特斯拉：伟大的公司，不合理的价格

美股研究社

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特斯拉是一家富有远见的公司，但其当前估值远超基本面与增长前景所能支撑的水平。尽管特斯拉面临盈利增长放缓、利润率压缩，以及来自全球汽车制造商日益激烈的电动汽车竞争，其股票仍以高端科技公司的估值倍数交易。自动驾驶、机器人技术和储能业务的大部分上行潜力已被提前纳入当前价格，留给新投资者的安全边际微乎其微。分析师将特斯拉股票评级定为 “强烈卖出”，在当前市场环境下，更看好莫利纳医疗（MOH）、卡骆驰（...

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投资者正以高端科技公司的估值，为一家业务日益趋于大宗商品属性、面临价格竞争、资本支出密集且需承担自动驾驶相关监管风险的企业买单。【如需和我们交流可扫码添加进社群】特斯拉仍是一家出色的公司，埃隆・马斯克也极具才智，但在当下，它并非一个优质的投资标的。市场看待特斯拉的方式，仿佛它是一家纯粹的软件平台公司，而非一家存在周期性风险的制造商。但从利润率和增长情况来看，事实并非如此。特斯拉的基本面依然稳健：自 2020 年以来，营收已增长两倍；自由现金流从 28 亿美元大幅增至约 56 亿美元（过去 12 个月数据，TTM）。但这只股票的问题不在于增长，而在于投资者为其增长所支付的股价过高。营业利润率是关键观察点。2022 年，特斯拉乘着疫情后价格上涨的东风，受益于创纪录的电动汽车需求，盈利能力达到 16.8%。此后，其利润率已压缩至略高于 6%（过去 12 个月数据），自由现金流也较 2022 年的峰值大幅下降。尽管 2024 年营收创下新高，但特斯拉当前的营业利润水平与两年前基本持平。也就是说，盈利增长已陷入停滞，估值却未相应调整。以近 300 倍的远期市盈率和 15 倍的企业价值与销售额比率计算，特斯拉的估值并非基于汽车公司，而是基于科技或机器人领域成长型企业的标准。但即便在科技或机器人领域，这一估值也处于溢价水平：英伟达（NVDA）在每股收益（EPS）大幅增长后，远期市盈率约为 42 倍。相比之下，被许多人认为估值过高的帕兰提尔技术公司（PLTR），其非公认会计准则（Non-GAAP）下的市盈率也仅略高于特斯拉。机器人领域的老牌企业，如 ABB（场外交易代码：ABBNY）和发那科（场外交易代码：FANUY），企业价值与销售额比率介于 4 倍至 4.3 倍之间。从波士顿动力近期私募融资轮次所隐含的估值来看，即便考虑增长因素进行调整，其估值倍数也低于特斯拉。在汽车行业，许多企业以更低的估值倍数实现了与特斯拉相当甚至更高的利润率。即便特斯拉在自动驾驶和机器人技术上取得成功，当前估值也已预设了未来数年 “完美执行” 的前提。以下是电动汽车领域的其他几家可比公司，供参考：里维安汽车（RIVN）、福特（F）、比亚迪（场外交易代码：BYDDY）和大众（场外交易代码：VWAGY）。诚然，考虑到特斯拉在其他业务上的布局，我们理应给予其一定估值溢价，但这一溢价应达到何种程度？这才是核心问题。特斯拉基本面稳健，但增长速度已不足以支撑当前估值。投资者仍在以科技公司的溢价，为一家利润率日益向传统汽车制造商靠拢的企业买单。电动汽车领域的竞争正不断加剧。比亚迪、现代以及传统汽车巨头正逐步缩小技术差距。其次，自动驾驶的落地时间表不断推迟。全自动驾驶（FSD）自推出至今已近 9 年，目前仍处于测试版（beta）阶段。监管障碍和硬件调整限制了其短期商业化变现能力。储能业务前景可期，但目前仍未成熟：储能业务营收占总营收的比例不足 10%，且利润率较低。该业务的扩张需要时间，且将涉及巨额资本支出。最后，估值倍数压缩也是一大挑战。特斯拉正从 “高速增长” 阶段迈向 “大型成长股” 阶段，即便执行表现再出色，也无法逆转估值倍数向合理水平回归的趋势。许多投资者未能意识到：优秀的企业并不总能转化为优质的投资标的。分析师并非看空特斯拉。这家公司富有远见、资金充足，且由全球最杰出的经营者之一领导。但作为投资者，关注的是单位风险所对应的回报。当然，若SpaceX或 xAI（马斯克旗下人工智能公司）能以合理估值上市，分析师很乐意投资。对于当下入场的投资者而言，特斯拉股票几乎不存在安全边际。相反，它要求公司在未来数年持续实现 “完美运营”。特斯拉长期增长潜力的故事，越来越依赖两大支柱：自动驾驶和人形机器人。两者均具备变革性潜力，但目前均不足以支撑特斯拉当前的估值。在自动驾驶方面，全自动驾驶（FSD）技术虽在不断优化，但实际落地仍受限于监管政策、安全验证和硬件约束。特斯拉在该领域的数据优势显而易见 —— 数百万辆汽车每天都在收集驾驶数据，但公司目前仍处于受监管的 “L2 + 级”（L2 + 级自动驾驶，即高级辅助驾驶）阶段。要突破这一阶段，需要数年时间推动监管进展，并解决责任认定问题。特斯拉的人形机器人项目 “Optimus” 亦是如此。技术演示令人惊叹，但商业化仍停留在理论层面。商业化生产、运行可靠性以及安全监管审批均需时日，而其庞大的潜在市场规模，目前也主要是理论上的测算。这些业务无疑是极具吸引力的 “潜在期权”，但以当前股价来看，市场已将两者 “部分成功” 的可能性纳入估值。也就是说，即便特斯拉最终取得成功，上行空间也已十分有限 —— 因为 “未来潜在价值” 的很大一部分，已提前反映在当前估值倍数中。特斯拉的能源发电与储能业务部门已悄然成为其第二增长引擎：Megapack（特斯拉大型储能产品）的安装量不断增加，季度储能营收有时甚至超过 30 亿美元。长期来看，随着公共事业公司向低碳转型，电网级储能需求加速增长，该业务有望成为重要的利润来源。然而，目前储能业务营收仅占总营收的 10% 多一点（尽管其利润率高于汽车业务）。要进一步扩大规模，需要巨额资本支出、扩建拉斯洛普（美国加州）和上海的生产基地，并确保锂离子电池的稳定供应。这一业务机会确实真实存在，但当前估值已预设了其未来数年可能实现的成功水平。1.人工智能 / 自动驾驶技术突破：若特斯拉比预期更早实现 L4 级及以上自动驾驶（L4 级为高度自动驾驶，在特定场景下无需人类干预），估值假设将被重塑。这主要是因为该领域的潜在市场规模（TAM）极为庞大，其落地将彻底改变现有世界格局。2.储能业务规模化提速：若 Megapack 安装量或电网相关合同突然大幅增加，可能会比预期更快降低盈利风险。即便考虑到上述潜在利好，特斯拉股票的风险与回报比依然失衡。特斯拉及埃隆・马斯克在行业变革中无疑值得高度赞誉，但卓越的企业在股价过高时，也可能成为糟糕的股票。当前，特斯拉面临盈利增长放缓、利润率受压、竞争加剧等多重挑战，其估值已几乎没有容错空间。在某些情况下，估值纪律比企业愿景更重要，而当下正是这样的时刻。对于寻求 “优质基本面 + 合理估值” 的投资者而言，在当前市场环境下，莫利纳医疗（MOH）、卡骆驰（CROX）乃至赛 zzle（SEZL）等公司，都呈现出更优的风险收益比。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}