主要观点

今年债市波动中，机构行为成为主导因素。随着债券存量规模的加大，机构行为也呈现出交易盘和配置盘明显分化的特点，以及配置盘中期限错配形成的显著压力。

今年机构行为呈现出如下几个明显特点：

1）债市资金流入减少。这不仅来自固收类投资机构负债端资金来源的减少，同样来自资产配置结构中债券配比的下降。由于房地产销售跌幅收窄以及股市资金分流，今年固收类投资机构负债端增速放缓，我们用居民存款、保险、债基、货基和理财合计计算的资金来源同比增速从去年11%上下放缓至今年最低的10%左右。例如债基，前三季度债券基金规模净减少4848亿元，而去年同期净增量为10504亿元。同时，机构资产配置中增加权益配比，减少债券配比。例如前三季度，保险债券投资增加了 2.25万亿元，较去年同期 2.5万亿元有所下降，而股票投资增加了1.19万亿元，较去年同期4784亿元明显提升。

2）长债特别是超长债成为部分机构调节利润和缓解指标压力的工具，并对市场形成明显冲击。过去几年债券利率持续下行，部分成本法计价债券具有较高浮盈，这部分成为银行等机构兑现利润的工具。而银行兑现利润的行为则会增加市场抛压，进而形成债市调整压力，这在今年各个季度都对债市形成冲击。同时，随着银行持债规模的持续增加，特别是久期压力上升，导致银行部分指标承压，例如△EVE/一级资本等，这导致银行被动抛售长债，而市场承接能力不足，形成四季度后半段超长债大幅调整行情。

3）交易型机构负债端不稳定性上行，导致交易型机构更为明显的追涨杀跌，加大行情波动。今年基金等交易型机构面临更大的负债端不稳定性，下半年费率新规影响之下，这个变化更为突出。负债端的不稳定性和低票息下对收益的追求导致券商、基金等交易型机构更明显的追逐市场波动，并被动产生放大行情波动作用。

预计明年较今年，债市压力将有所缓解，资产供给增速下降，而固收类机构负债端资金来源或增加，资产荒压力或再度上升。今年债市走弱的主要原因在于供需关系的相对变化。供给端，今年政府债供给多增2.9万亿元，信用债多增约4000亿元，政府债放量推动今年前7月社融增速回升。而需求端，今年年初央行暂停国债买卖，二、三季度权益市场表现强势，低风险偏好的资产增速有所回落，债券需求端边际走弱。社融回升，需求走弱，导致今年资产荒缓解。展望2026年，预计明年社融增速回落，资产荒将再度加剧。供给端，按照赤字率4%、特别国债2万亿元、专项债4.5万亿元，明年政府债供给总量约14.84万亿元，同比多增约5000亿元，远低于今年2.9万亿元，假设其他融资项与今年一致，预计明年社融增速将放缓，从目前8.5%左右放缓至明年中7.5%左右。需求端，居民储蓄结构以住宅和固收类资产为主，二者变化具有明显负相关性，我们预计明年商品房销售增速在-10%左右，则存款、理财、债基、货基等低风险资产或将维持稳定较高的增长。叠加央行已重启买债，明年资产荒可能再度加剧。

但结构性压力依然存在，需要监管调整或者供给端明显变化来缓解。供需格局趋紧决定了明年债市方向性看多，结构性压力对债市的扰动依然存在，并可能在明年对债市继续形成扰动。首先，需要关注对银行部分指标的监管变化情况。银行作为政府债券承接主力，在政府债大量发行环境下部分指标已经接近监管上限，并约束银行对债券的配置力量。监管可能需要调整部分监管指标或者央行增加对长期限国债的购买量，来缓解银行等机构配债压力；其次，需要关注交易型机构监管规定落地情况及冲击。公募基金费率新规等监管规定有可能在明年落地，征求意见稿已经在9月发布。这些规定落地前后，可能带来基金负债端波动，并对市场带来扰动；再次，关注其他市场变化对债市的影响。今年市场已经形成很强的权益看涨预期，保险等机构显著增加了权益的配置仓位。如果明年继续走强，可能在短期内进一步约束债市的资金供给，并对市场形成扰动。

从节奏来看，年初机构行为对债市压力有所缓和，下半年存在再度加大可能，届时需观察监管政策调整。年初银行等机构指标压力有所缓和，如果1月信贷冲量过后，机构配置力量有望合力增强，并驱动债市走强。但下半年如果监管政策未有明显调整，指标压力存在再度回归可能，需到时进一步观察。

风险提示：外部风险超预期；财政政策超预期；风险偏好恢复超预期。

报告正文

1、2025年机构行为回顾

2025年，债市定价锚从“基本面和资金面”转向“资金流”，机构行为受到高度关注。今年债市票息保护低、基本面预期一致、市场情绪脆弱，监管变化较多、约束明显，机构行为本身成为市场走势的重要线索。

今年债券行情的驱动更偏向“非银交易盘”，而配置盘承接力度整体弱化。去年四季度提前交易宽松预期后，一季度央行暂停国债买卖，资金面超预期收紧，资金紧张触发资管产品超季节性赎回，基金与货币基金份额明显收缩，而保险开门红遇冷，银行结构性兑现浮盈，配置盘承接力度不足，一季度利率总体震荡上行；二季度基金、券商等交易盘抢跑，主动拉久期，长利率迅速修复；三季度，“反内卷”交易助推权益表现，股债跷跷板效应明显，叠加公募基金赎回新规预期影响，纯债基金赎回压力显著加大，保险提高权益配置、债券占比下滑，三季度利率再度上行；四季度，非银仓位阶段性加仓，但年末银行兑现浮盈诉求或增强，“炒停售”后保费收入回落，公募基金受费改约束，负债端不稳定性上升，四季度以来债市呈弱修复。

今年保险开门红失守，保费收入增速回落。保险方面，今年保险保费收入同比下滑，2024年同比11.2%，今年一季度保险开门红遇冷，保费收入同比下滑至0.9%，二季度同比有所回升，三季度“炒停售”推动7-8月保费大增，9-10月保费同比再度回落。保费收入增速下滑，保险资金运用增速随之下滑，从2024年同比20.2%降至2025Q3累计同比16.5%。

保费增速下滑拖累债券投资增速，而股票仓位占比明显上升。今年以来保险债券投资同比持续回落，从2024年同比29.0%降至2025Q3累计同比21.0%。保险资产配置结构中，今年债券投资占比仍有所增长，但占比提升不如往年，2024年末占比47.9%提升至2025Q2的49.3%，Q3边际回落至48.5%，为2022年Q2以来债券占比首次回落，同时保险明显增加了股票持仓，尤其是股强债弱的三季度，股票占比从2024年末的7.3%提升至2025Q3的9.7%。从绝对量看，前三季度，保险债券投资增加了 2.25万亿元，较去年同期 2.69万亿元有所下降，而前三季度股票投资增加了1.19万亿元，较去年同期3919亿元明显提升。

银行存贷增速差走阔、政府债供给放量，银行债券投资增速和增量大幅提升。银行方面，贷款增速持续下滑，存款增速小幅回升，导致银行存贷增速差上升，同时今年政府债同比大增，且发行前置，作为主要承接机构，银行债券投资同比明显提高，截止11月，大型银行债券投资累计同比18.81%（2024年全年同比14.10%），中小型银行债券投资累计同比16.36%（2024年全年同比8.86%）。从绝对量上看，前11月，大型银行债券投资净增7.86万亿元（去年同期4.98万亿元），中小型银行净增6.48万亿元（去年同期3.03万亿元），合计净增14.34万亿元（去年同期8.01万亿元），同比增速达79%。

同时，银行利润端承压，今年抛券兑现浮盈力度较大。由于净息差持续收窄，信贷需求放缓，银行更加依赖投资收益，叠加去年投资收益基数较高，今年债券投资收益难做，导致今年银行兑现浮盈的诉求较强。今年上半年银行兑现OCI和AC账户产生的收益达到1515亿元，超过去年全年合计。银行季末或临近季末集中抛售老券，导致利率易上难下。

由于今年债市走势偏弱、公募基金费率改革等影响，债基负债端不稳定加剧，前三季度纯债债基净值下滑。今年以来，债券市场走势一波三折，债基负债端遭遇空前调整，一季度资金面超预期收紧，债基净值超季节性收缩，二季度交易盘抢跑，做多窗口较短、容易踏空，三季度股强债弱，叠加公募基金费率改革，基金作为流动性管理工具的功能弱化，负债端不稳定加剧，三季度债基净值再度回落。今年三季度末相较去年年末，一级债基、二级债基受益于权益表现净值提升，中长期纯债基金、短期纯债基金净值均下滑，整体看公募债基净值收缩。

债基净值缩量的同时，债券投资出现下滑。加总四类公募债券的资产配置情况，Q1-Q3，债券投资规模分别变化-4584 亿元、+8007亿元、-8270亿元，前三季度债券投资净减持4847亿元。这导致公募债基中债券资产占比从2024年的95.8%下滑至2025Q3的94.8%，下降了1.0pct，而由于二级债基的扩容，同期股票资产占比从0.85%升至1.97%，提升了1.1pc。

理财增速小幅回落，前三季度净减持债券。2025Q3，理财规模同比增长9.42%，相较2024年同比11.75%小幅回落，相较债基规模变化相对平稳。但今年理财资产配置结构中，债券增量较少，2025H1、Q3分别变化-0.2万亿、+0.08万亿，相较2024H1、H2的+0.22万亿、+0.59万亿明显减少。而今年前三季度理财对现金及存款大幅增配，债券整体净减持，意在净值整改完成前，提高抗波动能力。

货基一季度规模收缩，但二、三季度超季节性增长。一季度同业存款整改使得货币基金收益率下降，以及伴随着货币基金规模的下降。二季度、三季度货币基金规模均实现超季节性增长，分析背后原因，一方面，5月存款利率下调，货基收益比价效应提升，另一方面，二三季度权益均有较好表现，货基成为管理仓位的工具。

今年前三季度货基明显增持债券、减持存款，存单市值占比明显提升。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。货币基金在2025年一季度和2025年二季度两个季度累计减持存款1769亿元，增持债券16948亿元。2025年三季度货币基金减持债券1556亿元，增持存款2103亿元。累计来看，前三季度，货基增持债券约1.54万亿元，相较去年同期增量-3658亿元，明显增加。从结构看，债券占比从2024年末的45.15%提升到2025年三季度的51.89%，其中同业存单仓位明显上升，三季度同业存单占债券投资市值比重增加达到83.47%。

2、2025年债市供需分析与2026年预测

2.1 2025年回顾：社融同比回升，资产荒改善

今年债市走弱的核心原因在于，资产供给强于资金供给，体现为社融增速边际回升，低风险偏好的资产供给回落，导致今年供需格局改善。

供给端，今年政府债同比高增，推动社融增速回升，资产供给大幅增加。2025年，一般公共预算赤字规模5.66万亿元，专项债4.4万亿元、特别国债1.8万亿元，化债专项债2万亿元，结存限额5000亿元，政府性规模合计14.36万亿元，较去年增加2.9万亿元。此外，今年信用债小幅增长，截至11月24日，普信债净融资2.17万亿元，较2024年全年增加2482亿元，其中城投债净融资为负，产业债净融资规模较大。金融债方面，今年累计净融资1.38万亿元，较去年增长1354亿元。12月通常为信用债融资淡季，预计今年信用债净融资增量约3836亿元。今年政府债供给大增，且发行前置，推动今年前7月社融增速回升，资产荒问题缓解。

需求端，今年年初央行暂停国债买卖，低风险偏好的资产增速有所回落，债券需求端边际走弱。今年债市资金需求回落，有多重因素。其一，今年年初，央行宣布暂停国债买卖，直接导致债券需求减少，也避免了市场形成利率单边下行的一致预期。其二，年初资金面收紧，二季度机构抢跑，三季度反内卷交易，利率上行和震荡时间长、下行窗口短，导致债基、理财等低风险产品收益普遍较差，资金增速也有所回落。其三，一季度房地产销售回暖，分流居民储蓄中固收类资产的资金来源；二、三季度权益市场表现强势，提升资本市场风险偏好。此外，考虑到2024年为债券大牛市，增量资金需求偏高，多重因素影响下，2025年债市需求回落，叠加社融增速回升，导致今年资产荒改善。

2.2 2026年预测：社融增速回落，资金需求较高，资产荒加剧

供给端，预计明年政府债增量减少，社融增速放缓。我们预计明年预算赤字率维持在4%，假设今年明年的名义GDP增速为4%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，此外我们预计明年特别国债约2万亿元，专项债4.5万亿元，再加上2万亿元特殊再融资债、5000亿元结存限额，则明年政府债供给总量约14.84万亿元，而今年政府债预计为14.36万亿元，增量仅5000亿元左右，而去年政府债增量2.9万亿元，为社融的主要增量来源。央行对金融总量诉求下降，假设信贷与其他融资项与今年一致，预计明年社融增速将放缓，从目前8.5%左右放缓至明年中7.5%左右。

需求端，预计明年地产销售继续回落，低风险偏好资产有望维持较高增速。居民储蓄结构包括非金融与金融资产两大类，非金融资产以住宅为主，金融资产以存款、保险、理财、货基等低风险固定收益类资产为主，从历史数据来看，二者具有明显的负相关性。今年一季度地产销售短暂回暖，此后再度回落，明年地产低迷的环境或将持续，居民储蓄更多的以存款方式进行，股票并非居民储蓄主体，存款、理财、债基、货基等低风险资产或将维持稳定较高的增长。我们预计明年商品房销售增速在-10%左右。截至今年10月，商品房销售同比-9.6%，存款+货基+债基+理财+保险同比10.8%，随着明年地产销售进一步回落，固收类资产同比有望边际提升，这将为债市提供较高增速的资金来源。

社融增速回落，低风险偏好资金维持高增速，叠加央行重启买债，资产荒可能再度加剧。债券利率走向取决于供需关系，边际变化取决于供需的相对强弱，预计明年政府债增量减少，社融增速回落，而需求端，由于居民储蓄结构变化，明年我们预计地产销售增速继续下滑，低风险资金来源预计将维持偏高的增速。此外，近期央行宣布重启国债买卖，而今年年初央行开始暂停国债买卖，明年可能存在持续的央行买债需求，因此预计明年资产荒的格局将加剧。

3、2026年各类机构行为展望

3.1 银行：业绩压力和监管违约是关键

银行方面，关注业绩压力和监管约束带来的扰动。明年银行盈利压力或将缓解。由于净息差持续收窄，信贷需求放缓，银行利润端承压，上半年银行兑现浮盈的力度较大。明年，银行压力或有所缓解。一方面，银行净息差或趋于缓和。今年三季度，商业银行净息差同比下降11.5bp，较往年降幅收窄（2022-2024年降幅分别为12.9bp、21.1bp、19.5bp），背后原因在于，今年和明年银行高息定存集中到期，银行通过缩短久期等方式控成本，存款平均成本率加速下行，而今年新发放贷款的成本降幅趋缓，有利于净息差改善。而近期大行暂停5年期定存，将进一步降低存款成本。另一方面，银行通过各种方式降低成本，管理费用等其他成本下降也降低了成本收入比。这一定程度上会缓解银行的盈利压力，进而减轻抛券压力。

受银行账簿利率风险影响，明年国有行承接政府债或受约束。近年来银行资产端久期拉长、负债端久期缩短，致使银行面临监管指标制约。根据《商业银行银行账簿利率风险管理办法（修订）》，国有控股大型商业银行的经济价值变动（△EVE）超过其一级资本的15%时，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。到2024年末，农行、工行、建行等大行△EVE/一级资本已经非常接近15%的红线。考虑到今年大行进一步承接了大量长久期债券，年末指标压力更为明显。因而在年底之前大行减持长债，以推动指标短期满足监管要求。明年该约束仍将持续，长期限政府债供给放量阶段，银行可能需要通过卖出长债腾挪空间、买入短期债券平衡久期，以及加快一级承销后二级流转，以控制利率风险的暴露时间。

银行自身调节利率风险的空间有限，不排除未来监管放宽约束的可能性。巴塞尔委员会2024年7月发布《Recalibration of shocks in the interest rate risk in the banking book standard》，重估了银行账簿利率风险冲击标准，其中人民币平行移动的冲击幅度从250bp下调到225bp，修订后的标准从2026年1月1日起正式实施。预计我国会跟随调整，这有助于缓解指标压力，但考虑到今年政府债增量较高，明年政府债供给规模或维持高位，冲击幅度调整后部分国有大行承接长债或仍存在压力。

3.2 保险：向分红险转型，权益资产受倾斜

今年保险保费收入增速下滑，7-8月“炒停售”拉动保费收入，但累计增速仍较去年回落。保险配债速度高位回落，权益配置比例提升。前三季度，债券投资同比少增，股票投资同比显著多增，累计增持股票1.19万亿元，为去年同期规模的两倍多。

明年预计保险债券投资平稳增长，配置权益资产意愿仍较强。首先，在推动中长期资金入市的指引下，保险资金投资股票符合政策导向。今年1月，六部门发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，要求大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资股市；今年4月8日，《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》发布，上调部分档位的权益类资产比例上限。5月7日，国家金融监管总局表示，调整偿付能力的监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%。截至25年三季度，保险公司综合偿付能力充足率为186.3%，对应权益资产配置上限为30%，广义权益（股票+基金+长期股权投资）占比为23.36%，静态计算，还有2.40万亿元的增配空间。

其次，利率下行周期，保险行业将向分红险转型，资产配债更加灵活主动。今年保险预定利率最高值再度下调，普通型产品降至2.0%，分红型产品降至1.75%，分红险和传统险的预定利率差距缩小。随着市场利率持续下行，传统固定收益保险产品存在巨大的利差损风险，向“低保底+高浮动”的分红险转型将成为行业趋势。分红险相对传统寿险刚性负债成本较低，对资产波动的容忍度相对较高，资产配债上更加灵活主动，这决定了下一步会有更多险资配置在股票等权益类资产上。

3.3理财、债基：负债端不稳定性或加大

明年货基、理财、债基等低风险资产增量或较为可观。存款的主要替代资产为货基、债基、理财等低风险资管产品，明年高息定存到期规模较高，商业银行主动收缩长期存款业务，预计明年理财增量资金仍较为可观。

随着公募基金费率新规出台、理财净值化改革完成，非银负债端不稳定性或加大。债券利率已下至低位，票息对回撤的覆盖幅度非常有限，不利于理财、债基等低风险产品的平稳增长。并且，随着公募基金费率新规落地后，其流动性管理工具功能弱化，公募基金增量资金可能削弱，而公募基金赎回受限后，银行、理财也将承受更直接的负债端冲击。此外，今年年末理财估值整改完成，明年理财净值波动将更加敏感，也会影响理财负债端稳定性。

风险提示

外部风险超预期。如果外部因素出现超预期变化，可能通过跨境资本流动、汇率波动等路径对国内债市形成扰动。

财政政策超预期。如果明年财政政策超预期，可能增加债券供给、强化经济复苏预期，压制债市表现。

风险偏好恢复超预期。如果明年权益和商品市场表现超预期，可能影响市场整体风险偏好，引发债市资金分流，进而对债市形成阶段性压力。

注：本文节选自国盛证券《总量的缺口与结构的压力——2026年债市机构行为展望》；

作者：杨业伟 S0680520050001、王春呓 S0680524110001