首席周观点：2026年第5周

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金属行业：工业金属板块已进入新一轮强景气周期——铜供应缺口或仍有趋势性放大可能全球金属行业上游进入弱供给周期。全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征，2025 年全球金属矿业上游勘探投入在2024 年下降3%（124.8 亿美元）基础上进一步下滑0.64%至124 亿美元。尽管3 年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023 全球矿山领域年均...

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年后，矿端供给的弱态化对金属产出的实际供给形成压制。截止至2025 年10 月，中国十种有色金属产量增速均值由2024 年同期的6.3%大幅降至2.6%，周期性数据的变化印证了供给端的刚性化状态已从矿端向冶炼端扩散的现状。各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，2025年全球矿业勘探项目再度聚焦于黄金及铜，而前两个自然年度持续扩张的新能源金属则出现明显支出收缩。截至2025 年10 月，全球黄金及铜勘探预算分别增加+6.02 亿美元及+0.65亿美元，但全球锂及镍勘探预算则分别下降-5.16 亿美元及-1.98 亿美元。黄金勘探再投入反映金价上涨对矿山企业现金流及利润流的有效改善，同时也显示资本市场环境优化推动初级矿业公司实际融资能力的回升；铜项目资金的持续性投入则凸显远期铜需求持续拓展的预期及供应可能出现短缺的担忧（加大上游勘探投入以保证长期资源储备）。此外，锂及镍资源勘探投入的明显回落印证品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空（预期回报率下滑令融资难度增加），导致相关矿企优先提升在产项目的运营效率（优化棕地项目）及通过投入低成本项目来替换高风险的勘探投入。数据的变化暗示全球贵金属及工业金属供给强刚性特征在远期或有所优化，而能源金属供给的强增速预期或显弱化。有色金属全球总库存仍处近35 年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自2013 年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管2024 年前三季度显现有效的周期性累库，但自24M10开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。至25Q4，全球金属显性总库存已处于自1990年来约25%分位水平。显性库存的持续弱化一方面显示全球金属供给延续刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易逻辑的强化。铜精矿供给扰动频发，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给扰动频发，事件性冲击导致铜精矿供应超预期收缩。据ICSG 数据统计，2025 年全球铜矿产量增速或降至1.4%，供需缺口或达15 万吨，且2026 年缺口或扩大至30 万吨。年内EI Teniente铜矿7 月末发生事故（预计2025 年-3.3 万吨铜产量）、全球第二大铜矿Grasberg 于9 月发生矿难（预计将在后续12-15 个月内损失50 万吨铜供应）等事件性冲击加剧了本就疲弱的铜矿供给状态，而运营成本上升（电力成本、人工成本上升）、海外持续的高融资成本、矿山品位下降等影响因素的持续，致使全球铜矿供给状态已经进入结构性的弱化，并对铜矿的有效产出造成实质性扰动。例如，受矿山老化、矿石品位下滑影响，2025 年前三季度，秘鲁Antamina 矿山产量下降26%，刚果（金）Kamoa-Kakula 项目2025 年产量下调28%。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内持续低迷的铜冶炼费用所印证。2025 年11 月，智利国家铜业公司（Codelco）向中国买家提出2026 年精炼铜年度合约升水报价高达335-350 美元/吨（同比+275%），创历史新高，且远超当前现货溢价水平（不足40 美元/吨），显示出铜供应结构性紧张下长期供应的刚性预期加剧。2025 年2 月至2026 年1 月，铜精矿现货TC费用已连续一年维持负数区间，至26M1 已降至-44.76 美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，暗示26 年全球铜行业的供给状态或依然维持强刚性化特征。中国精炼铜产量增速或呈阶段性弱化。铜冶炼费用（TC/RC）对中国铜冶炼的实际产能利用率有直接影响，而进入24 年H2 后短端TC 及25 年长端TC 价格均已出现大幅且持续性的下滑，这将对中国精炼铜行业的实际产能利用率形成压制。从数据的变化角度观察，2024 年中国的长协铜TC 价格为80 美元/吨，推动国内冶炼企业开工率的攀升并带动24 年中国精炼铜产量+5%至历史新高1364 万吨。2025 年中国长协铜TC 价格同比-73.4%至21.25 美元/吨，且短端冶炼费用自25M2 起持续维持负数区间，铜冶炼端盈利大幅缩减。受年内（25M1-25M11）铜价上行（累计+20.8%）及硫酸副产品价格上涨（累计+100.1%）催化，且考虑到25 年长协TC 及短协TC 间的巨大差异（截至12 月10 日，长协TC-短协TC 年内均值=53.7 美元/吨），25 年M1-M10 国内精炼铜产量仍然维持同比增长趋势+9.7%至1229.5 万吨。然而，进入2026 年，Antofagasta 与中国冶炼厂的2026 年长协TC 报价已降至-15 美元/吨，国内铜冶炼厂或将迎来负数长协价格，实际冶炼利润率的恶化将对产能利用率形成收缩递导。此外，2025 年12 月，中国铜原料联合谈判组（CSPT）通过联合谈判机制与16 家铜矿生产商达成共识，2026 年中国或削减超10%的铜冶炼产能以应对长期偏低的铜冶炼费用，中国矿产铜及精炼铜产量增速或显现阶段性弱化。综合考虑，我们认为2026—2028 年间中国精炼铜产量或为1435/1459/1500 万吨，期间CAGR仅为2.2%，中国精铜产量增速或呈阶段性弱化。铜板块相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}