美元流动性
本期专栏：美联储RMP影响评估。为保障准备金充足，美联储于12月议息会议启动RMP，集中购买短债呵护流动性。根据2019年的经验，RMP在每月下旬实施规模较大，4-6日、11-15日投放量也较多。实施期间，SOFR-IORB价差总体平稳，VIX指数维持在较低水平。美元货币市场利率对RMP的敏感度：SOFR>EFFR>OBFR。本次RMP可能会在4月15日纳税日之前增加购买，然后在美联储负债需求较低的时期减少购买。准备金余额相对水平回升时期，SOFR-IORB表现稳定，9%以上的回升阶段通常为负。需关注美国财政部更多以短债融资的可能性，这可能会从供给端缓解美债长端收益率上行压力。
近期美联储官员立场分歧较大。2026年需要关注美联储主席换届。票委依然偏鹰，且鲍威尔存在留任普通理事的可能性，这些因素或掣肘特朗普实现激进降息。目前准备金相对水平已企稳，美联储常备回购工具使用降温。
2025年第四季度，3M主要境内美元利率随SOFR继续下行，但幅度较SOFR偏小，可能与基础账户美元流出有关。借日元掉成美元的成本相比其他融资渠道占优。境内美元拆借情绪偏紧，存单发行略微回暖，美元存贷款增速进一步上行。自2024下半年以来，境内美元拆借回购市场逐渐取代存单，成为掉期以外境内金融机构获取美元流动性的主流方式。
本期专栏：美联储RMP影响评估
11月7日，纽约联储主席威廉姆斯出席欧央行货币市场会议时表示，美联储资产负债表策略的下一步将是评估储备水平何时从当前“略高于充足”达到“充足”，一旦发生这种情况，就该启动渐进式资产购买进程。在准备金占商业银行总资产、GDP的比重纷纷跌破充足阈值的背景下，美联储于12月11日议息会议宣布开启准备金管理购债（RMP），即根据需要购买国库券（T-Bills）以保持准备金充足供应，必要也可以购买剩余期限在3年以内的其他美国国债。购买于议息会议次日（12月12日）开始，首月总额约400亿美元，可能会在刚开始的几个月保持较高的买入，此后逐渐减少买入。月度RMP金额和接下来约30天的暂定购买计划将在每月第九个工作日左右公布。与此同时，继续执行10月既定的将所有到期机构债券（每月200亿美元）再投资于国库券。
不同于量化宽松（QE），当前的重启购债是出于弥补现有流动性工具缺口，维护准备金在适当水平，且集中于短期国债。RMP并非新工具。美联储于2019年10月首次引入RMP，以每月600亿美元的初始速度购买国库券，持续至2020年第一季度（此后QE接棒）。因2019年9月爆发“钱荒”，10月准备金依然“稀缺”，因此初始购债规模比本轮更大。考察美联储SOMA账户国库券余额变动情况，根据2019年的经验，RMP在临近月末（下旬）实施规模通常较大，因月末流动性监管效应；同时每月4-6日、11-15日投放量也较多。实施期间，刨除疫情影响，准备金占商业银行总资产比重从8%上方回升至10%附近；SOFR-IORB价差不超过21bp，总体较为平稳；VIX指数维持在较低水平。此外，美元货币市场利率对RMP的敏感度：SOFR>EFFR>OBFR。这可能和EFFR市场中不受RMP直接影响的GSE参与度较高有关。而OBFR是包含离岸的广义无抵押市场，敏感性更低。
美联储指出，本次RMP可能会在4月15日纳税日之前增加购买，然后在美联储负债需求较低的时期减少购买。如果维持单月400亿美元购债规模，要到2026年年中准备金占商业银行总资产比重才能回归“充裕”（13%），此后可以长时间保持在这一区间。历史上，当准备金余额相对水平从13%下方重新回升时，SOFR-IORB表现稳定，且从9%以上的水平回升的阶段，SOFR在大多数时期不会超过IORB。
值得一提的是，目前美联储侧重买短债，在全球长债需求下降的背景下，关注美国财政部更多以短债融资的可能性。而这可能会从供给端缓解美债长端收益率上行压力。
一、美联储追踪
美联储12月议息会议如期降息25bp至3.75%。此次议息会议出现3票反对，显示出美联储内部分歧。开启准备金管理购债（RMP）以改善市场流动性。本次议息会议声明措辞略有修改，删除了失业率“保持低位”，在进一步调整政策利率前增加了“考虑到程度和时机”。季度经济预测方面，此次较9月调高了2025年~2027年的经济增长预测，调低2025年、2026年通胀预测，调低2027年失业率预测。委员们对于2026年的降息预期非常离散，目标利率从2.25%~4%不等，中位数为3.5%，即再降息1次25bp。
官员言论方面，分歧较大。12月议息会议上，理事米兰连续第三次投出反对票，继续认为应降息50bp；堪萨斯联储主席施密德连续两次认为应保持利率不变；上次认同降息的芝加哥联储主席古尔斯比此次加入施密德阵营。近期理事沃勒表示，美联储的政策利率比中性利率高出50至100bp，但无需急于降息。而威廉姆斯指出，美联储政策立场已从温和限制性转向中性。
2026年费城联储主席哈马克（鹰派）、达拉斯联储主席洛根（鹰派）、克利夫兰联储主席保尔森（中性）和明尼阿波利斯主席卡什卡利（鹰派）将接任施密德（鹰派）、古尔斯比（鹰派）、波士顿联储主席柯林斯（中性偏鹰）以及圣路易斯联储主席穆萨莱姆（鹰派）成为票委，鹰派力量相当。明年更需要关注美联储主席换届。现任美国国家经济委员会主任哈塞特已成为接替鲍威尔的热门人选。委员会鹰派阵营，以及鲍威尔继续担任普通理事的可能性将掣肘其推行极度宽松政策。
流动性工具使用方面，美国银行体系准备金占总资产和GDP比重在快速下行至安全阈值下方后企稳。近一个季度美联储隔夜回购使用量激增，RMP启动当周迅速回落至低位。隔夜逆回购保持“枯竭”状态。
二、境内美元流动性
境内美元利率方面，第四季度3M主要境内美元利率随SOFR继续下行，但幅度偏小，境内外美元利差（境外-境内）收敛。这可能与基础账户美元流出有关。
利率水平方面，3M CIROR利率为3.79%，高于同期限掉期隐含美元利率（3.59%）。掉期隐含美元利率曲线倒挂，2Y利率水平为3.22%。借日元掉成美元的成本相比其他融资渠道占优。人民币汇率进入升值通道，修复相对境内美元利率的低估。
境内美元市场方面，第四季度美元拆借和回购市场降温，拆借情绪偏紧张。存单发行略微回暖。美元存贷款增速进一步上行。具体而言：
● 美元拆借：10月、11月美元拆借规模减少，月均5779亿美元，低于第三季度的7844亿美元。银行间美元拆借资金面情绪指数在8月末和9月末阶段性紧张，目前已回落至40附近。
● 美元回购：10月、11月美元回购量分别为704亿美元、832亿美元，月均768亿美元，低于第三季度的1072亿美元。
● 美元存单：中国光大银行、富邦华一银行、中国邮储银行于11月共发行3只境内美元存单，东莞银行于12月发行1只境内美元存单，总规模为3.1亿美元。10月无发行。截至2025年12月18日，总未偿额为5亿美元。
● 美元存贷款：截至2025年11月，金融机构外汇存款总额10611亿美元，外汇贷款总额5529亿美元。金融机构外汇存款同比增速上行至28.3%，贷款同比增速回升至-1.4%。
三、境外美元流动性
美联储缩表尾声，SOFR价差波动增加，而OBFR价差中枢略微上移，体现出离岸美元市场的脆弱性。2025年第四季度，截至12月17日，欧洲、日本、英国、瑞士央行分别启用24、1、6、1亿美元货币互换额度。美元流动性总量的领先性表明，明年上半年流动性对美股的支撑力将有所减弱。
注：本文来自兴业研究《外汇商品 | 美联储RMP如何呵护流动性？——美元货币市场季度观察》；