9月PPI同比跌幅延续收窄，反内卷政策驱动型行业和有色系行业价格的上涨是PPI回升的核心驱动力。反内卷政策受益型行业方面，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品PPI同比降幅延续收窄；有色系行业方面，供给侧扰动和美联储降息周期开启双重因素驱动下铜价迎来大幅上涨。但当前工业品价格层面的改善仍然以上游行业为主，中下游行业目前只有局部出现价格顺畅传导（例如光伏设备及元器件行业），普遍意义上的涨价尚未到来。进入四季度“低基数保护”消失后，PPI同比回升路径或偏慢，短期不排除有同比读数阶段性下行的可能性，但预计不会突破今年6-7月的极值。预计，中性情景下PPI同比在25Q3、25Q4将分别录得-2.9%、-2.0%。9月CPI同比读数如期回升至-0.3%，但回升幅度略低于市场预期。核心CPI同比读数连续5个月回升，为近19个月以来涨幅首次回到1%，结构上呈现出“耐用消费品和金饰品价格亮眼，服务价格相对疲软”的分化特征。向后看，猪周期错位效应后续将渐次减弱，25Q4的CPI同比有望出现明显回升。中性情景下，预计年底CPI同比读数最高点或有望回升至1.0%附近。

▍事项：

2025年9月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.3%（前值-0.4%），环比+0.1%（前值0.0%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.3%（前值-2.9%），环比0.0%（前值0.0%）。

▍9月PPI同比跌幅延续收窄，反内卷政策驱动型行业价格的上涨贡献了PPI回升的核心驱动力，有色金属行业的PPI表现同样亮眼。

根据国家统计局的表述，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品价格同比降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、2.4个、0.5个和0.4个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因。政策驱动和基数保护双重作用下，8月、9月PPI同比已经连续两个月回升至-2.9%、-2.3%，环比读数亦是连续两个月脱离负值区间，均录得0%。此外，本月PPI数据中另一个值得关注的行业为有色系行业，9月在供给侧扰动（美国矿业巨头Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg矿山因事故停产）和美联储降息周期开启的双重因素共振驱动下，铜价出现大幅上涨，拉动有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别录得+2.5%、+1.2%，成为驱动本月PPI的另一超预期因素。

▍向后展望，“低基数保护”消失后，四季度PPI同比回升路径或偏慢，短期不排除有同比读数阶段性下行的可能性，但预计不会突破今年6-7月的极值。

采用设计的新框架进行观察，当前工业品价格层面的改善仍然以上游行业为主，中下游行业目前只有局部出现价格顺畅传导（例如在多晶硅价格大涨的支撑下，光伏设备及元器件制造9月环比上涨+0.8%）。需求仍然偏弱的背景下，价格传导不畅的情况仍然存在。结合PMI数据进行观察，9月制造业PMI原材料价格指数与出厂价格指数之差进一步扩大，反映中下游行业目前对上游涨价的接受度仍然不高，后续需求侧的强弱仍将主导中下游行业普遍的涨价动能。基于上述分析，预计，中性情景下PPI同比在25Q3、25Q4将分别录得-2.9%、-2.0%，年内或仍然难以转正。

▍CPI同比读数如期回升至-0.3%，但回升幅度略低于市场预期，猪肉价格和服务价格偏弱或为核心原因。向后看，四季度CPI同比将在“猪周期错位”淡化的作用下迎来显著回升。

中信证券曾在《2025年8月物价数据点评—PPI拐点确认》（2025-09-10）中提示，2025年9月起CPI同比读数或将开始企稳回升。本月CPI同比读数如期回升，但改善幅度略低于市场预期，主要原因有二：一是猪肉价格下跌幅度超预期，9月猪肉CPI环比录得-0.7%，同比录得-17.0%（较前值进一步扩大），并且10月上中旬猪肉价格再次出现加速下跌的态势，核心原因可能在于中小养殖户对于腌腊旺季的悲观预期；二是服务CPI环比（-0.3%）低于历史同期均值，修复速度慢于市场预期。

9月CPI数据中最值得关注的仍然为核心CPI，该指标同比读数从4月正式开启上行周期，从4月的0.5%连续五个月回升至9月的1.0%，其中耐用消费品和金饰品价格的上涨尤为显著，服务价格的表现则相对疲软，该现象与我国今年消费结构中出现的“商品消费在以旧换新等政策带动下触底回升，而服务消费增长步伐有所放缓”的现象相吻合。根据国家统计局的解析，9月金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%。此外，本月家用器具CPI表现同样较为亮眼，环比读数较历史季节性均值高出0.8个百分点。

向后看，猪周期错位效应将渐次减弱，助力后续CPI同比读数有所改善，延续在报告《一周宏观专题述评（第一百四十三期）—如何展望年内后续的CPI走势？》（2025-04-06）中的判断，预计25Q4的CPI同比有望出现明显回升。中性情景下，预计年底CPI同比读数最高点或有望回升至1.0%附近。

▍债市策略：

对债市而言，通胀虽有改善但仍略低于预期，基本面对债市仍然偏利好，但债市对基本面反应仍钝化。央行近期流动性操作较为积极，维持资金面平稳运行，货币政策仍处于宽松周期内。但当前基本面和资金面边际变化较小，债市更多受债券供给退坡、公募基金销售费率新规、股市表现等因素扰动，预计债市多数时间仍将维持区间波动格局。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月15日发布的《2025年9月物价数据点评—如何看待PPI上涨的可持续性？》报告，分析师：杨帆S1010515100001；明明S1010517100001；玛西高娃S1010520100001；周成华S1010519100001；李想S1010524080016