浙商研究年度策略｜大健康篇

浙商证券研究所

2025/11/30

上海交通大学生物学博士。8年医药行业产业研究工作经验。深度覆盖中药行业9年，2024Choice最佳分析师、2021金麒麟未来之星。清华大学生物学博士，药学院博士后。重点覆盖创新药、医药外包龙头、原料药及仿制药领域。创新药创新药2026年度策略：看好工程师红利下创新突围01国际化：工程师红利兑现期，全球重估1、股价：数据催化&BD驱动更突出。A股(2024.12.31-2025.11.14)...

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out的最核心驱动。02ADC：临床持续验证，新方向绝对领先1、BD：交易首付款已跻身全球前10。中国ADC创新药全球BD首付款排名已有2款进入前十，分别是百利天恒EGFR/HER3 ADC（首付款8亿美金，全球前4）和荣昌生物HER2 ADC（首付款2亿美金，全球前10）。中国单个ADC药物首付款超过1亿美金的仅有4款创新药，未来仍有很大的估值弹性。中国本土创新药在FIC创新已经引领全球，不考虑传统的单抗ADC，在双抗ADC和双Payload ADC领域进展领先，这些领域也有较大可能性出现更优效的临床数据和超越现有BD首付款的deal。2、靶点：管线全球占比领先。全球ADC领域开发热门靶点中，中国创新药企业的管线全球占比基本上都超过50%，HER2、TROP2 EGFR、B7H3、c-Met、HER3、CDH17中国创新药管线全球占比分别达到61%、76%、75%、68%、73%、73%和83%，充分验证本土创新药工程师红利的优势。03双抗：中国管线绝对领先，未来可期1、BD：霸榜全球首付款前五大核心资产。历史上双抗相关BD交易首付款前15中有8项直接为中国管线license out交易（1款为中国管线二次BD交易），前5中全部为中国双抗资产的交易，更加凸显中国创新药在双抗领域的绝对领先优势。2、靶点：中国管线领先，实体瘤未来可期。从临床管线看，实体瘤（PD-1/PDL1为主）和血液瘤（靶向CD3的TCE为主）是最主要的研发方向相关热门靶点，中国创新药管线全球占比全球领先，比如PD-1/VEGF和PD-L1/VEGF管线占比分别达到92%和89%，CD3/CD19和CD3/BCMA管线占比分别达到64%和75%，中国创新药产品国际化突破值得期待。04策略：看好工程师红利下创新突围我们认为中国本土创新药进入“工程师红利”兑现期，中国本土创新药已经得到MNC充分认可。“工程师红利”下，更高效临床效率，更优异/优效的临床数据等优势，持续强化本土创新药未来确定性的国际化/BD以及估值突破前景。重点关注以下方向：1、全球大单品潜质：推荐科伦博泰、信达生物、博瑞医药、康方生物、复星医药，关注：三生制药、百济神州、百利天恒、新诺威、复宏汉霖等；2、资产全球定价潜力大：推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业，关注：君实生物、石药集团/新诺威，中国生物制药、诺诚健华、益方生物等；3、业绩可能扭亏/盈利：推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药，关注百济神州、再鼎医药、诺诚健华等；4、商业化放量，收入/利润高增长：推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业、康诺亚、科伦药业、迪哲医药、荣昌生物、智翔金泰、先声药业等。风险提示：药审政策的波动性风险；创新药临床失败风险；产品销售不及预期风险；运营资金不足风险。报告链接：《看好工程师红利下创新突围——创新药2026年度策略》中药中药2026年度策略：\"十五五”蓄势，基药目录待发01核心观点2025Q1-Q3中药行业营收增速环比持续改善，考虑到2026年为“十五五”规划起点，央国企开门红诉求明确，优秀企业在清理渠道库存过后收入增长预计提速，叠加中药材降价带来的毛利率修复，有望再创佳绩。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。022025年复盘1、2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善；2、渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升；3、指数触底反弹，机构持仓居2021年以来低位；4、动态市盈率居2021年以来低位。03核心指标跟踪1、流感数据回归正常，渠道库存低的企业有望实现业绩弹性；2、中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解。04政策趋向好转基药目录待发，产品力+商业化能力强的药企受益。2025年9月4日，国家卫健委对十四届全国人大三次会议第8016号建议的答复中指出将适时发布《国家基本药物目录管理办法（修订稿）订稿在原有基础上，完善了国家动态遴选调整机制，优化了国家基本药物调入、调出的评价标准等，为科学调整目录奠定了较好的基础。进基药目录会给产品放量带来锦上添花的效果，但核心需要企业的院线销售能力支撑，并不是都会立刻放量。我们预计新版基药目录潜在新进中成药独家品种中放量可能性较大且对公司业绩贡献明显的有：以岭药业、济川药业、羚锐制药。放量节奏与品种的竞争格局、商业化能力、发病情况等相关。05投资建议推荐标的：1、药中银行：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药。1）东阿阿胶：中药滋补龙头，高成长且高分红；2）羚锐制药：骨科贴剂龙头，稳增长且高分红；3）云南白药：骨科领域品牌优势明显，公司治理向好。2、困境反转：以岭药业、华润三九，关注马应龙。1）以岭药业：渠道库存回归正常，业绩有望企稳回升；2）华润三九：多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长；3）马应龙：高壁垒治痔龙头，大健康带来新增量。风险提示：集采等政策调整风险；中药材价格风险；研发创新风险。报告链接：《\"十五五”蓄势，基药目录待发——中药2026年度策略》医疗器械医疗器械2026年度策略：支付优化，创新出海01板块复盘院内招标恢复、下半年业绩环比恢复、出海加速等拉动下估值有所恢复，但整体看来仍处于历史较低位置。022026年策略2025年前三季度总结以及结合“十五五”建议看2026年发展策略：1、高值耗材：大品类集采基本完成，支付政策优化下，看好业绩恢复以及新品放量弹性。2025年前三季度高值耗材收入持续增长、利润同比增速转正（2024年收入恢复、2025年利润有望恢复）；2026年医保支付政策优化、新品商业化加速等拉动下，看好业绩恢复及新品放量弹性。2、医用设备：院内招标恢复、“一带一路”出海拉动，业绩恢复可期。2025年前三季度医用设备收入仍同比有所增长，但利润同比下滑；2026年看好在院内招标恢复及“一带一路”持续布局下的业绩弹性。3、家用医疗：成长性有望恢复。2025年前三季度收入利润同比增速恢复，看好出海等带来的成长性恢复。4、低值耗材/IVD：看好新品拉动/技术壁垒较高企业。2025年前三季度量价影响下IVD板块收入利润增速双降。03投资建议1、集采风险基本出清、新品进入放量期的高值耗材企业，如骨科、电生理、心脑血管介入、人工晶体等相关方向，推荐微电生理、爱康医疗、爱博医疗、微创医疗、微创脑科学、南微医学等，关注先健科技、赛诺医疗、心通医疗等。2、招投标恢复以及出海拉动下，收入有望稳步增长的医用设备以及家用医疗公司，推荐迈瑞医疗、美好医疗、奕瑞科技、新华医疗、联影医疗、开立医疗、微创机器人、鱼跃医疗、三诺生物、华大智造等，关注山外山等。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}