AI之于美股“一荣俱荣、一损俱损”，对如今K型美国经济亦然。AI对美国GDP的贡献并不限于Capex和生产率提升，还在于通过美股财富效应传导的高收入人群消费。与科网泡沫时期相比，如今高收入人群占有更多美股市场份额，对消费贡献更多，美国K型经济分化更加严重。若美股市场大幅下跌，经济后果不可承受。因此，白宫和美联储政策需要呵护市场，在“宽财政”+“宽货币”的组合下等待K型经济的下端复苏。在此环境中，美股科技龙头依旧是更为稳健和更为确定的选择。加之市场流动性仍有增量以及市场定价机制或将抑制AI公司过度举债，我们仍然看好科技巨头引领的美股AI浪潮。 

▍从新闻提到“AI”和“泡沫”的次数以及谷歌搜索显示“AI Bubble”的热度可以看出市场对“AI Bubble”的担忧日益加剧。本文结合美国经济和政策，从宏观的视角对“AI Bubble”加以分析。

▍AI之于美股“一荣俱荣、一损俱损”，对如今K型美国经济亦然。

美股估值接近历史峰值，集中度较科网行情时期更高，市场存在泡沫特征。但美股AI与美国经济深度绑定，已形成大而不能倒之势。AI对美国GDP贡献并不限于Capex和生产率提升，还在于通过美股财富效应传导的高收入人群消费，这加剧了美国经济K型分化。与科网泡沫时期相比，如今高收入人群占有更多美股市场份额，对消费贡献更多，美国K型经济分化更加严重（根据美联储，如今美国收入前20%的人群持有约81%的公司股票和共同基金，贡献约四成的美国消费）。倘若“AI Bubble”叙事引发市场大幅下跌，美国经济将遭受沉重打击，大概率将衰退。

▍“宽财政”+“宽货币”呵护“AI Bubble”。

若美股市场大幅下跌，经济后果不可承受。因此，政策层面需要呵护市场，等待K型经济的下端复苏。白宫方面，中期选举不容有失，经济数据和市场表现两张“成绩单”至少要维持现状，我们预计中期选举前白宫政策波动性及对市场的影响将有所下降。另外，与科网行情时期的“紧财政”相比，本轮AI行情诞生于“宽财政”环境，且这一环境预计将随着OBBBA立法而继续维持。美联储方面，除了双重使命外，美联储也肩负金融稳定的职责。美联储如今关于“AI Bubble”的态度是将其与科网泡沫区分，避免出现类似于格林斯潘时期对股市“非理性繁荣”的评价。此外，本轮AI行情与科网行情虽同处于降息周期，但如今拥有更宽松的货币政策环境（美联储在2026年继续降息是大概率事件，且美联储净流动性或有所回升）。

▍我们继续看好美股科技巨头引领的美股AI浪潮：

“宽财政”+“宽货币”的组合为市场提供了两条路径。其一，“双宽”组合成功刺激K型经济下端复苏，市场出现AI以外的交易逻辑（例如复苏交易），但在复苏信号出现以前AI仍是绝对主线，市场集中度先上升后下降。其二，K型经济下端并未复苏，AI维持绝对主线地位，市场集中度继续上升直到出现调整。在两种路径下，美股科技龙头都依旧是更为稳健和更为确定的选择。美股科技龙头估值虽高，但也反映了盈利稀缺特征。加之市场流动性仍有增量以及市场的定价机制或将抑制AI公司过度举债，我们继续看好科技巨头引领的美股AI浪潮。不过，基准情形外，若美国通胀超预期上行，AI行情可能失去“宽货币”的环境，或将面临调整。

▍风险因素：美国AI公司举债规模或节奏超预期；美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期。

注：本文来自中信证券研究部已于2025年12月11日发布的《海外市场聚光灯—从宏观的视角理解“AI Bubble”》，报告分析师：李翀、崔嵘、韦昕澄