创新药的叙事经济学：叙事即估值

研究进化论

12/05

为什么是三生辉瑞的大额BD交易引发了行业估值的巨变，带来了行业β层面的估值提升，这个估值提升的东西是什么？后面的信达武田BD交易也很重磅，但为什么市场没什么反应了？本文从叙事经济学角度来回答这些问题，谈谈估值和策略。一、创新药估值模型：评估不确定性1. 基础框架：DCF管线风险调整后的销售峰值的多少倍，这是比较常用的给管线估值的方式，但不管怎么样，本质都是现金流贴现DCF模型。这个模型衡量的就是...

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叙事经济学我们经常会听到一个词：宏大叙事，这是试图用宏大的、统一的、具有未来感的故事框架来解释市场趋势、行业前景或投资逻辑的叙述方式，通常描绘一个关于技术进步、时代变迁、国家战略或社会变革的“大故事”，用以吸引投资者关注并推动相关资产的价格。具体例子比如正面的“半导体国产替代”、负面的“居民资产负债表衰退下消费降级”，等等。创新药行业也有很多叙事，而且由于管线关键节点之间的巨大信息真空期，提供给了叙事情绪很大的发挥空间，而不同的叙事会直接作用到上述DCF模型的各个因子上进而催动估值的大范围波动，对于这些叙事的跟踪和理解就成为了估值的一部分。特别是现在创新药行业大部分贡献估值的管线都还处在未成药的临床阶段。当然，如果药企成长到了bigpharma之后，管线产品实际销售情况成为像消费类那样的成长股估值方式时，这种叙事可能就会弱化。可能会有一种感觉，这是不是和主题投资有点像，事件驱动，表面上如此，但由于DCF内核的前置存在，还是有很大的差别的，因为估值波动是有很强的依据的，而不仅仅只是凭空想象。可以这样的来阐述：DCF模型是估值的骨架，而叙事是估值的肌肉，两者共同决定了创新药的估值。在很多关于2025年为什么有创新药大行情的分析里，有一些是背景层面的叙事，比如：独一无二的临床试验环境：人口是美国的数倍，但创新药市场规模只有美国的1/5，临床不拥挤，成本更低；管线开发速度快：国内工程师和科学家的红利(人力高效)、国内药企相比海外药企高度简化快速的决策链条(公司治理)，药物开发基础设施的强大比如CXO的集中；海外MNC专利悬崖对于新药管线的追逐带来的巨大需求；这些叙事都是一些普通的行业层面的经济叙事，是总结性的和底层性的，他们都很重要，但更重要的是需要将这些普通行业叙事具象化到特定公司和事件上，形成标志性叙事事件，提供了让市场信服的“证据”，并且将所有叙事连接起来，形成一个叙事星座（每个叙事都是一颗星，整体形成星座），就像席勒在《叙事经济学》书中所说：叙事星座比单一叙事更有影响力。二、企业承载的叙事在今年的行情中，很自然的会有一个问题，为什么是三生辉瑞的大额BD交易引发了行业估值的巨变，带来了行业β层面的估值提升，这个估值提升的东西是什么？后面的信达武田BD交易也很重磅，但为什么市场没什么反应了？为了回答这个问题，以及延续前面的问题，我们先描述几个药企的叙事，选择耳熟能详的几个上市公司。1. 康方生物依沃西在头对头试验中击败K药，标志着中国创新药在肿瘤治疗领域取得了重大突破，被外媒形容为“生物技术行业的DeepSeek时刻”。这在”科学”上证明了中国创新药研发的能力，甚至还能引发一定程度的民族自豪感，打破一些国内药就是比进口药差的刻板印象，同时还引领了IO免疫2.0的治疗范式变革。2. 科伦博泰、百利天恒、映恩生物等科伦博泰与默沙东超百亿美金的合作，百利天恒与BMS的高首付款合作，映恩生物与BionTech的合作，海外注册临床都由这些BMS迅速推进，除了这三家以外，还有很多ADC相关的企业和事件，大部分国内药企似乎都想做，很多都有自己的平台，比如更早的ADC出海先驱荣昌生物。这些药企形成了ADC集群，整体成为一个叙事星座形成了中国在ADC领域强大的能力，并且双抗ADC还大有引领的意思，这背后正是前面说的工程师和科学家红利、基础设施完善等等。当然，出海BD合作，远远不止这几家，还有很多，整个创新药行业这几年都在发生，数量上和金额上也在急速爆发。用一个更简单的叙事总结就是：几年来中国创新药企从fast-follow、me-too进入到了me-better阶段。这个叙事在DCF模型上直接影响了临床研发成药概率、WACC等诸多因子，实际上，这个叙事估值的影响过去几年也在润物细无声的发生，只是没有这么显眼，毕竟这个叙事存在”缺陷瑕疵“。国内支付能力的薄弱，虽然政策层面在持续呵护，但也暂时无法改变国内市场商业化盈利能力相对不容易的事实。也就是说，临床研发能力、商业化能力都能在叙事上被认可和被验证，但估值层面也就停留在国内市场。或者换句话说：创新药企业天生商业模式的不友好性是没办法回避的，即高研发投入巨大的不确定性，相比其他制造业或者消费行业并没有想象中的吸引力。变革的核心在于出海：人民币费用和美元收入的巨大经营杠杆带来的极致吸引力。实际上，在2020年，创新药行业有一波很疯狂的出海叙事，以信达生物的PD-1为代表，但以被FDA否决失败告终，估值也经历了超级过山车。虽然各种BD合作背后都有海外MNC的身影，但大部分合作的结构都以远期利益分配为主，即首付款相对较低，成药还很遥远，未来的潜在收益即使巨大也可能仅仅只是一个期权而已；海外临床能否顺利，比如康方的叙事里在海外能否头对头击败K药就是一个疑问和分歧，而且石药集团的CLD18.2 ADC在美国的临床数据不及国内加大这个叙事的负面。3. 三生制药三生辉瑞在康方同样靶点的双抗上的大额BD交易，极高的首付款非常容易传播，一个数字即可12.5亿美金，赶上当时三生市值的百分之30，极其震撼（实际上，如果从行业整体的海外BD交易首付款来看，2020年之后就已经实现爆发式增长了，2020年的总交易对价和首付款是332亿和34亿元，到2024年已经达到4386亿元和372亿元，25年到现在总交易快接近万亿了，首付款也快接近500亿了；但在传播和占领心智上这些爆发增长的行业数字远远不如三生这样的单点突破）。不仅如此，这个标杆性事件有完全不一样的叙事：靶点临床进度落后于康方也一样可以BD，而且交易对手不是康方summit的“二道贩子”，而是顶级大药企辉瑞，这进一步夯实国内的研发能力，并且在全球都有很强的竞争力；在收益分配上，提前得到确认，而不仅仅是远期的期权这么简单（百利天恒的首付款也很高，不过当时的市场环境不一样，并没有这么震撼）；不仅仅是biotech，仿制药企业也可以创新，这真正证实了fast-follow到me-better阶段的行业转变，而不是行业局部性的现象；海外MNC的专利悬崖叙事被点燃，如果说科研临床研发能力是供给端，海外MNC的专利悬崖就是需求端，并且是前面提到叙事的致命瑕疵（科伦博泰与默沙东交易，默沙东也有专利悬崖问题，但叙事里并没有海外MNC的主动性和迫切性，没办法延伸到行业需求层面）。暂时我们并不能确定三生这个管线到底有多好，但它就在那个恰当的时点，把一切叙事都连接了起来，并且完善瑕疵，完整了整个宏大叙事：中国医药生物行业有能力且正在全球获取利润。对应到DCF模型上，提高WACC即未来现金流的确定性，同时提高远期销售峰值，将远期的收益期权提前计入并折现到了当下，且数额巨大。4. 信达生物信达武田BD同样很震撼，体现了信达极强的实力，并且在BD模式上是co-co模式，保留了海外40%的权益，这进一步夯实了前面三生辉瑞事件带来的叙事，不过也就仅此而已，没有更新的叙事。核心在于，就算co-co模式，海外依然需要依靠MNC，这就是所谓的BD是“卖青苗”说法的更重要一层意思，不仅仅是让渡一部分收益，而是这部分让渡的收益本身就是BD的前提，是交换价值，海外的临床研发能力和商业化能力依然是疑问，获取全球利润的前提依然部分依赖于海外MNC。对应到DCF模型上，只是加固而没有改进，但这个加固也很重要，这降低了发生2020年出海叙事失败估值情绪坍塌的风险，避免叙事估值的反身性循环，让行业的估值维持在一个水平上，相信未来BD也会越来越多，完全夯实这个叙事，让DCF估值模型稳定下来。5. 百济神州国内唯一证明可以在全球进行研发商业化的pharma，是国内药企的标杆性引领行业，它的存在就像北极星的指引的一样，代表着国内创新药企业是可以往全球MNC这个终极方向上前进的。但是也仅仅只有百济神州一家，而且就像信达生物高管所说，他们这种coco模式过渡可能是比较合适的方式，而百济神州是时代的产物无法复制，即使泽布替尼成为首个超10亿美金的分子这样的事件都只能黯淡。三、投资启示DCF估值模型有希望再度进化吗？有。1. 下一家及更多的百济神州出现，完成真正全球化的第一步叙事进阶。依靠自己独立开展全球多中心临床MDRT的药企，在持续努力中。比如亚盛医药、再鼎医药。亚盛医药的两个核心管线1351和2575，1351也有BD合作，武田有海外权益的选择权，不过在这个之前依然是亚盛独立推进全球临床。亚盛的武田BD事件并没有给行业层面带来什么，就像除三生以外的其他BD一样，形成叙事底座，不过在个体层面，即在自身的层面一定程度上完成了DCF模型的叙事估值，即1351这个分子的全球估值在事件之后被pricein。2575是亚盛非常核心的分子，它的全球注册临床是亚盛的重中之重，期待1351和2575的持续数据。再鼎医药虽然国内licensein部分的管线商业化持续受挫，但全球权益的zoci推进顺利进入到注册临床，公司也不希望通过BD合作，而是依靠自己实现自身的进阶。如果到了那一步，也许很多即使没有BD的好分子，也可能会计入海外估值吧，完成DCF估值模型的进化。2. 真正的靶点创新和新疗法的引领。前面这么多企业，这么多明星管线，但都拜托不了站在巨人的肩膀上，当然这是必要的进程。从工程化能力到靶点原创创新，还需要药企继续努力，可能需要一个真正FIC的管线成功的案例吧，不然提ADC总会想到DS8201，提到PD-1VEGF也容易想到K药头对头也是以击败K药为叙事爆炸点。有一些靶点尚未有成药，国内也有进展很迅速的，比如Lp(a)，恒瑞医药就非常有希望，这也可以一定程度上去证明这一点。在提到新疗法的时候，比如细胞基因疗法的in vivo cart，比如小核酸的Galnac-siRNA和AOC，比如核药，研究传播的用语多会提到海外标的的映射，这似乎也在暗示新疗法虽然是未来是新的生物科技技术，但我们也还是在跟随？不过这个问题也不大，就像小核酸，虽然阿里纳姆已经是美股生物医药的超级大明星，但国内的代际差并没有多大，舶望制药在IPO的路上，invivocart也有诸多biotech在努力比如虹信生物，石药集团也有mRna平台等。如果到了那一步，整个医药行业就会进入新的阶段，用中金的描述就是，历史的创新1.0是Fast-follow已验证或临床目标，当下的创新2.0是Combo，适应症拓展，给予技术平台改造于应用，未来的创新3.0是新模式，新机制。对于DCF估值模型来说，很多管线都可能会被计入估值吧。在DCF估值模型还没到进化那一步之前，投资策略需要思考什么？回到个体阿尔法，专注个体管线，大单品逻辑。期待康方AK112成功、信达IBI363成功，不过在个体估值层面的风险错配机会可能并不容易出现。对于个体DCF模型，个体叙事的波动只能是AK112成功概率下降这种情绪了吧，但话又说回来，这种情绪很容易出现。如果还没有BD的潜在好分子，即使没有在海外开启临床，也因为有潜在的BD可能极大提高赔率，比如维立志博。前面提到的努力成为下一家百济的亚盛、再鼎等，也是有很好的赔率，虽然这条路很难。当然，这些都离不开对管线的深入理解分析，只是也不能对认知过度自信，对概率多点尊重，所以在估值角度多一些保护。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}