中信建投 | 高端消费复苏

中信建投证券研究

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CES中国机器人公司集体亮相，2026汽车以旧换新政策如期落地非银 | 新年首周成交同比放量，非银板块景气度上行轻工纺服教育 | 高端消费复苏，买什么？社服商贸 | CPI涨幅环比加速，扩大职工文体消费意见发布公用 | 绿证试行细则近期出台，更新核发核销政策规则中信建投研究机构服务平台02PART正文“十五五”规划和长期资产配置“十五五”时期，中国经济将进入以新质生产力为主导的转型期，增长中枢下移叠加外部地缘博弈加剧。产业投资聚焦四条主线：新质生产力驱动的科技自立自强、碳达峰决战期的绿色转型、人口老龄化催生的银发经济、统筹发展与安全下的战略资源布局。有色金属有望延续强势表现，黄金作为“去美元化”定价逻辑下的核心避险资产，铜铝受益于能源转型与供给约束。资产配置建议采用双峰型策略：防御端配置高股息红利资产（水电、电信运营商、国有大行等），获取稳定现金流回报；进攻端配置硬科技成长资产（半导体设备、工业软件、人形机器人等），把握国产替代与产业升级的超额收益。宏观环境研判：中国经济正从“地产—基建”驱动向“新质生产力”驱动转变，潜在增速预计处于4.2%-5.3%区间。外部环境趋于复杂，全球化逻辑重构、供应链区域化加速，中美利差倒挂对人民币汇率形成约束。政策将坚持“跨逆周期调节”与“底线思维”统一，财政适度扩张但重心转向民生保障与债务化解，货币政策强化结构性工具运用。产业投资主线：一是新质生产力与科技自立自强，人工智能产业规模预计2029年突破万亿元，半导体设备国产化率有望从25%持续提升，人形机器人2025年进入量产元年；二是绿色转型深化，“十五五”是碳达峰决战期，新型储能、CCUS、电网升级迎来规模化爆发；三是银发经济扩张，市场规模预计从8万亿元增至2035年的30万亿元；四是统筹发展与安全，种业振兴、战略资源储备、国防军工具备逆周期防御特征。资产配置策略：推荐双峰型策略框架。权益端，防御配置聚焦红利低波资产——水电类“现金奶牛”、电信运营商、国有大行，进攻配置瞄准硬科技成长——半导体设备、工业软件、人形机器人。债券端，利率债仍是组合稳定器，信用债关注城投化债窗口与科创债结构性机会。大宗商品端，黄金定价逻辑从利率驱动转向“去美元化”驱动，央行持续增持构成长期支撑；铜铝受益于能源转型与供给约束。另类资产端，REITs进入常态化发行阶段，数据资产入表开启万亿级增量空间。风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。套息交易风波和全球资配影响市场高估套息交易逆转伴随的流动性冲击，低估其长趋势影响。狭义套息交易，包括抛补和无抛补两种模式，冲着日本充裕廉价资金而来，赚取利差、汇差以及美股等资产溢价。广义套息交易，衍生于日本长期金融压制。所谓“渡边太太”现象，日本是美债第一大境外持有者，均是广义套息交易侧影。狭义套息交易规模或在千亿美元级别（不足万亿），广义规模或在5万亿美元。日本套息交易逆转，会在三个维度上展示出影响。①过去套息追逐的资产，面临夏普比重估，如美股和日股。②日本政府需要面临财政减缩和日元贬值的取舍困境。③套息交易本质上旧时代全球“核心资产”的流动性增强定价。独立性更强的中国资产，在日元退潮中将表现出更强的稳定性。风险提示：政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确；消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。资本回报复苏下的利率上行周期开启长期利率的“锚”是实体经济投资回报率传统研究使用的大部分经济数据均是“增速”指标，而长期利率属于“回报率”指标，两者经济学含义不一样。因此要找到长期利率的“锚”，则需要构造一个“回报率”指标。基于此，我们构建了实体经济投资回报率与长期利率分析框架，数据显示全社会ROIC与长期利率存在2：1关系，这一锚定关系并非空中楼阁，也具有市场套利支撑，是具有全球普适性的长期利率中枢分析框架。全社会ROIC建模测算：行业加权法我们使用“行业加权法”计算全社会ROIC。可根据上市公司财务数据计算每个行业ROIC，考虑到我国上市公司行业结构与宏观经济行业结构不一致，因此我们根据统计局月度公布的固投数据估算各行业资本规模，以此确认各行业权重，最后加权得到全社会ROIC。这样基于行业运行情况的分析思路，是理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。“十五五”时期有望迎来资本回报回升展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水平反而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移，具体源于制造业与房地产的共同驱动。非地产部门方面，在经历4年的产能过剩后，制造业投资进入负增长，逐步实现供需平衡，带动制造业投资回报率回升。房地产部门方面，目前对全社会ROIC的负面带动作用明显减弱，源于房地产部门ROIC下行速度已经缓解，以及房地产部门对我国资本投入的占比不断下行。以上两方面对我国全社会ROIC与利率中枢的向上驱动力将区别于过去十余年来我国任何一次复苏，即在没有外生需求刺激背景下的宏观经济再平衡。本轮利率中枢筑底回升将呈现“U”型节奏上，本轮全社会ROIC回升呈现“U”型。目前正处于“U”型底部，底部意味着一切变化均比较平缓，但随着时间推移，上行趋势将增强，利率中枢上行也呈现先缓后急特征。根据模型测算，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上，基本回归到2024年前水平。基于机构行为的研究也显示，在大周期的拐点，长期利率变化均滞后于全社会ROIC，背后是市场认知惯性与货币政策退出滞后，但随着时间推移或带来更大债市调整。回归常识：结束全球最后的低利率国际比较看，截至2025年三季度，全球主要经济体ROIC从高到低分别是美国（10.5%）、欧元区（8.6%）、日本（6.3%）、中国（3.3%），这样也与各国长期利率排序关系一致。但这样情况不会持续，后续我国迟早会走出地产衰退，以及G2格局下中国竞争力不会显著弱于非美发达国家，这意味着中期看我国全社会ROIC不会显著低于欧元区与日本。在此背景下，我国长期利率回升至欧债或日债水平，本身就是一件符合常识的事情，我国也将结束全球最后的低利率。风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动。CES中国机器人公司集体亮相，2026汽车以旧换新政策如期落地2026年CES在美国拉斯维加斯举行，多家中国机器人公司在主展区亮相。2026年汽车以旧换新政策如期落地，有望稳定市场预期并提振Q1销量。2026年汽车以旧换新政策如期落地，有望稳定市场预期并提振Q1销量。26年汽车以旧换新政策落地，我们认为此次补贴政策在年前落地，有利于稳定市场预期。机器人板块，本周行情走强，主因在于T链首批核心供应商取得新进展、其供应链地位进一步明确，同时国产链企业也持续获得资本助力并频推新品。后续新的节点兑现是行情延续关键。两部委联合发布《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，补贴延续，金额不变超出此前预期。我们预计重卡、客车两大板块年内有望受益于政策托底内需+出海景气持续，建议重点关注低估值强业绩龙头标的。风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。新年首周成交同比放量，非银板块景气度上行证券：2026年首周股票成交额同比实现高增，市场交投情绪维持在较高水平。2026年首周，两市股票日均成交额实现28519.51亿元，与前一年同比+149.71%。基于2025年政策红利的持续释放，2026年A股成交活跃度有望显著提升。截至1月8日，两融余额26,206.09亿元，较上周末+0.47%，占A股流通市值2.57%，与上周末小幅增加0.01pct。此外，截至1月2日，场内外股票质押总市值为29,419.36亿元，较前周末-0.86%。截止1月9日，我国公募基金净值规模实现37.32万亿元，较2025年底增长0.47%。保险：负债端看好分红险持续承接居民稳健投资需求并驱动新单实现快速增长，资产端权益市场向好有望带来业绩弹性，建议重视保险板块配置机会。我们认为当前储蓄险销售和分红险转型正迎来多种利好因素的共振，一是中长期存单供给收缩和利率波动环境下，储蓄险产品相对优势更加显著。二是分红险在需求端的市场接受度和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。香港市场观点：美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。1月以来港股市场有所恢复，恒生指数+2.35%，恒生科技指数+3.10%，香港市场整体跑赢MSCI World Index的1.82%。资产端，截至1月9日港股整体市值为49.01万亿港元，较12月底+3.41%；资金端，1月以来港股成交活跃度有所上升；ADT为2510.94亿港元，环比+34.99%；其中，南向资金ADT环比+53.25%，占比25.51%。风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。高端消费复苏，买什么？高净值人群是支撑高端消费的主要来源之一，股市上涨带来的财富效应对高端消费复苏有重要贡献。根据贝恩数据，24年全球高端奢侈品消费人数约3亿人，人群数量庞大，其中2%-3%的核心VIC用户贡献40%+销售额且比例在持续提升。相比于楼市，股市的财富效应近年更为明显，2025年股市上行带动2025年底A股/港股总市值达123万亿元/48万亿港币，较24年底净增24.5万亿元/12.7万亿港元。高端消费正在复苏进行中的三个验证点。1）国际奢侈品品牌在24年走弱态势后25Q2起逐步恢复，25Q3各集团（除开云）亚太地区收入增速均已回正增，中国本土市场亦在改善；2）我国高端零售物业也于2024年底、2025年初开始复苏。3）全球奢侈市场在25Q3开始亦进入到复苏阶段。如何看待高端消费各品类复苏节奏和投资机会：复盘全球奢侈品过去5年的情况，根据贝恩的数据，2019-2025E年间全球奢侈品市场增速最快的是豪华游轮、私人飞机、高端餐饮 、个人奢侈品（皮具珠宝鞋服美妆）、奢侈酒店、高端家居；个人奢侈品中，预计2025年珠宝表现最优（增长4%-6%），鞋服等更可选品类明显收缩约5%-7%。除了奢侈品消费倾向在商品间的大幅分化外，服务体验占比也在持续提升，2025年奢侈体验占比提升至20%，2019-2025E复合增速4%、继续跑赢整体市场。我们认为高端消费不同品类的复苏时点和强度主要由VIC客群占比、财富增加后的消费顺序/刚需程度、供给弹性、消费趋势四个维度决定，其中前三个是短期因素、第四个是长期因素但是近年变化很快。从细分子领域来看，前期刚需性强的品类（并非指生活必需，而是高端人群基于身份地位/社交场景下的阶层刚需/社交刚需等）率先复苏，后期VIC客群占比大的品类高弹性，供给格局持续好的最为持久，符合未来消费趋势的有额外β，财富效应的持续性越强、可选属性更突出的品类弹性会更大。高端消费复苏投资赛道和标的盘点：我们覆盖板块中，首推奢侈品珠宝及皮具消费，其次是国货高端美妆还有高端户外运动。风险提示：宏观经济和财富周期风险；消费者需求不达预期的风险；政策监管风险。CPI涨幅环比加速，扩大职工文体消费意见发布12月份，扩内需促消费政策措施继续显效，叠加元旦临近，居民消费需求增加，居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比上涨0.8%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。1月6日，《关于深入推进新时代职工文体工作高质量发展扩大职工文体消费的意见》发布。明确八方面重点任务。在优化职工体育发展结构方面提出，要创新打造全国性职工体育品牌，巩固提升羽毛球、乒乓球、工间操等群众基础深厚的体育活动，推广太极拳等传统体育项目，科学引入冰雪、户外等新兴体育活动；优化职工文体消费环境方面，鼓励提高工会经费中职工文体活动支出比例。推动用人单位与职工就职工文体活动、带薪年休假开展集体协商，扩大职工疗休养规模，鼓励各级工会结合实际增加春秋游活动场次。1月1日起，海南实施为期三年的16条文旅财政支持政策，涵盖体育赛事、文艺展演、入境旅游等多领域。政策明确，重点赛事最高奖励8000万元，国际级赛事单场奖500万元；演唱会、旅游演艺项目最高奖励分别达250万元、400万元，淡季举办额外加码。入境旅游、长线游产品及邮轮、环岛旅游公路等项目可获运营奖励与补贴。金融支持方面，“琼旅保贷”期限延长至2028年底，担保门槛放宽。同时发放旅游及餐饮消费券，支持首店引进与淡季办会办展，多维度撬动文旅投资与消费活力。风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息预期的不确定性，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势及外贸结汇预期。绿证试行细则近期出台，更新核发核销政策规则近期，国家能源局发布的《可再生能源绿色电力证书管理实施细则（试行）》，更新绿证核发及核销的相关规则。在核发方面，《细则》明确对风力发电、太阳能发电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等可再生能源发电项目以及2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电机组上网电量核发可交易绿证。针对项目自发自用电量、离网型可再生能源发电电量和2023年1月1日（不含）之前投产的常规水电机组上网电量，核发不可交易绿证，独立储能设施放电电量不核发绿证。伴随绿证市场相关政策的完成，绿证消费需求有望提升。同时，考虑到136号文出台后，机制电价与绿证存在互斥，绿证市场供给规模有望缩减，整体供需情况有望改善。风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。报告来源证券研究报告名称：《“十五五”规划和长期资产配置》对外发布时间：2026年1月12日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮 SAC编号：S1440522090003杨旭泽 SAC编号：S1440525070004证券研究报告名称：《套息交易风波和全球资配影响——大类资产配置新框架（11）》对外发布时间：2026年1月12日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：周君芝 SAC 编号:S1440524020001研究助理：杨振辉证券研究报告名称：《资本回报复苏下的利率上行周期开启——货币金融与利率理论系列（三）》对外发布时间：2026年1月12日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：曾羽 SAC 编号:S1440512070011谢一飞 SAC 编号:S1440523070009证券研究报告名称：《CES中国机器人公司集体亮相，2026汽车以旧换新政策如期落地》对外发布时间：2026年1月12日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：程似骐 SAC 编号:S1440520070001SFC 编号:BQR089陶亦然 SAC 编号:S1440518060002陈怀山 SAC 编号:S1440521110006马博硕 SAC 编号:S1440521050001胡天贶 SAC 编号:S1440523070010李粤皖 SAC 编号:S1440524070017赵晗智 SAC 编号S1440525070015白舸 SAC 编号:S1440521050001证券研究报告名称：《周报20260109：新年首周成交同比放量，非银板块景气度上行》对外发布时间：2026年1月12日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：赵然 SAC编号:S1440518100009SFC编号:BQQ828吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019李梓豪 SAC 编号:S1440524070018何泾威 SAC 编号:S1440525070007证券研究报告名称：《高端消费复苏，买什么？ ——26年新消费系列（1）》对外发布时间：2026年1月12日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：叶乐 SAC编号：S1440519030001SFC编号：BOT812黄杨璐 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