计存续信用债2585亿元，约占总额的58.7%。2.2煤炭债怎么看？整体看煤炭债估值，今年先上后下，近期短端煤炭债均触及2024年以来的历史极低水平，AAA和AA+ 1Y到期收益率分别为1.75%和1.85%。长端收益率近期上行较多，当前AAA 3Y和5Y的到期收益率分别为1.94%和2.21%。1-3Y中高等级煤炭债信用利差已收窄至历史极低水平，低于去年8月末，当前在20bp以下波动。今年以来煤炭债相较同期限同评级中票的超额利差转负，且在不断减小，近期在-4bp附近震荡。等级利差方面，当前煤炭债1Y AAA/AA+的等级利差为10.7bp，2024年以来分位数92.6%，高于1Y AAA/AA 84.8%的分位数水平，隐含评级AA+是相对合适的下沉选择。期限利差方面，煤炭债AAA 3Y-1Y和5Y-3Y的期限利差分别为19.3bp和26.8bp，分位数分别为87.1%和73.4%。3Y-1Y的期限利差和分位数均处于2024年以来的较高位置，交易型账户适当拉长久期至3Y以内是一个不错的选择。四季度煤价进一步下降的空间有限，煤价中枢较上半年小幅抬升后或维持震荡格局，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大，但需关注在本轮弱周期中持续扩张债务规模导致流动性紧张的煤企。主体层面，对收益要求较高可关注2Y以内的冀中能源、平煤集团和开滦集团，进一步信用下沉的性价比有限。对高等级煤炭债可适当拉长久期，主体范围建议围绕大型优质煤企。2.3钢铁债怎么看？整体看钢铁债估值，不同隐含评级、不同期限钢铁债收益率已下行至2024年以来的低位。其中中低等级今年来表现更优，1Y AA+收益率较年初下行6.7 bp，而1Y AAA收益率上行15.0bp。7月初反内卷政策出台后，叠加权益市场风险偏好抬升的双重影响下，短期限低等级钢铁债收益率表现仍然更优，1Y AAA较月初上行8.14，AA+上行13.01bp，AA收益率较7月初上行6.2bp。近一年来，1-3Y中高等级钢铁债信用利差持续波动压降，当前已接近去年8月的历史极低水平，在30bp附近，但相较同期限同评级中票仍有较高的超额利差，今年维持在10bp附近。等级利差方面，当前钢铁债1Y AAA/AA的等级利差收窄至6.2bp，2024年以来分位数34.7%，仍处于历史较低水平，进一步下沉的性价比不高。期限利差方面，钢铁债AAA 3Y-1Y和5Y-3Y的期限利差在14bp和18bp左右，分位数分别为60.4%和93.8%，可适当在高等级拉长久期至3Y左右。2024年以来，钢铁行业成本端的焦炭价格持续下降，使钢铁行业利润在去年实现扭亏，预计在反内卷政策的“限产量、提质量和促整合”影响下，行业的盈利状态有望持续，在供需双弱的格局下，利润持续修复仍有挑战。目前钢铁行业由于成本端下降导致利润被动修复，应避开盈利能力仍在恶化、短期流动性压力较大的钢铁企业。主体层面，宝钢股份、首钢集团等资质较好可适当拉长久期；1.5Y以内可关注河钢集团、山钢集团，进一步拉久期的性价比不高；柳钢集团在区域内产品竞争力相对较强，对收益率要求高的投资人亦可关注。2.4近期二级成交有什么特点近期煤炭债现券成交活跃，周度成交只数创今年新高。从4月底开始，煤炭债周度成交只数迅速上升，从150只附近升至8月第一周的407只；钢铁债现券成交相对稳定，周度成交只数在150只附近上下波动。从期限角度，煤炭债成交多分布在1-5Y区间，二季度以来中长期限成交开始变得活跃。钢铁债成交多分布在3Y内，二季度以来超短期限成交占比明显增加。从隐含评级角度，市场对煤炭债的成交偏好相较钢铁债更下沉。隐含评级AA及以下煤炭债成交占比多在50%以上，而钢铁债的成交占比更多分布在AA+及以上。低估值成交方面，今年一季度以来，钢铁债的周度低估值成交笔数明显增加。7月“反内卷”政策出台后，煤炭债的低估值成交笔数也呈现上升趋势，显示出交易和配置需求有所抬升。分剩余期限看，近期中长期限的煤炭债低估值成交笔数明显增多，周度低估值成交笔数已攀升至200笔以上；近期低估值成交的钢铁债则较多分布在1Y以内。风险提示1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。2、经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}