大摩｜铝：需求和供给好于预期

研报平权

2025/11/19

摩根士丹利 | 研究报告2025年11月19日中国原材料 | 亚太地区铝：需求和供给好于预期我们认为，随着储能系统（ESS）的需求远超我们预期，以及电力问题带来的供应挑战，铝行业的前景已有所改善。我们现在认为中国铝业和中国宏桥的盈利有更多上行空间。中国铝需求在ESS和其他消费电子产品的推动下出现实质性增长：储能（ESS）随着其增长率显著回升，正在消耗更多的铝。6月份，ESS仅占中国电池总量的25%...

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亚太地区铝：需求和供给好于预期我们认为，随着储能系统（ESS）的需求远超我们预期，以及电力问题带来的供应挑战，铝行业的前景已有所改善。我们现在认为中国铝业和中国宏桥的盈利有更多上行空间。中国铝需求在ESS和其他消费电子产品的推动下出现实质性增长：储能（ESS）随着其增长率显著回升，正在消耗更多的铝。6月份，ESS仅占中国电池总量的25%，但此后已增至40%以上，我们预计高增长将持续。考虑到铸造、箔材和组件，我们估计每100GWh的ESS将消耗16万吨铝；2024年全球ESS为350GWh，我们预计2025年将达到600GWh，2026年将增长50%或更多。对于2025年，我们估计ESS消耗了约96万吨（同比增长71.4%）的铝，我们预计2026年将再增加144万吨的铝需求。加上电动汽车、家电、电力电缆等，这应导致超过2%的需求增长。供应面临挑战：在新供应方面，我们预计2026年全球产量约为140万吨。印尼是一个重要的新增供应来源；它拥有铝土矿、煤炭和氧化铝，因此是铝产能的天然目的地。然而，中国在2021年承诺因碳中和原因不再在境外新建燃煤发电产能。中国企业将需要寻找当地合作伙伴为其提供电力。电力建设可能需要相当长的时间，即18-24个月。结果是，尽管印尼有大量的铝产能规划，实际生产却相当缓慢。我们估计2026年印尼的新增供应仅为70万吨。此外，今年全球出现了约70万吨的产能中断，均因电力问题导致供应风险。因此，我们预计2026年全球供应将出现短缺。库存也非常低：目前中国的铝库存仅为60万吨，与过去五年的历史水平相比处于较低水平。此外，政府鼓励将铝液形式的比例从目前的约77%提高到2027年的90%，这可能导致期货市场上可交割的铝锭减少，从而支撑铝价。股票影响：我们的“股价内含预期”分析表明，中国铝业和中国宏桥的股价隐含的铝价分别为人民币1.67万元/吨和1.88万元/吨。基于更乐观的盈利前景，我们更新了中国铝业、中国宏桥和神火股份的目标价，并重申了我们的超配（Overweight）评级。由于更好的盈利交付和更高的股息收益率，中国宏桥仍然是我们的首选。2026年基本面预计趋紧电力供应限制了海外市场的产量增长印尼的产量增长受限于电力供应今年市场的关键焦点是海外产能和产量的增加，因为根据阿拉丁（ALD）的数据，预计2025年和2026年中国国内市场的供应增长有限。印尼的产量增加受到的关注最多，因为中国铝生产商在该国宣布了大规模的产能扩张计划，且由于拥有丰富的煤炭和铝土矿供应，生产成本较低。预计2026年印尼产能将大幅增加：根据我们的行业调研，预计海外市场总产能将增加230万吨，其中包括印尼的125万吨，印度的24万吨，其余来自全球其他地区（如中东等）。我们认为这样的产能增加估算是合理的，但不认为所有计划产能在2026年建成后都能立即投产。电力供应仍是一个主要制约因素：我们估计印尼在2025年通过利用青山集团镍工业园区的电力供应，投产了25万吨新产能。这曾引发担忧，即总供应量可能会更高，因为宣布在印尼进行大规模产能扩张的生产商之一——信发集团，也可能利用青山集团的电力供应。然而，我们认为这种可能性不大，因为我们仍看到该地区的电力供应受到限制。我们详细拆解了信发集团的计划：信发集团计划在印尼的两个岛屿上建设四个项目。位于Weda Bay工业园区的两个工厂总计50万吨产能，可以利用青山集团镍工厂的电力供应。因此，我们认为这部分产能按时投产没有问题。首个12.5万吨将于今年11月底达到满产，第二个12.5万吨将于12月底完全达产。剩余的25万吨目标是在2026年第一季度末完成建设，并在2026年第二季度末达到满产。信发集团还计划在Morowali工业园区建设两个工厂，总计120万吨产能。首个60万吨计划于2026年第三季度完成建设，第二个60万吨项目目标是在2027年第一季度。然而，该工业园区的电力供应不足。公司需要建设2.5GW的自备电厂来为新产能供电。考虑到监管审批和设备到货所需的时间，以及平均18个月的电厂建设时间，这些自备电厂应该能在2027年底开始供电，从而限制了整体供应增长。我们在印尼当地铝生产商如Adaro身上也观察到了类似的问题。该公司原本有50万吨产能计划于2025年开始运营。然而，我们的渠道调研表明，到今年年底只有10万吨将开始运营。由于电力供应不足，其余部分将只能逐步启动，产量要到2026年10月才能提升。电力短缺可能引发2026年中国以外地区的进一步供应削减电力密集型的铝冶炼正在与不断增长的人工智能（AI）电力需求竞争，这给签署长期合同带来了挑战。这使得美国和欧洲闲置的85万吨产能重启变得更加困难，同时也威胁到需要续签电力合同的现有冶炼厂。根据美国铝业协会的数据，冶炼厂需要40美元/MWh的合同价格，而一些科技公司同意的价格在100美元/MWh以上。目前，我们认为部分产能面临风险，包括South32旗下Mozal的约50万吨产能，因为他们的长期电力合同将于2026年3月到期，目前正在与当地政府谈判新的合同价格。因此，考虑到印尼的电力供应问题以及全球其他地区因铝电力需求增加而导致的潜在电力短缺供应中断，我们预计2026年中国以外的海外产量增量仅限于70-80万吨。受产能控制影响，国内市场产量增长有限同样，我们看到中国在2025年和2026年的产量增长放缓：中国在2018年实施供给侧改革期间，对铝建设产能设定了4500万吨的上限，当时的总运行产能相对较低，约为3600万吨。随着电力、可再生能源和汽车行业需求的快速增长，目前中国的总运行产能已达到4410万吨。铝产能上限仍然存在，且被移除的可能性较小。随着运行产能逐渐接近政府设定的上限，投资者开始关注在需求仍在增加的情况下上限是否会放宽。2024年5月，国务院发布了《2024-2025年节能降碳行动计划》。该计划要求在包括铝在内的不同行业实施节能降碳专项行动。同时，它重申了铝行业产能置换应严格执行。我们认为这一行动计划重申了政府严格控制铝行业相关产能的意图。此外，中国政府正在推动再生铝行业的发展，目标是到2025年底将再生铝总产量提高到1150万吨。我们认为再生铝行业的发展可以很好地支持政府的碳减排目标，同时补充国内市场的整体铝供应。因此，我们认为短期内放宽铝产能上限的可能性较小。进入2026年，我们预计国内市场将增加60-70万吨的产量，主要来自2025年投产的产能，包括天山铝业的20万吨产能。总体而言，我们预计2026年全球产量将增加130-140万吨，代表约1.9%的同比供应增长。根据摩根士丹利的估计，2025年全球铝总产量将为7420万吨，同比增长2.3%。来自ESS的增量需求缓冲了其他行业需求的疲软2025年中国铝表观消费量同比增长4%，原因如下：由于2025年向市场化定价过渡，太阳能行业因抢装潮需求好转；受与美国的贸易争端导致的出口增加以及以旧换新政策支持下的国内销售好转，白色家电需求稳固；随着年初至今电动汽车产量增长30%，汽车需求好转。2026年铝需求的主要担忧在于太阳能行业。受政策支持，今年太阳能装机量增长强劲，前9个月同比增长48%。市场预计总装机量将从2025年的约280-290GW下降到2026年的约200GW。装机量的下降可能会略微拖累铝需求；我们认为中国以外地区装机量的微增将部分抵消中国的需求下降。此外，我们看到2026年来自储能（ESS）的增量需求。随着增长率显著回升，ESS正在消耗更多的铝。6月份ESS仅占中国电池总产量的25%，现在已超过40%，我们预计将持续增长。考虑到铸造、箔材和组件，我们估计每100GWh的ESS将消耗16万吨铝，2024年全球ESS为350GWh，2025年为600GWh，2026年增长50%或更高。对于2025年，我们估计ESS消耗了约96万吨（同比增长71.4%）的铝，2026年ESS将再带来144万吨的铝需求。因此，考虑到其他传统行业需求的疲软和ESS的增量需求，我们仍然预计2026年铝需求将同比增长略高于2%，这意味着明年铝市场将出现短缺。这应支持铝价维持在高位或进一步上涨。盈利预测变动中国铝业 (Chalco)我们上调了盈利预测，主要由于铝冶炼业务的利润率贡献提高。全球供应增长有限、当前下游行业的弹性需求以及储能带来的增量需求将为铝价提供支撑。由于预期的铝价上涨，我们将2025/2026/2027年的每股收益（EPS）预测分别上调了8%、38%和30%。我们基于剩余收益模型的H股目标价上调至15.1港元/股，A股目标价上调至15.4人民币。我们的估值方法保持不变。风险回报分析 - 中国铝业 (2600.HK)目标价：15.10港元超配理由：中国铝业是我们看好铝价趋势的首选股之一。由于严格的碳排放控制、成本曲线上升、太阳能和汽车板块推动的需求上升，以及大规模设备和消费品以旧换新，我们预计铝价将维持高位。铝土矿自给率的提高应有助于确保稳定的高质量原材料供应。加上在广西防城港投产的氧化铝产能，这应在公司的氧化铝业务中创造协同效应。上行风险：需求好于预期；供应削减幅度大于预期。下行风险：复产速度快于预期；置换新产能投产快于预期；需求弱于预期。中国宏桥 (China Hongqiao)与中国铝业类似，中国宏桥也因基本面改善而在2026-27年受益。由于预期的铝价上涨，我们将2025/2026/2027年的EPS预测分别上调了5%、23%和29%。我们将基于剩余收益模型的目标价上调至44.7港元/股。我们的估值方法保持不变。风险回报分析 - 中国宏桥 (1378.HK) - 首选股目标价：44.70港元超配理由：供应受到中央政府规定的4500万吨产能上限的限制。同时，中国西南地区的供应中断可能会持续。低库存和2025年第三季度潜在的刺激措施应有助于铝价保持高位。由于产能搬迁带来的较低电价和煤炭价格下跌，宏桥的利润率可能会提高。向上游原材料和下游加工的一体化业务应有助于带来稳健的盈利势头。尽管表现优异，估值仍然具有吸引力；股息收益率也很诱人。上行风险：需求好于预期；原材料和能源价格下降；停产检修的工厂多于预期。下行风险：全球需求放缓；原材料和能源价格上涨；行业产能过剩。神火股份 (Shenhuo Coal and Power)基于更好的价格前景，我们上调了神火股份2025/2026/2027年的EPS预测。2025/2026/2027年的EPS预测分别上调了4%、20%和31%。我们将基于剩余收益模型的目标价上调至33.80人民币。我们的估值方法保持不变。风险回报分析 - 神火股份 (000933.SZ)目标价：33.80人民币超配理由：涵盖煤炭开采、发电和铝加工的一体化商业模式提高了运营效率并降低了生产成本。受价格上涨和政府规定的4500万吨产能上限限制供应的支撑，铝板块带来强劲的盈利。通过收购铝指标和开发五彩湾煤矿，存在额外的增长潜力。上行风险：需求好于预期；电价进一步节省；铝和煤炭产能扩张。下行风险：全球需求放缓；原材料和能源价格上涨；行业产能过剩。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}