Netflix变了：打破原则，800亿豪赌 “影视一哥”

首席商业评论

2025/12/13

12月7日，耗时已久的$Warner Bros. Discovery(WBD.US) 卖身案落下大半帷幕，奈飞最终获得芳心，以 720 亿美金买下了 WBD 除有线电视之外的资产，同时承担 WBD107 亿的债务。不过收购是否成功还需要监管审批，因为这涉及到行业垄断的问题。关于这起收购，有几个核心问题值得讨论：01具体收购方案细节？（1）收购资产：WBD 旗下的流媒体 HBO、WBO 影业工作室及...

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Discovery(WBD.US) 卖身案落下大半帷幕，奈飞最终获得芳心，以 720 亿美金买下了 WBD 除有线电视之外的资产，同时承担 WBD107 亿的债务。不过收购是否成功还需要监管审批，因为这涉及到行业垄断的问题。关于这起收购，有几个核心问题值得讨论：01具体收购方案细节？（1）收购资产：WBD 旗下的流媒体 HBO、WBO 影业工作室及...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20251213122633a4462cb2&s=b\">网页链接</a>\n\n</div>\n","source":"tencent","html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>Netflix变了：打破原则，800亿豪赌 “影视一哥”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\nNetflix变了：打破原则，800亿豪赌 “影视一哥”\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2025-12-13 12:20 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20251213122633a4462cb2&s=b><strong>首席商业评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>12月7日，耗时已久的$Warner Bros. Discovery(WBD.US) 卖身案落下大半帷幕，奈飞最终获得芳心，以 720 亿美金买下了 WBD 除有线电视之外的资产，同时承担 WBD107 亿的债务。不过收购是否成功还需要监管审批，因为这涉及到行业垄断的问题。关于这起收购，有几个核心问题值得讨论：01具体收购方案细节？（1）收购资产：WBD 旗下的流媒体 HBO、WBO 影业工作室及...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20251213122633a4462cb2&s=b\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","isBrief":false,"type":0,"news_type":1,"symbol":"LU2237957902.USD","symbol_name":"NIKKO AM GLOBAL EQUITY \"F\" (USD) ACC","start_time":0,"source_url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20251213122633a4462cb2&s=b","article_id":"2591635181","we_media_id":null,"thumbnails":[],"rights":{"source":"tencent","url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20251213122633a4462cb2&s=b","rn_cache_url":null,"customStyle":"body{padding-top:10px;}#news_title{font-weight:bold;#titleStyle#;}#news_description span{font-size:12px;#descriptionStyle#;}.footer-note{#statement#}","selectors":".mod-LoadTzbdNews, body","filters":".relate-stock, .hot-list, .recom-box, .wx-sou","directOrigin":true},"url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2591635181","pubTimestamp":1765599642,"columns":[],"sourceInfo":{"source_id":"tencent","name":"腾讯"},"weMediaInfo":null,"summary":"WBD 在今年6月宣布将集团分拆为 WBD Streaming&Studios 和 WBD Global Networks，也就是说 Netlifx 相当于买的是 Streaming & Studios。这个价格不能说便宜，毕竟 Netflix 目前也就是 30x。02Netflix 为什么突然改变了 “be more builders than buyers” 战略原则？从 Netflix 目前的内容分布来看，外部 IP 授权的内容多为 5 年以上发布年限的老内容，各家自制的新鲜内容不会轻易拿出来对外授权。或许电话会只是一个烟雾弹，但真正的转折信号可能就在 12月初创始人 Reed Hastings 大量抛售 Netflix 股份这一动作上。","collect":0,"end_time":0,"defaultTopTitle":"qq.com","property":[],"viewcount":null,"language":"zh","relate_stocks":{"LU2237957902.USD":"NIKKO AM GLOBAL EQUITY \"F\" (USD) ACC","LU0417517546.SGD":"Allianz US Equity Cl AT Acc SGD","LU2543165471.USD":"E FUND (HK) GLOBAL QUALITY GROWTH \"A\" (USD) ACC","SGXZ99366536.SGD":"United Global Innovation A Acc SGD-H","LU0708995401.HKD":"FRANKLIN U.S. OPPORTUNITIES \"A\" (HKD) ACC","BK4585":"ETF&股票定投概念","LU1366192091.USD":"ALLIANZ US EQUITY PLUS \"AM\" (USD) INC","LU1435385759.SGD":"Natixis Loomis Sayles US Growth Equity RA SGD-H","LU2237957811.SGD":"NIKKO AM GLOBAL EQUITY \"F\" (SGD) ACC","IE00B19Z8W00.USD":"FTGF CLEARBRIDGE US LARGE CAP GROWTH \"A\" INC","LU2361044949.HKD":"WELLINGTON US QUALITY GROWTH \"A\" (HKD) ACC","LU0256863811.USD":"ALLIANZ US EQUITY \"A\" INC","LU2552382132.HKD":"WELLINGTON US BRAND POWER \"A\" (HKD) ACC","LU2361044865.SGD":"WELLINGTON US QUALITY GROWTH \"A\" (SGDHDG) ACC","BK4587":"ChatGPT概念","LU2357305700.SGD":"Allianz Global Artificial Intelligence ET H2-SGD","BK4566":"资本集团","IE00BQXX3D17.EUR":"GUINNESS GLOBAL INNOVATORS \"C\" (EUR) ACC","LU1316542783.SGD":"Janus Henderson Horizon Global Technology Leaders A2 SGD","LU2326559502.SGD":"Natixis Loomis Sayles US Growth Equity P/A SGD-H","SGXZ51526630.SGD":"大华环球创新基金A Acc SGD","LU2860962120.EUR":"CPR INVEST - ARTIFICIAL INTELLIGENCE \"A2\" (EUR) ACC A","LU1046421795.USD":"富达环球科技A-ACC","LU0225283273.USD":"SCHRODER ISF GLOBAL EQUITY ALPHA \"A\" (USD) ACC","LU0868494617.USD":"UBS (LUX) EQUITY SICAV - US TOTAL YIELD SUSTAINABLE \"P\" (USD) ACC","NFLX":"奈飞","LU0234572021.USD":"高盛美国核心股票组合Acc","IE00BQXX3F31.USD":"GUINNESS GLOBAL INNOVATORS \"C\" (USD) ACC","LU0786609619.USD":"高盛全球千禧一代股票组合Acc","LU1064131342.USD":"Fullerton Lux Funds - Global Absolute Alpha A Acc USD","BK4588":"碎股","LU1988902786.USD":"FULLERTON LUX FUNDS GLOBAL ABSOLUTE ALPHA \"I\" (USD) ACC","BK4548":"巴美列捷福持仓","LU2896262040.SGD":"JPM US GROWTH FUND \"A\" (SGD) ACC","IE00BZ1G4Q59.USD":"LEGG MASON CLEARBRIDGE US EQUITY SUSTAINABILITY LEADER \"A\"(USD) INC (A)","IE00BKVL7J92.USD":"Legg Mason ClearBridge - US Equity Sustainability Leaders A Acc USD","LU0006306889.USD":"SCHRODER ISF US LARGE CAP \"A\" (USD) INC AV","LU1035775433.USD":"AB SICAV I - AMERICAN GROWTH PORTFOLIO \"AD\" (USD) INC","LU1232071149.USD":"AZ FUND 1 GLOBAL GROWTH SELECTOR \"AAZ\" (USDHDG) ACC","LU2087625088.SGD":"ALLSPRING  US ALL CAP GROWTH \"A\" (SGDHDG) ACC","LU1823568750.SGD":"Fidelity Global Technology A-ACC SGD","LU1720051108.HKD":"ALLIANZ GLOBAL ARTIFICIAL INTELLIGENCE \"AT\" (HKD) ACC","BK4532":"文艺复兴科技持仓","LU1674673428.USD":"HSBC GIF GLOBAL LOWER CARBON EQUITY \"AC\" (USD) ACC","LU1720051017.SGD":"Allianz Global Artificial Intelligence AT Acc H2-SGD","BK4527":"明星科技股","LU2362540622.SGD":"WELLINGTON NEXT GENERATION GLOBAL EQUITY \"A\" (SGDHDG) ACC","LU0109391861.USD":"富兰克林美国机遇基金A Acc","LU1429558221.USD":"Natixis Loomis Sayles US Growth Equity RA USD"},"translate_title":"Netflix has changed: breaking the principle, 80 billion bet on \"the first brother of film and television\"","themeId":null,"isJumpTheme":false,"ttsUrl":null,"symbols_score_info":{"NFLX":1.5},"content_text":"12月7日，耗时已久的$Warner Bros. Discovery(WBD.US) 卖身案落下大半帷幕，奈飞最终获得芳心，以 720 亿美金买下了 WBD 除有线电视之外的资产，同时承担 WBD107 亿的债务。不过收购是否成功还需要监管审批，因为这涉及到行业垄断的问题。关于这起收购，有几个核心问题值得讨论：01具体收购方案细节？（1）收购资产：WBD 旗下的流媒体 HBO、WBO 影业工作室及所拥有的 IP（包括不限于《哈利波特》、《DC 宇宙》、《指环王》、《权力的游戏》、《老友记》等划时代的经典 IP）。WBD 在今年6月宣布将集团分拆为 WBD Streaming&Studios 和 WBD Global Networks，也就是说 Netlifx 相当于买的是 Streaming & Studios。注意，WBD 旗下的体育内容归属于 Global Networks 里面，因此 Netflix 买下的资产中不包含体育 IP（美国地区 TNT Sports 等）。（2）收购对价：股权交易价格 720 亿，另外还包揽了 WBD107 亿的债务，总计 827 亿美元。Netflix 以 27.75 美元/股的对价购买 WBD，其中 23.25 美元，也就是 84% 由现金支付，4.5 美元也就是 16% 以 Netflix 股票支付。在 WBD 此前的分拆方案中，提及 Streaming 和 Studios 两大块业务，在 2025 年的经营目标是实现调整后 EBITDA 合计大于 33 亿美金。按此计算，720 亿股权对价意味着估值给到了 22x EV/Adj.EBITDA。这个价格不能说便宜，毕竟 Netflix 目前也就是 30x。由于 Netflix 目前账上现金不到 100 亿，加上信贷额度也就不足 160 亿，且还有 144 亿的长期债务，因此现金对价部分由 Wells Fargo、BNP、HSBC 等银行出借 590 亿过桥贷款。这一价格高于 Paramount Skydance 先后两次的出价，一次是 23.5 美元/股的出价，一次是 30 美元/股购买整体 WBD（包括有线电视频道资产）的出价。（3）合并时间：合并时间需要在 WBD 完成拆分之后进行，也就是 3Q26 年之后。与此同时，该项收购还需要监管审批，因为这里面涉及到行业垄断的问题（主要问题在产业上游而非下游用户端），所以具体时间非常不确定。（4）收购风险：最大风险就是反垄断的监管审批，而昨日特朗普已经对该项交易提出异议。在流媒体领域，Netflix 用户 3.2 亿，WBO 旗下的 HBO MAX 用户 1.2 亿，其中美国地区分别为 0.9 亿和 0.24 亿，合计占到了美国总用户规模的 34%（根据 MNTN 研究，2025 年 Q2 美国流媒体订阅用户数达到 3.4 亿）。虽然两个平台美国地区用户高度重合（机构预计有 60% 以上，平均一个美国家庭订阅 3.8 个流媒体平台，Netflix 和 HBO MAX 均属于第一梯队），但两个影视巨头的强强联合，仍然不排除因为市占率超 30% 而被监管叫停的风险。Netflix 或许可以通过放大流媒体视频行业的定义范围，来缩小影响，比如将 YouTube 拉进来。这样从收视份额来看，Netflix+HBO MAX 的市占率大约为 20%（=9.3%/45.7%），低于并购警戒线风险。或许选择与特朗普关系不错的 Paranmount Skydance 会享受到 “监管绿灯”，但 WBD 宁愿选择 Netflix 的原因，不仅仅在于看中 Netflix 更加强大的业务版图和平台优势，也有 Netflix 允诺了 58 亿美元赔偿费的原因——若收购不成，Netflix 甘愿支付 “违约费” 58 亿美元。除了用户端的反垄断监管风险，产业链上游对 Netflix 该做法的不满和抗议同样只多不少。对于上游的内容制作方而言，下游头部平台方整合，意味着他们的版权溢价能力要被大大削弱。02Netflix 为什么突然改变了 “be more builders than buyers” 战略原则？这可能是市场最好奇的问题。海豚君总结为：增长焦虑是主因，关税是催化剂，换届后的管理层风格变化是最终推手。（1）增长焦虑——打造新 IP 的 “成本” 越来越高到今年底，Netflix 身处这一波内容周期尾声。虽然内容本身并不缺亮点，但从内容创新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》几个为数不多的 S 级 IP。其他狂热期多为老 IP 的续作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。在用户规模超 3 亿，但爽点越来越高下，要保持 20% 的收入增速和 30% 以上的利润增速来匹配 30-40x 的 PE，难度也越来越大。打击账户共享只是一次性的推力，广告的支撑也还非常有限，本质上增长仍然要靠更多的优质内容，覆盖更多 “口味” 的用户，以及寻求更多样的变现方式，比如游戏、公园等 IP 衍生。用户增长中，国际化是非常关键的一步，《Squid Games》、《Money Heist》、《Lupin》的爆火证明了 Netflix 国际化的成功。但特朗普政府提出的 100% 影视关税（对 “外国制作的电影/影视内容” 征收 100% 关税，Netflix 目前约 50% 的原创内容预算花在海外地区），会让 Netflix 的国际化战略受到一些限制。这无疑会对内容制作端的推陈出新，给到更多的压力。但通过采购外部 IP 授权，并不能解决核心问题。从 Netflix 目前的内容分布来看，外部 IP 授权的内容多为 5 年以上发布年限的老内容，各家自制的新鲜内容不会轻易拿出来对外授权。而从 IP 的多种变现方式而言，收购现成的 IP 或许对过去的 Netflix 不够吸引力，但放在当下不失为一个选择，尤其还是一些不可复制的跨时代顶级 IP。不仅可以丰富内容库，更关键的是可以就这些 IP 去开发影视之外的娱乐内容来寻求变现。而在 IP 衍生上，WBD 做的还不错，至少比 Netflix 要好。比如近几年最出名的端游《Hogwarts Legacy》，全球销售突破 3000 万份，目前续作《Hogwarts Legacy》正在开发中。（2）管理层的风格变化——从保守理想主义到理性现实主义Q3 财报之前，Netflix 有意收购 WBD 的传闻就甚嚣尘上了，但彼时市场大多数声音还是对传闻持怀疑态度，因为 Netflix 创始人奉行的 “自制而非外购” 的经营原则。在过去五年，影视行业的兼并整合多次发生，但每一次管理层对 M&A 的态度都兴趣缺缺。甚至这次 Q3 业绩电话会上，分析师明确问及收购 WBD 的可能性时，管理层也仅仅是打了个马虎眼，话没说死，但又反复强调仍然是偏好自制以及对传统媒体不感兴趣的态度。或许电话会只是一个烟雾弹，但真正的转折信号可能就在 12月初创始人 Reed Hastings 大量抛售 Netflix 股份这一动作上。Hastings 是自制至上的坚定拥护者，但12月1日 Hastings 在已经持股不多（不足 0.5%），说明不存在投票权阻碍的情况下，进一步抛售 37 万股约 4000 多万美元，此前 10月底收购谈判关键期也抛售了价值 4000 多万美元的股份。Hastings 的减持，间接表明了公司当下的选择与自己的想法相左的现状。这一届的领导班子是 2023 年 Hastings 卸任之后开始掌权，两位联席 CEO，一个是勇闯好莱坞的内容负责人出身，一个是重变现的产品技术出身，都相比创始人的 “理想主义” 更偏 “冷静现实”。03如何看待这次收购？说实话，Netflix 的这步棋超出我们意料。尽管传闻不断，但在11月中旬的 Q3 财报点评时海豚君还倾向于认为最终 Netflix 会坚守原则，或者因为高价而放弃。对 Netflix 的动作评价，投资者的观点也不一致。且不说监管是否审批，这里影响到 Netflix 要白白浪费 58 亿美金。就算通过审批，整合后虽然版图实力扩大，生态壁垒增加，但在收购的协同效益显现之前，对 Netflix 的短期财务和现金流压力肉眼可见。正如前文所说，HBO MAX 与 Netflix 的用户重合度非常高，因此并非能够带来多少纯新增用户。Netflix 提及此次并购预计能够为公司每年 20-30 亿的内容成本（应该之前采购 WBO 对外授权内容的费用）。但和银行财团筹借垫资的 590 亿过桥贷款，后续将通过 250 亿公司债券、200 亿延期提取的定期贷款、50 亿循环信贷额度来置换。假设按照优质公司过桥贷款利率 6-9% 来算，那么年利息成本也有 40 多亿，高于 Netflix 预计省下的内容成本。因此要使这笔交易看上去划算，Netflix 必须要发挥出协同效应。如今 26 年 30 倍 PE 的 Netflix（未计入 WBO 收购影响），接近海豚君此前认为的机会价格，但在面临这种不确定风险和短期现金流压力，对价值投资者来说，无疑是不希望看到的。因此在最终无论收购成功与否之前（监管审批风险也会带来一段时间的拉扯），Netflix 可能需要经历一段时间因为” 投资者转换 “而带来的震荡期：过去因为流媒体稳定现金流和垄断涨价逻辑而青睐 Netflix 的价值投资者退出，等待成长投资者择机进来一同陪着 Netflix 赢下这场 800 亿的豪赌。本文转载自公众号：海豚研究，作者：海豚君。首席商业评论推荐阅读点击“推荐”，锦鲤附身！","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"corporation","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}