摘要

近期市场比较关注人民币汇率走势，有研究基于传统汇率模型（新古典思维）来评估人民币汇率与其所谓的均衡值的差距，得出人民币汇率与其所谓的“均衡值”明显偏离的结论。评估汇率高估或者低估本身就非常不容易，而且其结论与所采用的框架紧密相关。

简而言之，常用的新古典汇率框架强调实体而轻视金融对汇率的影响。常用的汇率模型，比如购买力平价、巴拉萨-萨缪尔森模型等就是如此。即使一些模型也加入了利率与货币等变量，但在新古典框架中，资本流动和外汇交易更多被视为对实体基本面的反应，而不是决定长期汇率水平的独立、持续因素。当今，每年全球外汇市场的交易量是实体贸易量的几十倍，聚焦经常项目而忽视资本流动，聚焦实体而轻视金融对汇率的影响与现实差距很大。与此不同，（后）凯恩斯主义并不否认实体经济和经常项目的重要性，但认为在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制。资金流动既影响短期汇率，也在长期内影响汇率走势，购买力平价所决定的汇率水平可能一直达不到、甚至在方向上也可能发生持续偏离。

我们不必将新古典汇率框架与（后）凯恩斯汇率框架完全对立，但在金融高度发展的今天，仍然聚焦于新古典主义的汇率框架容易对汇率的判断产生较大偏差。要对汇率进行全面的分析，固然要关注实体与经常项目，但更要考虑金融因素，尤其是金融因素变化比较大的阶段。

具体到人民币汇率，我们认为，如果考虑到中国尚处于金融周期下行阶段，而不是只聚焦于经常项目（实体因素），那么结论可能是人民币汇率与其所谓的均衡值不存在明显偏离（如果汇率存在“均衡值”的话）。

正文

要评估汇率“均衡值”，我们首先结合过去几十年来全球经济与金融的演变，谈谈主流汇率框架（新古典框架）与现实的差距。简而言之，新古典汇率框架强调实体而轻视金融对汇率的影响。这是因为新古典的分析框架主要是基于实体分析（real analysis）而非货币分析（monetary analysis），而且认为经济会通过产品市场达到一个唯一的均衡，这些假设与现实差距比较大。与新古典的理念不同，凯恩斯主义认为经常项目会影响汇率，但汇率变动的核心驱动力是资本流动，而非贸易因素。金融高度发展的今天，要对汇率进行全面的分析，固然要关注实体与经常项目，但更要考虑金融因素，尤其是金融因素变化比较大的阶段。比如，金融周期（即房价与信贷互相加强而形成的长周期）不同阶段，汇率的表现就可能有很大差异。

汇率框架：从新古典回归凯恩斯

汇率是货币之间的相对价格，通常有三种形式。（1）双边汇率，尤其是对美元的汇率。美元是主要的国际储备货币，在国际贸易和金融交易中被用作主要的记账单位和交易手段，大宗商品交易和国际金融市场的投融资活动也大多以美元为定价基准。美联储的货币政策是全球流动性最重要的决定因素。这些因素决定了对美元汇率的重要性。（2）名义有效汇率。名义有效汇率是根据主要贸易伙伴在对外贸易中的重要性，计算的一个加权平均名义汇率。（3）实际有效汇率。实际有效汇率在名义有效汇率的基础上，把一国和主要贸易伙伴的国内价格变动考虑进去，一般是国内CPI和贸易伙伴CPI的相对变化。即使名义汇率不变，如果工资和其他投入的价格上升，也会增加出口商品的成本，削弱竞争力。因此，分析汇率对进出口的影响，主要关注实际汇率的变化。

影响汇率的因素比较多，涉及双边甚至多边因素，估算所谓的“均衡值”非常不容易。常用的（新古典）汇率评估框架聚焦实体，而轻视金融对汇率的影响。在长期均衡分析中，新古典汇率框架通常以经常账户和实体基本面作为核心解释变量，而在资本流动和外汇交易体量大、波动大的背景下，变化偏慢的经常账户和实体基本面对汇率的解释力明显下降。而（后）凯恩斯主义认为，在高度金融化和不确定性的经济中，资本流动及其背后的预期变化构成汇率变动的核心机制，与现实可能更为吻合。

90年代之后的主流宏观经济学（新古典宏观经济学）继承了凯恩斯主义出现之前的新古典自由主义思想。虽然当今每年全球外汇交易的金额是国际贸易的数十倍，但是新古典主义通常认为，尽管资本流动会影响短期汇率波动，但长期汇率水平最终锚定于经常账户和实体基本面。（后）凯恩斯主义则认为资本流动才是影响汇率的根本因素，经济中不确定性很多，经常项目可以长时间顺差或者逆差，汇率也未必有所谓的均衡值。有研究发现，与新古典主义汇率框架相比，（后）凯恩斯主义汇率观点与事实似乎更为吻合。

新古典主义：经常项目是汇率的主要决定因素

新古典主义崇尚自由市场，认为供给会自动创造需求，货币中性。新古典主义的主要理念包括但不限于以下几点：（1）自由市场。新古典主义通常将市场机制视为分析的基本前提，假定市场具有稳定的运行规则，并在多数情形下能够通过价格机制实现资源配置。人是理性的，了解自己的偏好，能够最大化自己的福利，非理性将被惩罚并淘汰。（2）新古典主义强调市场出清与价格机制的调节作用，认为在价格和工资充分灵活的条件下，经济会围绕潜在产出运行，长期不存在需求不足问题。从长期来看，产出和就业完全取决于技术、生产率、资源和资本存量。（3）新古典主义认为货币是中性的，只影响物价而不影响产出，金融会调整自身以适配实体经济。因此，在新古典框架中，资本流动通常被视为对跨期储蓄—投资决策和实体基本面的反映，而非独立于基本面的主导性力量。分析工具上，新古典主义依赖演绎论与均衡分析，构建了具有微观基础的分析框架。

对于汇率问题，新古典国际金融框架通常区分短期与长期的决定机制。在短期内，汇率被视为一种资产价格，资本流动、利率差异以及市场预期通过资产市场渠道主导汇率波动；但在长期均衡视角下，新古典主义认为汇率最终锚定于实体经济基本面，尤其是经常账户、相对价格水平和生产率差异等因素。在这一意义上，外汇交易和资本流动被视为影响汇率短期动态的重要力量，但并不决定长期均衡汇率水平，其作用主要体现为对实体基本面变化的反映和调整，而非持续、独立地推动汇率偏离长期均衡。与此不同，（后）凯恩斯主义强调，在高度金融化和不确定性显著的现代经济中，资本流动本身具有内生不稳定性，能够长期主导汇率走势，经常账户失衡可以在较长时期内持续存在，汇率也未必围绕某一由实体基本面决定的稳定均衡值波动。

新古典主要汇率模型包括购买力平价、货币模型、多恩布什模型、蒙代尔-弗莱明模型、巴拉萨-萨缪尔森模型等。在新古典框架下，贸易失衡通常被认为具有自我调整机制，汇率变化在长期或跨期意义上有助于缓解经常账户失衡。如贸易赤字会使货币贬值，导致减少进口，增加出口，从而使得贸易赤字收窄甚至消失。例如，根据购买力平价模型，全球商品的价格应该相等，如果这种关系不成立，从低价国卖向高价国将有利可图，这种行为将使不同国家间的价格趋同，直到购买力平价等式重新成立。根据货币模型，货币供应量的变化会导致价格水平的变动，进而引起汇率调整，其出发点是费雪方程式。结合购买力平价，可以得出当本国货币供应量增加，会使得国内价格上升，只有货币贬值才能保持购买力平价继续成立。

根据巴拉萨—萨缪尔森假说，贸易品的生产效率提升将导致本币实际汇率升值。巴拉萨—萨缪尔森假说把经济分为贸易与非贸易部门，而且这两个部门的劳动生产率增速不同。如果贸易部门劳动生产率上升，贸易部门工人的工资相应上涨。内部劳动力自由流动，促使不同部门的工资水平趋同，导致非贸易品价格上升。结果，非贸易品对贸易品的相对价格上升，导致总体物价水平上升比贸易伙伴快，实际汇率升值。在固定汇率制下，实际汇率升值主要通过国内物价上涨实现。在浮动汇率制度下，实际汇率升值既可以表现为名义汇率升值，也可以表现为国内物价上涨，或者两者兼有。

这些模型难以解释为什么有些国家持续多年贸易赤字，而货币并不贬值。这些模型也难以解释为什么有些国家贸易盈余，但会发生货币危机，汇率大幅贬值。根据新古典框架，过去50多年来美国一直维持贸易赤字，那么美元应该趋势性贬值。但实际上，美元指数与美国的贸易盈余之间关系不甚紧密。例如，20世纪九十年代，美国的贸易赤字不断扩大，美元却升值。即使是资本账户管理较强的中国，人民币汇率走势和经常账户之间关系也不是很稳定。在国际资本流动体量大、波动大的社会，经常账户难以解释汇率变化，我们需要重视资本流动的影响，要重视（后）凯恩斯主义思想。

（后）凯恩斯主义：资本流动是影响汇率的根本因素

（后）凯恩斯主义的主要理念包括但不限于以下几点：（1）人不是理性的，具有“动物精神”(animal spirits)。市场不是有效的，经济中充满不确定性。（2）供给不会自动创造需求。有效需求不足时有发生，为应对需求不足，政府应主动干预经济，弥补私人支出不足。后凯恩斯主义在重视货币财政政策逆周期调节的基础上，进一步提出政府要注重解决结构性问题（比如收入分配不均、产业结构不合理等）。（3）货币非中性，金融影响实体。

（后）凯恩斯主义认为经常项目会影响汇率，但汇率变动的核心驱动力是资本流动，而非贸易因素。国际外汇市场交易规模远超国际贸易，资本流动在汇率决定中占据主导地位。根据国际清算银行（BIS）的调查，2022年外汇市场每天的交易量达到了7.5万亿美元。而根据联合国贸发组织的数据，2022年全年的贸易量为32万亿美元。这就意味着，外汇市场的交易量是实体贸易量的几十倍。

（后）凯恩斯主义认为长期汇率并非是由某一稳定的实体均衡决定，而是短期汇率波动的路径。新古典主义虽然也承认短期汇率会受到资本流动的影响，但是认为长期汇率并不受资本流动的影响，而是由实体因素决定。而（后）凯恩斯主义认为资金流动既影响短期汇率，也在长期内影响汇率走势，汇率缺乏自动平衡贸易的机制，购买力平价所决定的汇率水平可能一直达不到。

（后）凯恩斯主义认为短期资本流动受心理预期、动物精神、社会文化等多因素的影响。心理预期放大会波动，例如当市场预期汇率升值时，导致升值的事件的重要性会被放大，而那些导致贬值的事件的重要性会被打折。通俗地讲，当预期看涨时，“坏消息”也会成为“好消息”。反过来，如果预期汇率贬值占主导，那么利于升值的因素也会缩水。

有研究显示，（后）凯恩斯主义汇率视角与历史似乎更吻合。从（后）凯恩斯主义的视角更能解释历史上美元汇率的多次剧烈波动，更能解释为什么在经常账户没有大幅变动的情况下，汇率会发生大幅变动。例如，布雷顿森林体系瓦解后（1971-79），美元的贬值预期占据主导，市场参与者倾向于以负面方式解读美元新闻。即使美国宏观经济增长改善，也被视为负面消息，因为可能增加美国进口。再比如，亚洲金融危机（1997）源头同样是金融自由化后，国际资金大量流入，推动房地产价格大幅上升，后期资本外流，导致固定汇率难以持续，并引发货币危机。

再以人民币汇率为例。2005年汇率制度改革后相当长的时间里人民币“内贬外升”，名义汇率升值与物价上行并存，实际有效汇率持续升值。“内贬外升”这种现象很难用新古典主义全部解释，而和（后）凯恩斯主义汇率理论更符合。按照购买力平价理论，实际汇率应该均值回归，长期保持不变，不会持续性地升值。对人民币 “内贬外升” 一个流行的解释是巴拉萨－萨缪尔森假说，因为生产率的上升导致人民币实际汇率升值。但是，巴拉萨－萨缪尔森假说无法解释，为什么很多经济体在持续升值最后的调整通常不是平稳的，有些情况下会伴随某种形式的经济或金融危机。如果是生产率提升，带来基本面改善，引起的实际汇率升值，应该不会以金融危机而结束。对此，彭文生在其专著《渐行渐近的金融周期》里面有比较全面的剖析。如果从（后）凯恩斯主义视角出发，利用金融周期框架就能较好地理解这个现象。在金融周期上半场，房地产价格和信用扩张相互促进，支持国内需求，在国内体现为物价上升，在国际上体现为资本流入和名义汇率升值，最终实际汇率升值。而到了金融周期下半场，信用紧缩，需求下降，物价下行，资本流出和名义汇率贬值。

过去几年，中国制造业持续升级，技术进步提速，竞争力持续改善，但人民币实际有效汇率不升反贬，与基于新古典主义的巴拉萨—萨缪尔森假说不一致，说明了传统汇率框架的缺陷。根据国际清算银行的数据，从2022年1月到2025年10月，人民币实际有效汇率指数贬值了16%，这与巴拉萨—萨缪尔森假说相悖，根本上是因为巴拉萨—萨缪尔森假说有两个假设与事实不符。一是不需要考虑需求不足，因为该假说侧重从供给侧出发，假定生产率提升能够通过工资和价格机制转化为非贸易品价格上涨，从而推动实际汇率升值，但这一机制在需求不足和价格走弱的背景下面临约束，二是忽视金融的影响。中国这几年因为金融周期调整，需求不足，物价走弱，虽然制造业竞争力稳步提升，但实际汇率并未升值。同时，从配置视角来看，金融周期调整也导致市场配置人民币资产的动机减弱，这是人民币对美元一度贬值的一个原因。

金融周期调整既从实体视角降低了需求，压低了物价，导致制造业效率提升也未能带来实际汇率升值，也从金融视角（配置视角）为名义汇率一度带来下行压力。如果金融周期调整趋近尾声，那么市场配置人民币资产的动机将上升，今年已经出现这个现象，人民币兑美元汇率近期也有所走强。

图表1：人民币汇率走势

注：数据进行了三个月移动平均处理  资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2025年12月14日已经发布的《中国宏观专题报告：传统思维易误估汇率》，报告分析师：张文朗、黄亚东、周彭