国金医药甘坛焕丨GLP-1专题：产品迭代驱动市场扩容，关注靶点、剂型及联合疗法研发进展

国金证券研究

2025/11/19

作者：甘坛焕、马居东摘要■投资逻辑GLP-1市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。其中替尔泊肽2025年第二季度在减重及2型糖尿病两个适应症分别实现33.81亿/51.99亿美元，同比增长...

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MET-233i等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除eloralintide外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。3）口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速GLP-1药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服Amycretin展现出最佳疗效潜力，12周实现-11.9%减重比例。4）早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2期临床显示Bimagrumab联合司美格鲁肽使92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降22.1%（Bimagrumab单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的RNAi疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。投资建议GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有GLP-1药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。风险提示研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。+目录一、商业化复盘与展望：代谢赛道长坡厚雪，产品迭代驱动市场扩容1.1 诺和诺德、礼来GLP-1板块持续增长，24年收入接近500亿美元1.2 渗透率及用药时长仍有较大提升空间，依从性及疗效迭代升级为GLP-1市场扩容关键二、药物迭代途径明确，在研药物关注疗效/依从性两个维度差异化优势2.1 GLP-1R/GIPR/GCGR靶点：布局最广泛协同靶点组合，关注在研药物差异化优势2.2 Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点2.3 口服剂型：25mg司美格鲁肽有望率先上市，早研药物疗效提升趋势显著2.4 其他研发探索：关注增肌减脂及靶向脂肪小核酸等方向三、建议关注四、投资建议五、风险提示正文一、商业化复盘与展望：代谢赛道长坡厚雪，产品迭代驱动市场扩容1.1 诺和诺德、礼来GLP-1板块持续增长，24年收入接近500亿美元自诺和诺德利拉鲁肽2010年首次获批用于治疗2型糖尿病以来，礼来、诺和诺德先后推出了度拉糖肽（2014）、司美格鲁肽（2017）及替尔泊肽（2022）三款周制剂药物，实现疗效的迭代升级并推动2型糖尿病及体重管理适应症相继进入周制剂时代，GLP-1类药物市场规模也在相应药物上市后实现加速增长。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。替尔泊肽年度销售额有望超越司美格鲁肽。2025年上半年替尔泊肽降糖及减重适应症分别实现收入90.41亿美元及56.93亿美元，其中25Q2销售额分别为51.99亿美元（+68%）及33.81亿美元（+172%）。诺和诺德三款司美格鲁肽产品（Ozempic/Rybelsus/Wegovy）上半年收入分别为645.20亿/113.48亿/368.88亿丹麦克朗（分别约合100.79亿/17.73亿/57.63亿美元），其中25Q2销售额分别为317.99亿（+10%）/56.53亿（-4%）/195.28亿(+67%)丹麦克朗（分别约合49.68亿/8.83亿/30.51亿美元）。从销售额增长及美国市场处方占比变化趋势看，司美仅Wegovy维持较快增长，T2DM适应症增长已经放缓，而替尔泊肽降糖及减重适应症仍处于高速增长阶段，季度销售收入在25Q2均已超越相应司美格鲁肽产品。1.2 渗透率及用药时长仍有较大提升空间，依从性及疗效迭代升级为GLP-1市场扩容关键减重适应症渗透率远低于2型糖尿病，不足1%。根据诺和诺德，2025年GLP-1类药物在全球2型糖尿病处方占比仅7%，其中美国市场约19%，欧洲及加拿大约9%，新兴市场、中国、APAC等国家和地区占比仅3%。体重管理适应症方面，美国1.1亿肥胖人群中，仅不超过200万人在使用诺和诺德减重药物；而全球范围内肥胖症的疗法渗透率更低，9.3亿肥胖人群中仅约400万人正在接受减重药物治疗，渗透率不足0.5%。存量药物广泛布局肥胖相关适应症，但应注意单纯肥胖患者占多数。除2型糖尿病外，肥胖症还与动脉粥样硬化心血管病、慢性肾病、MASH、OSA等密切相关，其中司美格鲁肽已在多个临床3期试验中展现出对MASH、外周动脉疾病（PAD）、改善心血管不良结局（CVOT）、HFpEF等疾病的显著疗效，其中改善心血管事件不良结局、MASH等适应症已获批上市，代谢领域适应症拓宽也有望进一步拓展GLP-1类药物的使用场景。根据诺和诺德，美国约有1.15亿肥胖患者，2型糖尿病、MASH、CKD等多种慢病与肥胖存在一定人群重叠，但应注意到肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者，从患者人群规模上看肥胖仍将长期是GLP-1类药物最大的适应症之一。司美/替尔泊肽减重适应症销售占比已提升至37%。司美格鲁肽、替尔泊肽减重适应症获批时间分别较2型糖尿病晚3年半/1年半，但减重适应症销售规模增长迅速，23Q1-25Q2减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从14%提升至37%，整体趋势看占比仍将进一步提升。药物迭代升级有望持续延长患者用药粘性。一项来自 Prime 的综合药房和医疗理赔数据（约1650万名商业保险参保人）显示，对于2021年1月1日至2022年3月31日期间新开始使用GLP-1类药物进行体重管理（非T2DM）的参保人，三年内GLP-1类药物的总体维持治疗率仅为1/12（8.1%），具体药物方面，司美格鲁肽维持率最高（14.3%；Wegovy），利拉鲁肽最低（2.5%；Victoza®），周制剂的维持率显著高于日制剂。一年期研究显示，替尔泊肽（Zepbound）2023-2024年用药持续率为64.0%/62.6%，司美格鲁肽（Wegovy）自2024年起用药持续率从2023年的40%提升至62.7%，产品短缺问题解决、剂量递增和副作用管理的改进以及护理和生活方式管理计划的改进可能是提升用药维持率的重要原因。另一项横断面研究显示费用及副作用问题可能影响患者停药的显著因素。研究使用了俄亥俄州和佛罗里达州一个综合医疗系统2022年1月至2024年12月的电子健康记录数据。研究对象为随机选择的超重或肥胖且无2型糖尿病的成年人，这些患者最初接受注射用司美格鲁肽或替尔泊肽治疗，但在第一年内停止治疗。结果显示，在包含288名患者的样本中，47.6%因费用或保险相关问题（包括保险拒付、制造商折扣券过期或自付费用无力）停药，14.6%因副作用停药，34名（11.8%）因药物短缺停药；在因副作用而停止治疗的患者中（n =42），最常见的副作用包括恶心（13）、腹痛（8）、呕吐（7）、腹泻（6）和抑郁（4）。从诺和诺德、礼来GLP-1板块收入占比看，新一代药物对上一代药物的替代（销售额超越）会在5年左右完成（度拉糖肽vs利拉鲁肽、司美格鲁肽vs度拉糖肽），并带动整个GLP-1市场扩容。现有药物的不良反应率、给药方式仍有较大的改善空间，GLP-1类药物的进一步迭代升级有望驱动GLP-1市场规模持续增长。二、药物迭代途径明确，在研药物关注疗效/依从性两个维度差异化优势替尔泊肽T2DM/减重头对头均优于司美，疗效/安全性数据为在研药物重要参比标准。替尔泊肽于2022年5月获FDA批准上市，用于辅助饮食和运动改善2 型糖尿病成人患者的血糖控制，为首个也是迄今唯一一个获得 FDA 批准的 GIP/GLP-1受体激动剂。2023年11月，FDA批准替尔泊肽用于肥胖（BMI≥30）的成年人，或超重（BMI≥27）且患有高血压、血脂异常、2 型糖尿病、阻塞性睡眠呼吸暂停或心血管疾病等体重相关疾病的成年人，以减轻体重并保持体重。在SURPASS-2及SURMONT-5 试验中，替尔泊肽分别选取了1mg司美格鲁肽及1.7/2.4mg司美格鲁肽作为对照药物，且均展现出疗效上的优势：SURPASS-2：5 mg、10 mg 和 15 mg 替尔泊肽组糖化血红蛋白水平相对于基线的估计平均变化分别为 -2.01个百分点、-2.24 个百分点和 -2.30 个百分点，而司美格鲁肽组为-1.86 个百分点，所有剂量的替尔泊肽均不劣于且优于司美格鲁肽。SURMOUNT-5：在72周时，Zepbound达到了主要终点和所有五个关键次要终点，证明了其在整个试验中均优于Wegovy。主要重点方面，72周后Zepbound组受试者平均减重20.2%，而Wegovy组受试者平均减重13.7%。安全性方面，头对头试验显示，替尔泊肽胃肠道不良反应发生率整体与司美格鲁肽接近，呕吐发生率更低（15.0%vs21.3%）；整体因不良反应退出/中止试验的比例接近，但因胃肠道不良反应中止试验治疗的比例更低（2.7%vs5.6%）。系列试验显示，替尔泊肽针对肥胖患者持续使用一年可减轻约20%体重，胃肠道不良反应为最常见不良反应，恶心、腹泻、呕吐、便秘的发生率在25~44%、19~24%、8~15%、11~27%左右，临床试验中因胃肠道不良反应中止试验的比例约3~4%。在研GLP-1类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势。相应的实现路径也基本明确：疗效靶点协同：通过叠加GLP-1R之外的靶点（比如GCGR、GIPR、AMYR等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例剂量：在保证安全性的前提下，增加药物剂量，实现疗效上的进一步突破（如司美格鲁肽、GZR18等）依从性口服剂型：现阶段临床试验中体现出的疗效距离替尔泊肽有一定差距且一般需要每日给药，但口服剂型无需注射、无需冷链运输对于临床管理便捷性的提升仍具有巨大的临床价值降低给药频率：注射剂型通过降低给药频率提升依从性，已有双周及每月给药一次的药物进入临床后期阶段，小核酸类药物已有进一步将给药频率降低至季度给药的潜力但目前仍处于临床早期阶段降低不良反应：恶心、呕吐等胃肠道不良反应是GLP-1类药物最常见不良反应之一，也是导致临床试验中患者终止试验及真实世界患者停药的最主要原因之一，需关注在研药物胃肠道不良反应发生率及相关中止临床试验的比例。改善身体成分：司美格鲁肽、替尔泊肽减轻身体重量均会导致瘦体重降低，在减重的同时维持瘦体重/增加瘦体重质量也是目前研发重点方向之一2.1 GLP-1R/GIPR/GCGR靶点：布局最广泛协同靶点组合，关注在研药物差异化优势胰高血糖素（Glucagon,GCG）、葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）与GLP-1类似，在代谢系统中作用广泛，相应受体GCGR/GIPR是目前GLP-1类药物研发领域叠加靶点的最常见选择，且已有多款在研药物获批上市或进入临床后期阶段。胰高血糖素(Glucagon,GCG)是一种肽类激素，由胰岛α细胞分泌，以响应空腹或低血糖：其主要生理作用是通过不同的机制防止血糖过低，包括将糖原转化为葡萄糖（糖原分解）或刺激肝脏葡萄糖生成胰高血糖素还调节肝脏脂肪酸代谢，通过刺激脂肪酸氧化，同时抑制脂肪生成，从而减少肝脏脂质的积累和分泌；胰高血糖素还能刺激能量消耗，因为其输注会增加人体的氧消耗，此外胰高血糖素还能在包括人类在内的多个物种中触发脂肪分解。葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）在进食后由近端小肠（十二指肠和空肠）的肠 K 细胞产生和分泌：GIPR在胰腺β细胞中大量表达，与 GLP-1类似，GIP以葡萄糖依赖性方式刺激胰岛素分泌。2型糖尿病患者的 GIP 分泌通常并无差异，但 GIP 的促胰岛素作用在这些患者中有所降低。临床前数据表明，拮抗作用和激动作用均可减少肥胖。内资企业广泛布局GLP-1R+GIPR/GCGR靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，其中玛仕度肽已获批上市，为全球首个获批上市的GLP-1R/GCGR药物。多靶点药物在作用于GLP-1R的基础上同时作用于其他受体，可产生更广泛的治疗效果，在研药物是否能展现出较替尔泊肽（15mg）的优效为疗效迭代的又一个基准；但应注意到，国内展开的针对肥胖患者的临床试验患者基线（BMI、体重）普遍低于国外，对于体重降低比例会产生一定影响。多款国产药物展现更优疗效及依从性：疗效：多款国产药物的疗效坐标（见图表16）落在替尔泊肽曲线的左下方，其中HRS9531、BGM0504等药物坐标落在礼来在研三靶药物retatrutide左下方，表明可在更短时间内实现更高比例的体重降低。不良反应：在替尔泊肽基础上进一步提升减重比例的边际获益已相对有限，靶点的叠加可能产生不良反应率上升的风险（如retatrutide）。国产药物RAY1225、玛氏度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势，其中RAY1225恶心及中止临床试验比例显著更低。给药频率：GZR18（甘李药业）双周给药可在30周实现16.3%的减重比例；而安进的AMG133已展开最高间隔8周的给药方案探索，但后者安全性较差。瑞他鲁肽：进度最快GGG激动剂，疗效提升但最高导致16%的停药率Retatrutide（瑞他鲁肽）由礼来研发，同时对GIP、GLP-1和GCG受体具有激动作用，是目前全球研发进度最快的GLP-1R/GIPR/GCGR三靶激动剂，3期减重临床预计于2026年Q2读出顶线结果。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}