中信建投：铝板块2026年投资机遇

中信建投证券研究

2025/12/06

文｜王介超覃静郭衍哲王晓芳邵三才基于国内电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，且分红意愿在提升，板块股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格弱消费周期有抗跌的能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。点击小程序查看报告原文铝：紧绷的供应，紧俏的价格回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与PE修复同步进行2025年至今电解铝板块持续维持量价齐升、利润...

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Ciprian，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。中国电解铝产能达峰的最后一公里，2026-2028年产量增速分别为2.0%、0.5%、0.7%。根据ALD数据，截至2025年9月，中国运行产能是4445万吨，较2024年底增加58.5万吨，分别是华云三期10万吨，信发搬迁扩建23万吨，贵州双元10万吨，川贵地区的复产。2025年中国电解铝产量4456.3万吨，产量增加117.8万吨，同比增长2.72%。2025年中国产量增量显著超过运行产能增量，除却2024年初由于上一年度云南枯水期复产的低基数外，高利润刺激下的技术升级和电流强化也是产量超预期的来源。展望2026-2028，中国电解铝将完成通向产能“天花板”的最后一公里，未来投产新增项目：2026年的电投能源35万吨，天山铝业24万吨；2027年海源绿能11万吨；2028年厦门象屿整合忠旺的30万吨，中国供应产能或锁定在4545万吨。根据排产推测2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨、4566万吨、4596万吨，增量分别为88万吨、22万吨、30万吨，对应增速分别是2.0%、0.5%、0.7%。海外新增项目节奏分化，2026-2028年产能投放分别为157万吨、214万吨、238万吨。高利润驱动包含中资企业在内的电解铝老厂商和新玩家在2025-2030年在海外规划新增电解铝产能超1000万吨，经过前期的准备，陆续进入投产放量期。印尼韦丹塔Balco、印尼阿达罗、印尼信发，安哥拉华通、越南达农在2026年相继投产；2027年南山、创新加入投产。预计2026-2028年海外新投产能分别为157万吨、214万吨、238万吨；根据排产折算产量分别是127万吨、143万吨、241万吨。欧美电解铝产能面临电力被挤出风险，成全球电解铝供应脆弱性来源。欧洲得益于新电力合同谈妥，2025年，德国Trimet旗下三家冶炼厂相继启动复产，预计2026年有3万吨产量增量；Alcoa在西班牙的San Ciprian推进复产，预计2026年年中达产，产量增量12万吨。美国对铝实施50%进口关税，本土绿生产商竞争力大增，世纪铝业的电力合同延长至2031年，助力其重启Mount Holly 5.5万吨产能。2026年海外复产电解铝产量增量约20万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国AI大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存空间，这是最大的供应风险点。2026-2028年全球电解铝产量增速分别为2.4%、2.0%、3.5%。综合考虑2026年国内产量增加88万吨，海外新增产量127万吨，欧美复产20万吨，但世纪铝业冰岛项目减产20万吨，south 32莫桑比克明年一季度合同到期，52万吨产能面临减产压力，海外产量增量88万吨，全球电解铝产量增量176万吨，增速2.35%。2027年产量增加152万吨，增速1.98%。由于多数铝业公司宣称27年建成28年投产，导致2028年产量增加预测值高达271万吨，增速3.47%，后期我们会视项目进度做调整，预计实际兑现小于该数值。中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028全球用铝增长2.1%、2.5%、2.6%中国携手海外用铝消费继续增长，2025年全球原铝消费增速为2.4%根据CRU数据，2025年全球原铝消费7493万吨，同比增速2.4%；其中，海外消费2828万吨，增长1.6%，中国消费4665万吨，增长2.9%。尽管特朗普掀起关税大战，但惩罚关税暂停，全球制造业能保持在荣枯线上，特别是欧洲、美国制造业PMI逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，帮助海外实现8个季度的用铝需求正增长。中国消费表现好于此前市场普遍预期的2.0%~2.5%，主要因为新能源车好于预期，光伏弱势尚未负增，全年消费表现尽管前高后低，但增幅优异。中国消费板块此消彼长，2026-2028年消费增速1.5%、2.2%、2.3%2025年中国电解铝消费实现2.9%的增长至4665万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下滑12%、7%；新能车保持着30%的强劲增长助力交运板块录得14%增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得持平，叠加10%的电网，电力电子板块提供6%用铝增速。2025年全年2.9%的增速，较此前2~2.5%的预期增速要好，但2026年国内消费增速仍将面临下行，光伏实质性转负，地产继续负增，新能源车增速下降，综合来看，预计2026年国内消费增长1.5%。地产板块用铝需求：2026-2028竣工用铝最大减量65万吨、29万吨、17万吨地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双双下挫。2025年地产竣工端继续下挫约12%，对应板块用铝量近下降90万吨。随着基数变小及降速放缓，预计2026-2028年建筑用铝降速分别为10%、5%、3%，对应最大用铝减量为65万吨、29万吨、17万吨，同时将建筑用铝占总消费的比重进一步削弱至12%、12%、11%。电力电子用铝需求：光伏实质性拖累、电网盘稳，2026-2028年分别增加-12万吨、22万吨、36万吨铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在2022-2024年跳跃式增长，但终难逃过瓶颈，预计2026-2028年国内光伏新增装机下滑15%、10%、5%，海外平均增长约10%，对应用铝需求分别增长-57万吨、-15万吨、4万吨。电力另一分支——电网建设特别是高压输变电线路，作为“新基建”的代表，仍将保持高速增长，2026-2028年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12万吨、22万吨、36万吨。交通领域用铝需求：中流砥柱，2026-2028年分别增加81万吨、57万吨、31万吨交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的120kg提高到240kg，根据CM集团数据，传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在10~11kg，单耗虽小，但产量大，2025年用铝量约93万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。2026-2028年预计新能源车增速分别为17%、10%、5%，传统汽车复合降速10%，交通领域用铝需求分别增加81万吨、57万吨、31万吨。低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028年消费增速3.2%、3.0%、3.2%过去2年海外的消费增速在2%左右，其中，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家复合增长率高达10%，新兴经济体在自身经济高速发展中保持铝消费高增的难度不大，欧美的用铝需求成海外的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率下降降低企业和政府资金成本，利于促进经济活动扩张。欧元区制造业已摆脱萎缩区间，美国新屋销售和耐用品订单亦开始回升，IMF最新预测2026年发达经济体的经济增速1.63%，较2025年有所提升。同时，考虑到AI先进制造业的基建涉及电力和轻量化需求，会提升铝消费，因此，将海外2026-2028年海外铝消费增速上调到3.2%、3.0%、3.2%，结合中国消费数据，对应全球2026-2028年铝消费增速2.1%、2.5%、2.6%。供需平衡与价格展望2026-2028年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上供需平衡角度，2026~2028年，全球铝供应量分别是7658.4万吨、7810.4万吨、8081.4万吨，同比增速2.4%、2.0%、3.5%；2026-2028年，全球铝消费量分别是7650.8万吨、7844.8万吨、8048.8万吨，同比增速2.1%、2.5%、2.6%；2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨、-34.4万吨、32.6万吨。聚焦中国市场，2026-2028年，中国铝产量分别是4544万吨、4566万吨、4596万吨，同比增速2.0%、0.5%、0.7%；2026-2028年，中国铝消费量分别是4733万吨、4840万吨、4949万吨，同比增速1.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中国铝供需平衡分别是-189万吨、-274万吨、-353万吨。2026-2028年预计铝价均值为21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨铝价考量因子1：成本+利润。2026年按氧化铝2800元/吨，预焙阳极6000元/吨，煤炭750元/吨，网电电价0.45元/Kwh计算，自备电与网电电解铝含税成本分别是15200元/吨、16200元/吨（取高者）。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑2026-2028年全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以再向上，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000元/吨、5500元/吨、6000元/吨，对应铝价21500元/吨、22000元/吨、22500元/吨。铝价考量因子2：库存水平与货物流动。库存是供需轧差结果的呈现，也是市场抗供应冲击的后备供给力量。当前全球电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5万吨的库存折合全球可消费天数仅5.6天，生产若出现超30万吨的供应干扰，供需失衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制，呈现出缺口状态，需要靠进口补充，俄乌战争之后中国持续获得以人民币计价进口的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口窗口打开来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回海外，那么势必会拉高中国的铝锭获得成本，铝锭进口当前单吨亏损超2000元/吨，内外共同收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。投资评价和建议海外供应接力中国，但供应过于紧绷。截至2025年9月，中国电解铝运行产能达4445万吨，但是，按照2025年9月369.6万吨的产量反算运行产能是4497万吨，产能利用率已经高达101.2%。2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨/4566万吨/4596万吨，增量分别为88万吨/22万吨/30万吨，对应增速分别是2.0%/0.5%/0.7%。海外远期新增电解铝产能规划约1000万吨，根据排产折算2026-2028年产量增量分别是127万吨/143万吨/241万吨。扣除由于电气事故、电力合同到期无法续约的产量，加上中国产量和欧美复产产量，2026-2028年全球铝供应量分别是7658万吨/7810万吨/8081万吨，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。铝消费具有良好渗透性，消费持续有超预期表现。很长时间以来，铝的年度消费表现均好于上一年度的市场普遍预计值，归因发现：一方面是部分场景增长好于预期，另一方面是铝以其优异的轻量化特性不断深入渗透到新应用领域，使得传统研究框架的消费匡算出现低估。2026-2028年，中国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为1.5%/2.2%/2.3%；海外新兴经济用铝高增，低利率和AI、电力等应用场景驱动欧美消费上行，海外消费增长3.2%/3.0%/3.2%；全球铝消费量分别是7651万吨/7845万吨/8049万吨，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。价格-利润-供应的传导链条失效，刚性供应驱动利润扩张，且脆弱供应暗含价格或加速向上的驱动。2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨/-34.4万吨/32.6万吨。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以继续扩张，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000 /5500 /6000元/吨，对应铝价21500/22000/22500元/吨。若作为高耗能的电解铝电力供应被挤出，或出现存量市场生产中断，价格存在加速冲高可能。另外，俄罗斯若被取消制裁，铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外价差收敛，国内铝价要补涨。基于国内电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，且分红意愿在提升，板块股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格弱消费周期有抗跌的能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织在最新发布的《世界经济展望报告》中预计2025年世界经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。报告指出，全球经济增长依然低迷，贸易政策不确定性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并持续上升，同时国防开支增加、人口老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成较大冲击。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期。若美国无法有效控制通胀，持续加息，将对以美元计价的有色金属价格形成较大冲击。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。王介超：金属新材料首席分析师，中南大学硕士，高级工程师，一级建造师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利，擅长金属新材料及建筑材料产业研究，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind 金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。覃静：金属新材料联席首席分析师，中南大学有色冶金硕士，2010-2022年从事大宗商品期货研究和策略，曾获“上期所优秀产业服务团队”、“上期所优秀分析师”。2022年加入中信建投证券研究发展部金属新材料团队，负责工业金属行业研究，擅长价格判断和标的挖掘，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。郭衍哲：金属及金属新材料分析师，中南大学矿业工程硕士，四年产业工作经验，曾任职于专业有色咨询研究专业机构，覆盖有色金属及金属新材料领域研究，新财富、水晶球、金牛奖、金麒麟奖团队成员。王晓芳：中信建投金属新材料研究员 金属新材料新财富入围团队成员 水晶球钢铁上榜分析师 wind钢铁最佳分析师 上证报最佳分析师 新浪财经金麒麟最佳分析师。周期方向覆盖黑色产业链上下游，从成材到原料一体化研究，研究维度包括股票、债券和商品。成长方向覆盖特钢金属新材料、钨钼铜铬镍等特钢添加剂。邵三才：金属和金属新材料行业分析师，上海财经大学投资学学士/硕士，2022年加入中信建投证券研究发展部，2023/2024年新财富上榜团队成员，2023/2024年金麒麟上榜团队成员，2023/2024年上海证券报最佳分析师上榜团队成员，2024年水晶球上榜团队成员，2023/2024年Wind“金牌分析师”上榜团队成员，2024年21世纪金牌分析师上榜团队成员。证券研究报告名称：《有色金属2026年投资策略报告：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起》对外发布时间：2025年11月10日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：王介超 SAC 编号:S1440521110005覃静 SAC 编号:S1440524080002SFC 编号:BWC080郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001王晓芳 SAC 编号:S1440520090002邵三才 SAC 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