一锤80：看海尔“砸冰箱”如何砸出一个全球家电帝国？

知常容

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文章较长，为方便读者阅读，设置目录如下：01. 前言：周云杰“出圈”，海尔的防守型价值浮现02. 核心逻辑：三大引擎驱动稳健增长03. 公司简介：从砸冰箱到全球家电龙头04. 业务布局：全品类覆盖与全球化网络05. 产业链：上游成本提升，中游数字化改革，下游地产前装新增长06. 行业情况：全球家电市场低增速，我国白色家电市场存量竞争07. 竞争优势：高端品牌+智能制造+全球本土化08. 财务分析：...

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业绩与估值：被低估的防守型资产01.前言今年两会，除了小米雷军再度成为焦点，与他同框的海尔董事长周云杰也意外“出圈”，个人IP席卷某音、某书，轻松涨粉百万——而他身后的海尔，也顺势重回大众视野中心。“把大象塞进冰箱分几步？”没错，三步。而海尔从一家濒临破产的小厂，一路做到全球家电的龙头，同样可浓缩为三步：一“砸”定质量，二“扩”建品类，三“出海”闯世界。“80、80……”，让我看看是谁的DNA动了？创业初期的海尔，也曾挥出决定命运的一锤！1985年，厂长张瑞敏带头砸毁76台有缺陷的冰箱，不仅砸醒了全员的质量意识，更一举砸出了中国制造业的信誉基石。如今四十年过去，海尔早已不只是“造冰箱的”，而是以“卡萨帝”站稳高端市场、用“三翼鸟”打开全屋智能、靠全球本土化规避贸易风险的智慧家庭生态品牌，与美的、格力并称中国白电“三巨头”。在高端化与全球化双轮驱动下，海尔的增长很稳健：营收从2014年的888亿元跃升至2024年的2860亿元，十年复合增长率12.4%；归母净利润也从50亿元增至187亿元，复合增速达14.14%。海尔模式相对均衡，目前估值处于低位，预计2025年PE仅11.7倍，股息率超4%，堪称防守型配置中的“隐形冠军”，其估值提升的关键就在于高端品牌的溢价能力和海外市占率能否持续提升，从而摆脱传统制造商低估值束缚。竞争对手美的当前估值比海尔高，预期25PE为13.7倍，但股息率也更高为5.5%，详细的财务对比我们前面有写过文章双龙出海：美的VS海尔财报大PK，“老登”价值股怎么选？欢迎感兴趣的朋友点击链接查看。而格力则因业务高度集中于空调及独特的经销商模式，其增长可持续性不强，加上董事长本身不靠谱，对其财报真实性持怀疑态度，所以选择放弃格力。02.核心逻辑海尔智家核心投资价值主要体现在（后文会详细分析）：1.高端品牌卡萨帝的市场领先地位（产品结构优化提升盈利能力，多品牌协同精准覆盖用户全生命周期）2.全球化多品牌布局带来的增长韧性（“研发、制造、营销”三位一体的本土化模式，如北美80%销售的产品实现本地生产，有效规避了贸易壁垒）3.工业互联网平台COSMOPlat赋能下的智慧家庭生态构建（数字化带动效率提升，三翼鸟体验平台落地全屋智能）4.家电行业已全面进入存量竞争和结构化升级为主导的成熟稳定期。目前“以旧换新”的Z策补贴只能构成短期支撑，但房地产业下行与海外的不确定性（如关S）是主要风险，行业整体表现为稳健增长。5.基本面扎实，财务稳健，现金充裕，现金流健康稳健增长，盈利保持稳健增长，股东回报大方且稳定。“人单合一”模式造就万人员工持股，分红可持续性强，当前对应25年预期市盈率约12倍，如分红率50%，则预期股息率4.3%，是防守型配置的优选。03.公司简介海尔智家的发展历程是中国家电行业从无到有、从弱到强的缩影。自1984年创立以来，公司经历了创业探索、规模扩张和战略转型三大阶段，营业收入自1993年的7.95亿元增长至2024年的2859.81亿元，1994-2024年CAGR为20.9%，逐步成长为全球领先的智慧家庭生态品牌，连续16年蝉联全球大型家用电器品牌零售量的第一名。1.创业初期（1984–1993）公司的前身青岛电冰箱总厂成立于1984年。此阶段最具象征意义的事件是张瑞敏厂长主导的“砸冰箱”事件，通过砸毁76台不合格冰箱，向全体员工和市场传递了“有缺陷的产品就是废品”的坚定质量理念，为海尔品牌的信誉奠定了基石。1993年，在上交所上市。2.规模化与国际化扩张期（1993–2000）上市后，海尔进入高速扩张的阶段，持续完善品类，先后切入空调、洗衣机、热水器等品类，丰富品牌矩阵，除1984年成立的海尔主品牌以外，公司先后于1998年及2007年分别成立Leader、卡萨帝品牌。1999年，通过在美国南卡罗来纳州建立工业园等举措，开启了国际化战略的实质性步伐，标志着海尔从“中国制造”向“全球制造”的跨越。这一阶段的资本运作也为后续发展提供了支持。3.互联网转型与生态构建期（2000年至今）进入21世纪，海尔积极进行战略转型。2005年，张瑞敏提出“人单合一”管理模式，旨在激发组织活力。2019年，更名为“海尔智家”，标志着向智慧家庭生态服务商的战略跃迁。2020年，公司推出场景品牌“三翼鸟”，提供全屋智慧解决方案，生态战略进入落地阶段，12月以发行H股方式（新发行24.48亿股）将海尔电器私有化成为全资子公司。加速全球市场布局，海尔智家实施了一系列战略性海外并购。其中包括2011年用100亿日元收购日本三洋电机白电业务和东南亚地区的洗衣机、冰箱等电器业务，2012年7亿美元收购新西兰斐雪派克，2016年55.8亿美元收购美国通用电气家电业务GEA，2019年收购意大利Candy集团、2024年收购CCR（商用冷链领域）和Kwikot（南非热水器品牌）。这些并购帮助公司构建了覆盖全球的研发、制造与营销体系。股东：截至2025年上半年末，海尔智家股权结构不够集中，但主要股东较稳定。控股股东海尔集团公司直接持股11.43%，并通过其一致行动人合计控制约33.8%的股权。其中海尔卡奥斯持股海尔智家13.41%，其是海尔集团的控股子公司（持股51.2%），原名是海尔电器国际股份有限公司，在2020年12月正式更名，其48.8%的股权由青岛海创客管理咨询企业持股，海创客是海尔全员持股平台，由张瑞敏提出“人单合一”的管理模式而带领组建，全部表决权委托海尔集团行使。万人员工持股，这对中小股东比较友好，未来公司分红应该可以持续。海尔集团公司持有青岛海尔创业投资咨询有限公司100%的股份；HCH(HK)INVESTMENTMANAGEMENTCO,LIMITED（私人公司）、青岛海创智管理咨询企业（主体是员工持股重要平台之一）为海尔集团公司的一致行动人（这两家公司并未直接披露海尔集团持股比例）。04.业务布局公司主要从事冰箱/冷柜、洗衣机、空调、厨电、热水器、小家电等家电产品的研发、生产、销售。目前已打造七大核心品牌矩阵，实现全球市场主要客群覆盖，包括：海尔,卡萨帝,Leader,GEAppliances,Candy,Fisher&Paykel,AQUA。05.产业链分析上游环节：成本与技术的双重挑战。芯片和传感器作为智能家居产品的核心元器件，在成本结构中占据主导地位。随着AI算法的广泛应用，隐性成本进一步提升。材料价格波动也对生产成本造成显著影响，尤其是铜、铝等关键金属价格的上涨压缩了制造企业的利润空间。中游制造：数字化转型与效率提升。海尔智家通过其自主研发的工业互联网平台COSMOPlat实现了制造环节的数字化升级，打通了用户需求与工厂生产之间的数据链路，支持大规模个性化定制（C2M）模式。该平台提升生产效率与产品质量，显著降低库存压力和运营成本，成为智能制造领域的标杆案例。下游渠道：传统的家电零售渠道正在向多元化方向发展，地产前装市场成为新的增长点，但同时房地产不景气，新房销售下降同样带来了负面影响。06.行业情况1.全球市场空间全球家电市场以中欧美、以白电为主。根据弗若斯特沙利文，2023年全球家电销售额共3.76万亿，同比增长2.6%，并预计2023-2027年保持4.2%的复合增速，全球家电市场仍有增长空间。分区域看，中国、北美与欧洲为三大主要市场，合计占比约66%；分品类看，白电为家电市场主要品类，占比约55%。家电出海是大趋势，短期有压力。2024年受益于高温天气和海外市场的开拓，白电2024年整体增速较高，25Q2开始白电外销增速明显放缓，因此26Q2开始白电基数将相对较低。同时考虑到外销市场自身仍保持较高的内生增速潜力，预计26Q2开始，在低基数下，外销有望回归稳健增长的通道。海外格局根据欧睿数据，海尔全球市场份额从2015年的10.9%稳步增长至2024年的约17.4%，领先优势持续扩大。主要得益于公司全球化布局与品牌收购战略。相比之下，传统强者惠而浦的市场份额则呈现出逐年下滑趋势，从约11%降至2024年的不足10%，美的集团、博西家电集团和三星集团的份额则较为稳定，均维持在5%-7%区间。2024年公司在全球主要区域大家电市场（零售量）份额如下：在亚洲市场零售量排名第一，市场份额25.9%；在北美洲排名第一，市场份额24.5%；在澳大利亚及新西兰排名第一，市场份额15.9%；在西欧排名第三，市场份额8%。2.中国市场空间中国黑白电市场保有量见顶，高端家电有翻倍增长空间。随着中国“家电下乡”活动的开展，中国黑电、白电的保有量迎来快速提升，发展至今，国内家电市场已经基本饱和，开始进入存量竞争，中国家电行业从提量转为提质。消费升级下家电高端化趋势明显。随着国民收入的上升，大家对生活品质也更重视，高端家电市场是目前存量市场的发展趋势。根据国家统计局的数据：自2014年以来，全国居民人均可支配收入持续上升；麦肯家电网数据显示，2018年以来冰箱、洗衣机成交均价整体处于上升态势。据国金证券测算，高端家电市场规模较大，24年或超700亿，长期看仍有充足扩容空间，若假设我国中产阶级及以上人群比重40%，未来高端家电在此人群中渗透率达30%，对应高端家电市场规模达1340亿，则有翻倍空间。白色家电三巨头成长空间中长期看，空调销量尚有一定的成长空间，冰洗规模相对稳定。我国空调、冰箱、洗衣机内销量2010-2024年复合增速分别为5.2%、-0.9%、2%，2025年1-9月空调、冰箱、洗衣机内销量同比增长8%、2%、5%。空调的家庭/农村保有量为175.7/111.5台/百户，国信证券假设城市每户住房间数保持2020年2.49间/户、农村每户住房间数保持2020年3.86间/户，则尚有29.4%的城市家庭房间、71.1%的农村家庭房间尚未安装空调。白电龙头份额稳健，市场集中度仍有提升空间。空调内销：2025年1-9月，海尔凭借好产品及爆款策略实现份额加速提升，行业CR3同比提升0.2pct；尾部品牌份额进一步下降；截至9月格力、美的、海尔市占率约为30.5%、28.5%、17%。冰箱内销：格局相对稳定，1-9月海尔、美的、海信份额分别提升0.05、0.08、0.70pct，头部集中度持续提升，中腰部品牌份额下降；截至9月海尔、美的、海信市占率约为36.5%、18%、14.5%。洗衣机内销：1-9月龙头海尔和美的份额分别提升1.7/0.6pct，小米份额提升相对较快，中腰部品牌有所承压，行业集中度进一步提升；截至9月海尔、美的、TCL市占率约为39.5%、31%、4%。07.竞争优势1.高端品牌卡萨帝的市场领先地位（产品结构优化提升盈利能力，多品牌协同精准覆盖用户全生命周期）卡萨帝（意大利语，寓意“家的艺术”）作为中国高端家电第一品牌，凭借着深厚的研发实力、创新的产品以及高端设计，在多个细分市场建立起显著的竞争优势。2006年创立，自2017年至今营收增速常年高于海尔整体，逐步成为其业务增长的核心引擎，是海尔在国内白色家电存量市场竞争破局的关键。自2014年至2021年，卡萨帝品牌营收自17亿元增长至129亿元，CAGR为 33.6%，高于公司总体营收增速，占比自2014年的1.9%提升至2021年的5.7%，有效带动了公司盈利能力的提升。根据中怡康资料，2024年卡萨帝品牌已在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一。其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。2.全球化多品牌布局带来的增长韧性（“研发、制造、营销”三位一体的本土化模式，如北美80%销售的产品实现本地生产，有效规避了贸易壁垒）公司拥有全球家电品牌集群：海尔,卡萨帝,Leader,GEAppliances,Candy,Fisher&Paykel,AQUA。海尔目前已构建了覆盖研发、制造、营销等全价值链的全球化运营体系，在全球设立10+N创新生态体系、163个制造中心、126个营销中心，并在全球市场覆盖接近23万个销售网点，实现了全球资源的高效整合，为旗下收购的多个品牌有效赋能。（图片来源：公司官网）3.工业互联网平台COSMOPlat赋能下的智慧家庭生态构建（数字化带动效率提升，三翼鸟体验平台落地全屋智能）海尔智家通过打造COSMOPlat工业互联网平台，构建了独特的智能制造生态系统，实现了从“大规模制造”向“大规模定制”的转型升级。该平台不仅是企业内部提质增效的核心引擎，更是对外输出能力、构建生态的重要载体。COSMOPlat工业互联网平台架构图2020年，公司推出全球首个场景品牌“三翼鸟”，打造全屋智慧解决方案，标志着其生态战略进入落地实施阶段，强化用户体验闭环。三翼鸟全部上市有卡萨帝家电产品，近年门店数量快速增长，目前在全国范围内已开设超过 5000 家门店。08.财务分析（详细分析见知识星球）一、资产端1、现金类资产：海尔智家现金充裕，虽然为传统的制造企业，但固定资产占比低，属于轻资产运营。25H1现金类资产812亿，包括货币资金554亿（占比最高），债权投资146亿，一年内到期的债权投资23亿，其他流动资产中的银行理财存款1亿，交易性金融资产（主要是短期理财产品）88亿，现金占总资产的26.9%，较去年底增加1.3pct，现金占比从20年的24.2%提高至24年的25.6%，虽有波动，但中枢向上。说明公司盈利情况较好，现金不断稳健积累。25H1货币资金和债券投资对应利息收入为9.09亿，利息收益率为1.26%，说明现金是真实的。（数据：公司公告，知常容整理）2、略二、负债端1、有息负债：海尔的资本结构稳健，现金可以覆盖有息负债，有息负债率不高，资产负债率偏高，但自2020年以来也逐渐下降。公司的资产负债率从20年的66.52%逐渐下降至25H1的59.37%。25H1有息负债包括短期借款161亿、长期借款106亿、一年内到期的长期借款69亿，有息负债率11.15%，较为稳定。公司净现金有475亿（现金类资产-有息负债），占总资产的15.8%，资金压力小。2、略三、营收端1、营收和利润：海尔成长能力比较稳定，得益于高端品牌和全球化销售模式的推进，营收和利润保持稳健增长，10年CAGR都超过25%。（数据：公司公告，知常容整理）2、盈利能力：收入与利润的双增长背后反映出产品结构优化、高端品牌布局深化以及运营效率提升的协同效应。（数据：公司公告，知常容整理）3、成本费用：略09.风险评估原材料价格风险：钢铁、铜、塑料等大宗商品占生产成本比重较高，其价格变动直接影响毛利率水平。海外运营风险：汇率波动；地缘政治不确定性（如Z策变动、关S壁垒和法律合规要求）；国际贸易摩擦可能引发供应链中断。此外，不同市场的文化差异与消费者习惯差异也对本地化运营提出更高要求。宏观经济风险：全球家电市场增速仅低单位数；我国白色家电行业进入存量竞争阶段，市场格局稳固，居民可支配收入成为关键。10.业绩与估值（知识星球内容）-End-推荐阅读变革的锤锤：海尔智家管理层的传承与革新","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}