谷歌的神反转：从 AI“牺牲品” 变 AI“弄潮人”

海豚投研

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美东时间 10 月 29 日盘后，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 母公司 Alphabet 发布了 2025 年三季度财报。在顶着 OpenAI 的风头靠着全栈 AI 的逻辑重估了两个月，直接修复空间有限、市场急需进一步上涨理由的时候，谷歌硬是交了一份漂亮的业绩，来延续自己的重估之路。具体来看核心信息：1. 广告表现炸裂：三季度 YouTube、搜索广告双双增长 ...

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beat，海豚君实际有一些预期。在用户活跃提升领先全行业下，市场仅给 12% 的增长预期，确实有点保守了。增长驱动来自于Shorts 广告加载率、AI 工具（如自动生成广告）渗透。（2）意外的是搜索，不仅没有在高基数上放缓，并且还更快加速，这就更谈不上是否有 AI 侵蚀的问题了。从调研来看，增长驱动主要来自于AI Overviews、AI Mode 对搜索查询量的提升，从而带动展示量的增加。2. 谷歌云景气度持续：云业务现在已经主要看积存的未履约订单了（Revenue Backlog），只要订单积累保持高增速，那么未来一段时间的云收入增长就能够保持。截至 Q3 末，积存订单达到 1550 亿，同比增长 43%，环比净增 470 亿，不包含最近刚爆出的 Anthropic 的 200 亿订单。有了这些订单存货，收入增速可以在一段时间继续保持在 30% 以上。3. 订阅等其他依旧稳健：主要以 YouTube 会员订阅、Google Play 以及 Pixel 硬件等为主的其他收入，三季度增速 21% 并未如预期一样放缓。公司披露，付费订阅用户规模已经超过 3 亿。YouTube TV 收视时长领跑行业，且市占率一直提升，音乐等内容也有利于推动付费会员的扩张，按照机构预估，YouTube 付费订阅会员规模已经达到 1.2 亿，面对 20 亿 + 的活跃用户基础，这个付费率还有提升空间。另外对其他收入增长有驱动的就是 Google One 收入。随着 Google 融合 AI 推出更多的创新功能，有望持续吸引用户采用率。4. 联盟广告继续小幅下滑：联盟广告可以说是搜索 AI 转型的牺牲品，但谷歌将这个影响有效控制在一定范围之内（下滑在 5% 以内），三季度同比下滑 2.6%，从而避免造成广告生态体系的破坏。5. 剔除罚款盈利效率提高：本季度有一笔 35 亿的欧盟反垄断罚款确认，影响了利润率 3pct。剔除后经营利润率 34%，环比同比均有提升。经营效率提升主要靠的是收入增长更快，费用上销售、管理费用都是下降或低速增长，研发人员成本、服务器折旧则继续加速扩张。6. 回购力度短期放缓：三季度回购 115 亿美元，回购环比减少 20 亿，本季度实际派发股息 25 亿。另外公司预计按照三季度业绩，每股 0.2 美元派发股息，合计约 24 亿。按此趋势四季度回购 + 派息=150 亿，那么全年股东回报只有 620 亿，隐含收益率为 2%。7. 重点指标与预期对比海豚君观点反垄断风险释放暂时没了监管的后顾之忧后，谷歌开始了 AI 重估之路。目前单纯从估值倍数的角度（按上调后业绩预期 5%，最新市值对应 26 年估值 24.5x P/E），谷歌的修复之路已经走完大半。继续往上的动力，除了在降息周期下跟随市场一起抬估值，要么就需要在当下已然不错的基本面上获得更优秀的表现，显然这个难度级别上去了。但在 OpenAI 找到商业化大杀器之前，以及在管理层有意识的开始管控明年支出时，我们认为谷歌可以先享受一会 AI 赋能下业务顺风带来的适度的良性溢价。全栈 AI 的多边形战士画风，也使得谷歌能够在上游基建拉货期，吃到算力供不应求的产业链红利，同时还能通过自供降低集团成本。公司对 2026 年资本开支的有限扩张 vs 其他平台仍然要高举高打的投入，包括 ASIC 芯片自研的长下游垂直一体全栈 AI 带来的优势可以得见。之所以搜索侵蚀的预期迟迟落空，本质上还是对手不够强 + 谷歌自身生态的强大，才让谷歌的转型之路相对从容。Gemini 虽然独立 App 和 ChatGPT 有难以跨越的先天优势差距，但整个生态来看，Gemini 月活 6.5 亿 vs ChatGPT 周活 8 亿的差距就没那么大了，而 Gemini 总体处理量达到 70 亿 Tokens/分钟，也已经超越月初 ChatGPT 的数据 60 亿 Tokens/分钟（现在可能有提升）。再加上海豚君一直提及的商业生态的完善，这是现有广告平台除流量之外的最大优势，也是 AI 新进入者需要积累的关键一步。而这里存在的时间窗口期，也让谷歌在搜索变现时，仍然是过渡性转型——即对变现贡献大的领域客户，比如零售电商，在其搜索结果页面，AI Overview 并未导致展示位置下降。OpenAI 等 AI 对手，大模型能力可以，但产品形态还不够具有想象力和颠覆性、以及商业化生态搭建也还需慢慢打磨。近期 OpenAI 上线的 AI 浏览器，就是产品颠覆力还不到火候，如果只是尽力去模仿现有产品套壳 ChatGPT，那么入口价值仍然会存在目前掌握场景的传统巨头手中（Atlas 点评《 谷歌：我命由我不由 OpenAI 》）。当然，后面无论是谷歌还是 OpenAI 等其他，还会不断的出招，除了大模型的更新（GPT 6 和 Gemini 3），头部 AI 产品的商业化值得重点关注。尤其是在上游的利益捆绑压力下，2026 年 OpenAI 会更加急切的去推进商业化《全成 “绳上蚂蚱”，OpenAI 是灵珠 or 魔丸？》，那么这个过程中，对谷歌等现有巨头的影响可能会开始显现，因此值得紧密跟踪。关于 OpenAI 的商业化测算和影响分析，海豚君后续会讨论，敬请期待。目前 OpenAI 已经推动落地的，通过提供电商即时支付功能、基于实际交易额的抽成模式，海豚君暂时持保留意见（即时支付功能点评《OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？》）。从目前广告主的调研反馈来看，对 OpenAI 的商业化效果也是以好奇居多，部分商家可能会参与测试，但目前还不能成为主流投放预算的必选项。因此海豚君认为暂时还不用对谷歌打入负面影响的预期，但确实需要持续跟进观察，尤其是产品层面是否有新的颠覆性功能优化。以下为财报详细解读一、谷歌基本介绍谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。二、炸裂的广告，未辜负高期待的云三季度谷歌整体营收 1023 亿，同比增长 15.9%，高于预期。其中核心支柱，占比 73% 的广告业务，同比增长 12.6%，环比加速。除了汇率的顺风（带来 1pct），内生增长也不差，同比增长 14.7%。收入端，广告和云都表现不错，同时吃到了 AI 产业浪潮下，上游、下游的发展红利。除此之外，YouTube 和 Google one 的订阅也依旧亮眼。具体来看：（1）广告：仍未见到 AI 侵蚀影响三季度广告收入 742 亿美元，整体增长 9.9%。核心的搜索、YouTube 均达到 15% 的增速，包括因美元贬值在欧洲市场的顺风。三季度暂时走出关税阴霾，继续恢复投放需求。但对于谷歌而言，市场原本谨慎乐观的原因，主要出自于亚马逊退出谷歌购物广告投放的考虑，以及去年高基数的影响。7 月末亚马逊突然下架在美、英、德、日等核心地区的 Google Shopping 广告投放，其广告展示份额在美、英、德三国分别从 60%、55%、38% 骤降至 0%。两方主要矛盾在于亚马逊对谷歌广告持续攀升的 CPC 不满，比亚马逊站内广告高 30%-50%，使得 ROI 逐年走低。而亚马逊通过自有 AI 推荐系统的优化，站内 ROI 得到提高。除此之外，全面 AI 时代，数据是关键的竞争要素，此次投放下架后，亚马逊也切断了谷歌 AI 购物助手及其他 AI 代理抓去产品信息获取数据的通道。不过由于下架后，对亚马逊本身更加不利——竞争者趁机抢占原亚马逊的广告位，对电商交易产生了威胁，因此后续是在除美国以外的地区恢复了在谷歌购物广告的投放。而美国地区，因为亚马逊知名度够广，其认为无需过多依赖谷歌等外部头部广告平台。而实际谷歌的超预期表现，核心还是离不开 AI 赋能的推动：一方面，搜索上 AI Overview 和 AI Mode 拉高了用户活跃，将二季度跌到 90% 以下份额的谷歌重新又拉了回来。同时谷歌还通过新产品 Nano Banana 将 Gemini 生态的活跃度进一步激活。此外，Pmax 在谷歌购物广告中的高渗透（机构调研接近 90%），也使得几乎所有商家都会体验到 Pmax 带来的推荐转化提升。另一方面，YouTube Shorts 的渗透率提升，带动用户时长增长，广告得到更多的展示量。而广告主还受益 Gen-AI 的生成广告降低成本，提高综合 ROI 而驱动。（2）Cloud：未履约订单积存规模大幅度增长云业务是谷歌 AI 重估中的关键支撑，不过重要的大订单合作，公司往往会直接在新闻中披露，因此利好会立即打入股价，比如最近 Anthropic 与谷歌的 200 亿合作，哪怕应计入下季度未履约订单中，但已经于当天打入预期。本季度也一样，云业务收入增长 33%，积存订单同比增长 43%（计算得新增合同额 620 亿），与市场中相对乐观的预期吻合。有了 40% 增长的净新增，那么短期内 30% 以上的云收入增速还是继续保持。此外三季度云业务经营利润率继续提升，已经达到了 23%，也是高于市场预期。（3）其他业务：CTV & Google one 带动，增势保持强势这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。三季度其他收入实现收入 129 亿，同比增长 21%，增速继续保持强势，主要受 YouTube 会员和被 AI 赋能之后的 Google One 推动。公司透露，截至三季度末，整体订阅用户规模达到 3 亿，市场预估 YouTube Premium 为 1.2 亿，YouTube TV 0.3 亿不到，因此剩下的超 1.5 亿都来自 Google One。Nielsen 的数据显示，应该还是由 YouTube CTV，以及 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。三、盈利：展望 Capex 投入回归正常增速三季度核心主业的经营利润 312 亿，剔除欧盟的 35 亿反垄断罚款后（影响利润率 3pct），实际业务层面盈利 347 亿，同比增长 21.6%，利润率 34%，同比环比均有提升。不过盈利能力优化，主要靠的是收入端的扩张。实际支出的绝对值上，还是增长的。其中销售费用负增长，管理费用剔除罚款也是同比持平，主要新增就是来自研发费用。三季度集团员工规模净新增了 3064 人，但后续大厂对传统业务优化裁员还是主要方向。年初谷歌就颁布了自愿离职方案，后续应该还是保持进出稳态区间（优化传统业务，新增 AI 等新业务），而非趋势性的扩张。分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高（剔除罚款），云业务利润率也进一步提高至 23%。三季度资本开支 240 亿，高于市场预期。但公司展望明年资本开支在 910-930 亿区间，要小于市场预期的 950 亿，从趋势上看，也是一个小于 10% 的正常增长。这里除了体现谷歌全栈 AI 的优势，也需要看看谷歌的展望是否隐含了对明年产业链上游投资风向的态度。建议关注电话会内容。不过谷歌目前这种收入开源，支出上倾向节流的画风，是当下市场比较喜欢的 AI 科技股业绩趋势。海豚投研“Google”历史合集：财报季2025 年 10 月 30 日电话会《谷歌（纪要）：云业务大单翻倍，算力紧缺还会延续到明年》2025 年 10 月 30 日财报点评《谷歌: AI 狼没来，广告一哥稳坐钓鱼台》2025 年 4 月 24 日电话会《Google（纪要）：定调二季度表现还为时尚早》2025 年 4 月 24 日财报点评《谷歌：关税大棒挥不停，广告一哥真能稳如山？》2025 年 2 月 5 日电话会《谷歌（纪要）：云放缓是投入不够，后面还要投投投！》2025 年 2 月 5 日财报点评《谷歌：750 亿狂砸 AI，大哥疯起来超 Meta》2024 年 10 月 30 日电话会《谷歌：提效和投资，同步推进（3Q24 电话会纪要）》2024 年 10 月 30 日财报点评《谷歌：小鬼缠身？AI 解千愁》2024 年 7 月 24 日电话会《谷歌：宁可过度投资，避免投资不足（2Q24 电话会）》2024 年 7 月 24 日财报点评《360 度无死角凝视，谷歌真有那么稳吗？》2024 年 4 月 26 日电话会《谷歌：展望利润率扩张，每季度资本开支高于 Q1（1Q24 电话会纪要）》2024 年 4 月 26 日财报点评《谷歌暴涨？偷师 Meta，争当三好》2024 年 1 月 31 日电话会《AI 经营提效、AI 产品创新、AI 支出投入...（谷歌 4Q23 电话会纪要）》2024 年 1 月 31 日财报点评《谷歌：预期太狂热，一哥浇冷水》2023 年 10 月 25 日电话会《谷歌：云降速源于企业客户优化 Capex，已看到趋稳迹象（3Q23 业绩电话会纪要）》2023 年 10 月 25 日财报点评《谷歌：广告还是老大，云放缓是 “AI 不行”？》2023 年 7 月 26 日电话会《谷歌：投资 AI，受益 AI（2Q23 业绩电话会纪要）》2023 年 7 月 26 日财报点评《谷歌：打破质疑，广告一哥要翻身？》2023 年 4 月 26 日电话会《AI 竞争不歇，落地主看搜索和云（谷歌 1Q23 电话会纪要）》2023 年 4 月 26 日财报点评《谷歌：逆势超预期？喜中也有忧》2023 年 2 月 3 日财报点评《相比单纯的砍指出，更关注收入的增长（谷歌 4Q22 电话会纪要）》2023 年 2 月 3 日财报点评《短期压力不小，谷歌需要学 Meta》2022 年 10 月 26 日电话会《短期优化资源，机会还是看搜索和 YouTube（谷歌 3Q22 电话会纪要）》2022 年 10 月 26 日财报点评《谷歌：衰退逼近，广告一哥已卧倒》2022 年 7 月 27 日电话会《谷歌：下半年经济高 “不确定性”，集中投资在长期前景更好的领域（电话会纪要）》2022 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