2025年下半年，美国私募信贷市场风险初显。尽管美国区域银行指数大幅下跌后市场对私募信贷的担忧情绪有所缓解，但我们仍然发现美国私募信贷风险状况与市场预期存在显着差异。其一，美国大型银行信贷风险暴露口远近于中小型银行。全球金融危机，监管趋严使美国商业银行结构性退出直接信贷，转而通过向非银行金融机构提供资金直接参与信贷市场。截至2024年底，大型银行持有67.7%的私募信贷风险敞口，而小型银行仅持有10.6%。其二，美国私募信贷市场主要风险敞口并非集中在体系银行，而是集中在保险资金中。而2024年，美国风险则集中在保险资金中。资（尤其）是寿险）持有的私募信贷规模将达到56.6%，属于最大的风险敞口持有者。其三，美国私募信贷市场的“评级泡沫”与“AI泡沫”可能已形成关联。当前，部分美国科技企业正通过融资将私募资本债务转嫁至信贷市场，而私募信贷市场本身存在“评级泡沫”问题。场内再次进行信用重估，中小科技企业的私募信贷评级或将大幅下调，可能再次引发市场对“AI泡沫破裂”的极端叙述交易。因此，若未来美国私募信贷市场爆发尾部违约风险，或将冲击保险美国机构持有的私募信贷资产组合。据信贷市场缺乏流动性充足的直接信贷违约互换工具，CDX NA HY及其波动率相关资产或可作为冲冲私募信贷市场风险的替代性选择。

▍美国私募信贷市场拓展浪潮下风险初露倪端。

2025年第三季度，首次与私募信贷市场存在关联的企业接连申请破产，引发了整个私募信贷市场以及金融领域的市场，尤其是对美国中小银行风险的担忧。我们基于2019年至2023年均私募信贷市场规模18.5%的私募信贷市场规模进行测算，预计到2026年末，美国私募信贷市场规模将达到2.2万亿美元因此，尽管当前私募信贷相关事件个别案例，但背后潜在藏着规模达万亿级、足以引发信用周期逆转的风险复苏口。尽管在美国区域银行指数大幅下跌后，市场对私募信贷的担忧情绪有所释放，表面上看市场对私募信贷风险的担忧已趋于平息，但我们判断当前市场对信贷风险仍存在三个显着的预期偏差：

▍美国大型银行私募信贷风险敞口远超中小型银行。

全球金融危机过后，监管趋严导致美国银行被结构性违约直接信贷市场，然而商业银行通过向非银行金融（NBFIs）提供资金，直接参与到私募信贷市场拍卖。根据美联储统计数据，截至2024年底，美国商业银行给予私募机构的信贷授信最多已增长至950亿美元。然而，当前私募信贷市场与2023年区域银行危机机构存在本质区别，两者不仅在风险上游并引发诱因上各不尽管美国商业银行对私募信贷的风险敞口持续扩大，但形成相应的集中度风险，风险敞口表现出分散化与多样化的特征。如果未来私募信贷风险爆发并至银行业，继大型银行持有曼哈顿风险敞口且敞口体系将有限相对。

▍美国私募信贷市场风险重塑口大致源于风险资体。

根据IMF统计，美国私募信贷市场的主要直接资金来源为保险资金、家族办公室等机构​​资金，商业银行则主要作为间接风险敞口持有方。基于2016年以来彭博社可统计的534只私募信贷产品，我们发现中小型企业是私募信贷市场融资需求的主要主体，且有42.2%的企业寻求私募信贷融资的目的实施是为了杠杆。，私募信贷市场的资金需求方能够提供相对较高的超额回报。在保险资金负债端刚性成本与资产救助端资金的结构性错配背景下，寿险资金正从公开债券市场主动转向私募信贷市场以获取收益。尽管目前市场对信贷类资产的叙述显然过度聚焦于商业银行的不确定性，但根据芝加哥联储基于标准普尔全球交易数据库的统计，截至2024年，美国险资（尤其是寿险企业）持有的私募信贷规模已达8490亿美元，占比56.6%。因此，实际上险资（寿险）才是美国私募信贷市场中最大的风险敞口持有主体。此外，美国寿险企业持有的私募信贷市场呈现出显着的负偏态分配特征，表明险资对私募信贷的风险敞口集中度也随之上升。

▍美国私募信贷市场“评级泡沫”与“AI泡沫”之间或已形成关联。

当前部分美国科技企业正通过融资方式将支出资本风险转嫁至私募信贷市场。然而，美国私募信贷市场本身存在的“信贷额度”问题，已导致其系统性风险被低估。此类“信贷利差定价”不仅使信贷利差定价严重合理区间，更造成监管资本无目前，监管层主要关注期限错配与杠杆率问题，对中小型评级机构存在的“评级杠杆”及“模型套利”现象尚未给予监管关注。若未来美国证券交易委员会（SEC）或美国保险监督协会（NAIC）等监管机构强制要求小型评级机构披露基础参数并遵循传统标准，私募信贷市场将引发惊人的信用重估浪潮。若美国私募信贷市场“评级泡沫”突破，大量投资级资产将面临断崖式降级，进而引发保险资金等基石投资者的合规性抛售。 T服务板块再度在私募信贷中复苏的口集中度再度上升，若评级整顿引发全行业信用重估，中小科技企业的私募信贷评级或将最终地被大幅削减，融资成本骤增与风险终止或将进一步加剧，甚至可能引发市场对“AI泡沫破裂”的极端叙述交易。

▍美国私募信贷风险短期可能可控，但长期担忧仍存在。

美国私募信贷市场的违约额度风险系数持续上扬，至10月末已攀升至3.2%的阶段性高点则，而EBITDA低于2500万美元的小型信贷人违约率高达11.7%。据我们判断，未来美国私募信贷市场存量另外，未来三年内，美国私募信贷市场存量资产将大幅兑付集中付期，或将推动市场加速进入再融资需求显着增长的结构性窗口阶段。若未来小型企业私募信贷再融资受阻引发违约潮，并形成风险链，则可能直接冲击美国保险机构持有的信贷资产组合。由此私募信贷市场缺乏流动性充裕的直接信用违约风险工具，CDX不适用因此，在保持对存在风险可预期的冲击保险机构及商业发展公司（BDC）审慎态度的同时，或许可通过配置北美高收益债指数的信用利差来对冲私募信贷市场的替代性选择。

▍风险因素：

1）美国科技行业AI泡沫破裂；2）美联储应对潜在政策风险转向不及时；3）中美科技、贸易、金融领域难度加剧；4）美国私募信贷风险超预期爆发。

注：本文摘自中信证券研究部已于2025年12月23日发布的《海外风险镜鉴系列专题（1）——站在美国私募信贷与AI泡沫的组成点》报告。