国联民生研究｜一周热门研报汇享1.17-1.23

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宏观|资产配置系列报告：2026年，油价会“重蹈覆辙”吗？策略｜策略周度专题：牛市如何“逃顶”？固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：为何地方债供给依然偏慢？银行｜2025年12月金融数据点评：居民降杠杆，财政收敛中房地产｜香港房地产系列报告（一）：潮起潮落港到城，三度涅槃两重生金属｜金属行业2026年度策略系列报告之小金属&新材料篇：地锁金戈，云生万象交通运输｜交通运输物流行业2025年12月航空...

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OPEC托底市场。需求预期修复：关税扰动减弱+财政预期上行。节奏上，结合IEA与EIA的预测，2026年一季度原油市场供需压力或将触及峰值；而随着一季度需求淡季落幕，叠加后续欧美等财政扩张政策效果持续显现，原油供过于求的格局有望逐步缓解，下半年对油价的拖累也将随之边际改善。长期维度看，油价走势仍将受制于供需基本面的约束，难以形成趋势性上涨行情。风险提示：全球经济增速放缓导致需求复苏不及预期；OPEC+减产执行力度不足与潜在供应增量超预期；地缘政治冲突与政策不确定性引发市场剧烈波动。点击查看详细报告策略周度专题：牛市如何“逃顶”？从估值与交易两个维度综合判断，当前市场距离顶部或仍有距离。截至2026年1月16日，估值水平低于历轮市场顶部；交易层面，市场情绪虽偏热，但上升趋势尚未破坏。估值维度。中长期维度，市场接近“顶部”时通常有以下信号：1）证券化率接近100%，当前为82%；2）ERP突破2倍标准差，当前超过1倍标准差但未到2倍标准差。3）主线行业相对大盘估值超涨40%，当前主线行业估值相对合理。交易维度。市场接近顶部时，可通过交易指标确定市场位置和趋势。通常表现为RSI>70且情绪指标>80，市场处于相对高位。随后MACD死叉说明市场趋势向下，从而预判市场顶部。风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）市场流动性超预期变化；3）历史数据不代表未来。点击查看详细报告流动性跟踪与地方债策略专题：为何地方债供给依然偏慢？货币政策与流动性观点：相较于年初前两周，本周资金面可能会有一定压力，一是质押式逆回购到期规模回升至接近1万亿元，二是政府债发行有所加快，三是1月20日为纳税截止日，1月是纳税大月，我们预计20-22日面临税期扰动，并且此时逆回购集中大量到期。地方债观点：本周宁波、宁夏、黑龙江、陕西、福建、山西、湖南更新了2月地方债发行计划，截至1月18日，2026年1-3月地方债发行计划规模分别为8145亿元、4424亿元和8611亿元，合计21180亿元。为何地方债供给依然偏慢？参考发行计划，目前1月地方债供给明显偏慢，根据规定“各省、自治区、直辖市人民政府按照国务院批准的提前下达的新增政府债务限额编制预算，经本级人民代表大会批准后执行”，我们统计2024年-2026年各省、自治区、直辖市两会召开时间后发现今年两会时间普遍偏晚，我们认为两会时间的推迟可能影响1月地方债尤其是新增债的实际发行安排。年初以来，30Y逐步上市后配置盘有债可配，保险从1月8日开始逐步配置，前期2.50%左右的30Y地方债已经具有性价比，目前依然有部分地区高于2.50%，近期单券规模超过200亿元的26山东02非常活跃；银行方面，中小型银行对于20Y及以下期限地方债均总体净买入，其中3-5Y、15-20Y更为明显。当前宁波对于其发行的超长债都无法实现保下限发行，后续可能会依然以市场化发行为主，可继续关注新疆债一级发飞机会，12月18日新疆债将投标加点水平设定为25bp，明显高于二级市场利差，观察2026年1月该现象的可持续性以及在市场情绪偏弱的时候是否有望带动其他地区将投标水平上调。曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5Y老券、2Y老券、4Y老券、8Y老券。期限利差方面，当前30-10Y、10-7Y利差均处于接近2022年以来100%分位点位置。品种利差方面，可关注2Y、3Y、10Y和15Y，与国债利差均超过20bp，注意近期地方债曲线的短端关键期限估值有时是新券估值有时是老券估值，所以导致与国债利差波动较大。从流动性角度来看：①5Y关注25江苏债42、23山东债59、23内蒙古35、20天津债24、23贵州债42；②10Y关注25山西70、25浙江债80、25上海51、25河南债78、25江苏债45；③15Y关注25新疆债68、25河北债79、26山东07、26山东03、25广东债41；④20Y关注25广东债76、25湖北96、25浙江债25、26宁波债06、25浙江债57；⑤30Y关注25河南债111、26山东02、25广东债75、25江苏债50、25山东债128。风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。点击查看详细报告2025年12月金融数据点评：居民降杠杆，财政收敛中全年信贷。2025年全年信贷增量最终收官在16.3万亿元，同比少增1.8万亿元，少增量级大体对应25年地方化债形成贷款缺口额度。按照这一对应关系，我们预计26年全年新增信贷14.5至16万亿元。社融与财政。12月社融继续下行0.2pct至8.3%，主要源自财政同比收敛。M1情况。12月M1增速继续下行1.1pct至3.8%，单月M1增量同比少增1.04万亿元，少增幅度和财政力度同比收敛量级相当，可以认为本月M1增速下行也主要是财政同比收敛导致。M2与非银存款。12月M2增速反弹0.5pct至8.5%，与社融和M1趋势相反，主要源自非银存款同比明显多增。信贷结构与对公短期。12月全口径信贷同比少增0.08万亿元，社融口径信贷同比多增0.13万亿元，多增主要是由对公部门贡献。居民部门存贷情况。12月居民中长期贷款少增0.29万亿元，居民短期贷款少增0.16万亿元，同时居民部门存款同比多增0.39万亿元，居民部门继续呈现少贷多存现象，与地产和消费需求偏弱的实体经济现象相印证，实体经济循环仍有待进一步畅通。委托和信托贷款情况。12月委托贷款和信托贷款都同比多增。委托贷款可能是年末政策性开放性金融工具投放带动。总结与展望。宏观流动性方面，财政仍在收敛，居民部门仍在降杠杆，预计社融货币仍在下行周期，宏观流动性收敛。权益流动性方面，宏观流动性收敛，增量资金源自险资和居民，这两者背后都源自居民部门高价定期存款到期溢出，按照我们年度策略报告《银行业2026年度投资策略：返璞归真》中测算，2026年上半年是高峰。债市流动性方面，资本市场活跃，货币未降准，预计1月税期开启后，债市流动性可能会阶段性收敛。银行股投资方面，基本面趋势稳定略向好，长期绝对收益可期，短期相对收益回归等待资本市场热度自发降温。风险提示：关注非银存款波动情况，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。点击查看详细报告香港房地产系列报告（一）：潮起潮落港到城，三度涅槃两重生香港地产史，即是一部港岛—九龙—新界的片区开发史，自香港开埠以来，凡180余年起落， 英商、华商、港资、官营你方唱罢我登场，汇集成房地产的四次繁荣与三次危机。香港地产发展的四次繁荣与三次衰退：根据驱动因素的不同，可将香港房地产发展分为萌芽期、高速发展期、集中上市整合期、回归前过渡期与回归后成熟期五大阶段。人口高速增长压力持续追赶，保障房建设贯穿行业格局变化始终：自开埠以来，香港房地产市场便长期具有两大特点：1）各阶段的香港城市发展均需首先满足大量涌入的人口需求，港府的经济与城市建设规划持续被高速增长的人口需求追赶，寻求社会稳定与港府及开发商利润的平衡。2）人口快速增长阶段地产行业为完全竞争市场，高周转、高杠杆成为普遍经营模式；随着人口增速放缓，行业转入寡头竞争市场，竞争格局长期稳定，活跃的企业主体存续至今。一些规律及现象：1）房价似乎不会因为月供金额占收入比重下降而止跌回稳，而是与居民的收入预期提升更为相关；2）回归前，香港房地产繁荣主要由产业结构变化与财富效应等内生性因素推动，回归后，香港地产繁荣主要由资金流入、人才引进等外源性因素推动。风险提示：住宅总存量仍然较高，空置率未见显著改善；房价超预期下跌的风险；汇率波动与外汇管制或影响外源性购房者的购买力。点击查看详细报告金属行业2026年度策略系列报告之小金属&新材料篇：地锁金戈，云生万象国家加码关键战略金属定价，AI技术迭代驱动电子新材料发展机遇。锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改。钨：高端制造的“脊梁”，供给收紧刺激钨价显著上行。锑：供给刚性，出口管制放开利好内外价差收窄。稀土磁材：产业链以中国为中心，管控加强，国内供给增速放缓，中长期需求持续增长，稀土价格有望底部企稳反弹。钽铌：电子&高温合金等新兴需求迭代，开启钽铌需求新增长周期。电子新材料：受益AI红利，电子新材料迎升级迭代机遇。投资建议：我们推荐国内优势战略资源板块以及受益AI技术迭代的电子新材料板块。推荐华锡有色、锡业股份、博迁新材、铂科新材、东方钽业、中钨高新、厦门钨业、博威合金、金力永磁，建议关注有研粉材、江南新材、稀美资源。风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、新品研发不及预期等。点击查看详细报告交通运输物流行业2025年12月航空数据点评：国内客座率涨幅扩大，看好国际航线2026年继续扩张行业动态：A股上市航司发布2025年12月经营数据12月全行业需求同比增速继续超过供给，国内客座率同比涨幅扩大、国际客座率同比涨幅收窄。12月行业飞机利用率高位运行，国内票价同比小幅上涨、国际票价同比回落。12月六航司机队环比增长0.4%，A320交付较多，前12个月机队规模较2024年底累计增长4.0%。投资建议：国内航线持续紧张的供需关系，2026民航工作会议提出“整治低票价”，看好国内航线2026年票价进入温和上行、入境游拉动航空公司继续向国际航线投放运力。航空在顺周期行业中供需紧张属性突显，中期紧供给逻辑不变，短期看到利用率、客座率持续在高位运行，供需差已经体现。民航工作会议提出“整治低票价”，有助于打通供需紧张到提价的传导机制，国际航线方面，尽管2025年国际航线还是量增价落，但我们认为国际航线2026年在入境游拉动下将逐渐进入量价共同拉动的阶段，关注主基地上海最受益国际入境的中国东航、春秋航空、吉祥航空，关注中国国航、南方航空、华夏航空。风险提示：商旅需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。点击查看详细报告摩托车行业系列点评二十四：2025翘尾收官 2026踏浪新征事件概述：据中国摩托车商会数据，2025年12月250cc（不含）以上摩托车销量6.9万辆，同比+1.8%，环比+12.9%。1-12月累计销量95.2万辆，同比+25.9%。行业：中大排月度销量稳健增长 全年销量95.2万辆，同比+25.9%结构：500cc+排量车型增长强劲，自主高端化提速。格局：头部企业份额稳固 隆鑫、春风份额领先展望：公司产品定义能力提升明显，2025年9月钱江摩托QJMOTOR选择以独立姿态亮相，于摩展开幕前一日举办战略发布会，推出涵盖街车、巡航车、仿赛等六大品类的全新车型矩阵。展望全年，旗舰街车追921、闪600 V4陆续上市，有望接棒产品周期。投资建议：中大排量摩托车市场快速扩容，供给端头部车企新车型、新品牌投放加速提供行业发展的核心驱动力，同步助长摩托车文化逐步形成，持续推荐中大排摩托车赛道。参考国内汽车发展历史及海外摩托车市场竞争格局，自主品牌有望成为中大排量摩托车需求崛起最大受益者，推荐【春风动力】、【隆鑫通用】、【钱江摩托】。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}