黄金投资逻辑：全球秩序重构与周期共振下的机遇

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本文转载自东亚前海证券公众号2025年11月7日文章《黄金投资逻辑：全球秩序重构与周期共振下的机遇》金银天然不是货币，但货币天然是金银-------《资本论》今年资本市场表现最靓的“崽”，当属黄金。伦敦金（国际现货黄金）价格已经突破4000美元/盎司，达到4300美元/盎司附近，有文章将今年的黄金和上世纪70年代黄金大牛市进行对比，金价从35美元/盎司的政府控制价，转变为自由浮动价，到1980...

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，金价从35美元/盎司的政府控制价，转变为自由浮动价，到1980年1月突破850美元/盎司，十年内价格翻了23倍。此轮黄金上涨和以往有何“同”与“不同”，我们做如下分析。1全球秩序的重构或是黄金定价逻辑的结构性转变传统认知中，黄金定价始终围绕美国实际利率、美元指数、黄金回收量三大周期性变量展开——美国实际利率上行会提升黄金持有成本，美元指数走强会削弱黄金的非美资产估值优势，黄金回收量增加则会放大供给端压力，三者均可能对金价形成压制。但2022年俄乌战争成为关键转折点，这一传统定价格局被彻底打破，且这种背离态势一直延续至今年年初：美国实际利率阶段性上行期间，金价却从1600美元/盎司攀升至近4000美元，累计涨幅超140%；美元指数在贸易加权口径下阶段性走强，黄金仍逆势突破历史新高；即便黄金回收量同比下降，金价依旧保持持续上行节奏。这种显著背离背后，是黄金定价逻辑的深层切换——周期性定价逻辑正逐步退坡，由全球央行购金主导的结构性定价逻辑取而代之，央行购金也由此成为驱动金价的核心力量。深究根源，核心在于央行购金的“非价格敏感性”：与市场投资者追求短期收益不同，央行增持黄金的目标是平衡外汇储备结构、对冲美元信用风险，因此不会因金价上行而减少采购，这种刚性需求彻底覆盖了传统周期性变量的影响，重塑了黄金的定价底层逻辑。推动这一转变的直接诱因，是美元全球核心储备货币地位的动摇。2022年俄乌战争后，俄罗斯海外资产被没收等事件，让各国央行深刻意识到单一依赖美元储备的风险；叠加后续单边贸易措施频发，进一步削弱了市场对美元信用的信任，各国加速开启储备多元化进程。而黄金因具备“无主权信用风险、跨经济体流通”的独特属性，自然成为储备替代的优选资产。从数据维度验证，据世界黄金协会数据，2022年至2025年全球央行购金量占全年黄金总需求的23%，是2010年代均值（11.5%）的两倍；更具标志性的是，除美联储外，全球央行储备中黄金占比自1996年以来首次超过美国国债，这意味着黄金已正式跃升为全球央行首要储备资产。从国别行动来看，主要经济体的储备调整进一步强化了这一趋势。作为全球最大黄金生产国，中国虽实施黄金出口禁令，仍通过海外采购持续增持黄金，同时以“中国国债+黄金”的组合加速替代外汇储备中的美元资产——这并非简单的短期资产调剂，而是基于长期安全与收益平衡的储备结构优化战略。与此同时，金砖国家、一带一路沿线国家及上合组织国家也同步跟进增持黄金，在全球范围内形成“集体换仓”趋势，不仅为黄金带来持续的增量需求，更夯实了其结构性定价逻辑的基础。2黄金上涨的双重动力今年以来，黄金上涨受结构性需求与周期性利好双重驱动，两者相互支撑，推动金价进入趋势性上行通道。从结构性需求看，全球多极化下，去美元化进程不可逆，央行对黄金的配置需求将持续。如中国央行通过黄金与国债调整储备，全球主要新兴市场央行也跟进这一策略。同时，全球黄金矿山年产量自2016年达峰后未再持续增长，供给刚性约束放大需求影响，黄金供需缺口将逐步扩大，为金价上行提供底层支撑。从周期性利好来看，美国财政状况与美联储政策转向为金价上涨创造条件。从收支平衡表来看的话，2025年后美国财政支出将持续大于收入，陷入财政赤字常态化。美国面临两种选择：紧缩财政并大幅征税，这会引发经济衰退；或财政扩张与债务货币化，这虽能稀释债务，却会削弱美元国际储备地位。目前美国倾向后者，这将推动黄金这一对冲货币信用风险的资产上行。历史上，2000年科网泡沫后美国宽松政策使黄金涨6倍，1970年代美国赤字与通胀高企时黄金也大幅上涨，当前场景与历史相似。此外，美联储降息预期也助力黄金。最新市场定价显示，美联储未来几个月可能降息100BP。实际利率是黄金的机会成本，若名义利率下行、通胀上行，实际利率将下降，黄金持有成本降低，资金会更多配置黄金。同时，当前美元指数在97-98区间震荡，若跌破关键支撑线或将陷入长期熊市，这既会提升黄金估值，又会强化黄金的替代价值。3黄金产业链的投资机会在黄金趋势性上行背景下，金矿股与白银投资弹性高于黄金本身，且当前处于估值低位，值得关注。金矿股具备杠杆属性，投资弹性显著。金矿生产有成本刚性，金价未突破盈亏平衡线时，企业业绩承压，市值与金价联动弱；一旦突破，业绩会通过财务杠杆与估值倍数放大，市值涨幅远超金价。目前金矿股与黄金价格的比值处于历史底部，2024年才突破压力位，估值修复空间大。2024年金价上涨30%+后，金矿企业成本压力缓解，历史财务问题暴露完毕，业绩开始释放。从市场表现看，2024年全球金矿股指数已跑赢标普500、纳斯达克及A股，后续随金价上行，业绩与估值或将形成双击。白银兼具类黄金属性与工业属性，补涨潜力大。历史上白银涨幅通常是黄金的2倍以上，当前金银比约90，远高于历史均值50，若金银比回归均值，假设黄金价格不变，白银价格有望从41美元/盎司升至60美元/盎司，涨幅近50%。同时，光伏、新能源产业发展带动白银工业需求增长，形成“投资需求+工业需求”双驱动。2024年白银才开始跑赢黄金，补涨进程刚启动，后续弹性或将进一步释放。4黄金的配置价值当前黄金已从传统周期性资产，转变为结构性需求与周期性利好共振的核心标的。其配置价值不仅在于抗风险，更在于把握全球储备体系重构与政策周期转向的红利。需求端，央行购金的结构性需求为金价提供长期支撑，去美元化进程确保需求延续；政策端，美国财政债务货币化与美联储降息预期推动金价上涨；产业链方面，金矿股与白银具备高弹性。后续配置可关注两大信号：每月全球央行购金数据，验证结构性需求强度；美联储降息节奏，确认周期性利好落地情况。在全球不确定性加剧的背景下，黄金及产业链相关资产，或将成为资产组合中兼具安全性与收益性的关键配置方向之一。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}